7 Juli, pasar saham Hong Kong dibuka menguat tipis. Indeks Hang Seng berada di 25.150,54 poin, sedangkan indeks Hang Seng Tech dibuka pada 4.755,66 poin. Saham-saham konsep model besar yang sebelumnya anjlok tajam langsung berhenti merosot dan memantul naik pada perdagangan pagi. Zhipu (02513.HK), yang dikenal sebagai “saham model besar pertama” di Hong Kong, langsung melesat cepat setelah dibuka; pada sesi perdagangan sempat naik lebih dari 19%, dan harga saham dalam waktu singkat berhasil kembali menembus batas 1.000 dolar Hong Kong. Setelah itu, kenaikannya terus melebar; hingga saat rilis, harga mencapai 1.116 dolar Hong Kong, naik lebih dari 25% dibandingkan saat pembukaan hari itu.
Di balik kenaikan ini, ada gaung dari beberapa kabar baik yang terkonsentrasi. Dari sisi pemberitaan, Zhipu AI telah menuntaskan pembangunan pusat data komputasi AI domestik skala 1GW, dan semuanya menggunakan chip AI buatan dalam negeri. Pada saat yang sama, hari ini Zhipu juga secara resmi menyelesaikan akuisisi terhadap perusahaan perangkat lunak komputasi AI heterogen domestik, Zhongke Jiahe. Para analis menilai, dua langkah ini masing-masing melengkapi dua kapabilitas kunci: pasokan komputasi dan pelepasan komputasi. Selain itu, saham-saham konsep kecerdasan buatan di Hong Kong secara keseluruhan menguat; MINIMAX-W naik lebih dari 5%, dan membaiknya sentimen sektor menciptakan lingkungan pasar yang baik bagi pemantulan Zhipu.
Namun, setelah mengalami penyesuaian yang sangat tajam—penurunan kumulatif hampir 50% selama tiga hari bursa berturut-turut, dan saham merosot lebih dari 70% dari level tertinggi historis 2.980 dolar Hong Kong—kenaikan harian lebih dari 25% ini sebenarnya pemulihan teknis setelah kondisi oversold, atau benar-benar menandai titik terbawah dan stabil?
Apa penggerak utama di balik pemantulan kali ini?
Kenaikan pada 21 Juli bukan peristiwa yang berdiri sendiri, melainkan hasil dari penggabungan banyak faktor.
Dari sisi industri, implementasi pusat data komputasi AI domestik level 1GW menandai langkah penting Zhipu dalam kemandirian infrastruktur komputasi. Menggunakan seluruh chip AI domestik tidak hanya menurunkan ketergantungan pada rantai pasokan eksternal, tetapi juga selaras dengan arah kebijakan penggantian domestik saat ini. Akuisisi Zhongke Jiahe juga semakin melengkapi penataan Zhipu pada lapisan infrastruktur AI—Zhongke Jiahe berasal dari Laboratorium Kompilasi Institute of Computing, Chinese Academy of Sciences, dan telah lama mendalami tumpukan perangkat lunak komputasi heterogen serta optimasi kompilasi. Penguatan simultan pada dua kemampuan besar, pasokan komputasi (pusat data) dan pelepasan komputasi (optimasi perangkat lunak), menjadi fondasi logis bagi pasar untuk menilai ulang kembali daya saing jangka panjang Zhipu.
Dari sisi pasar, kejatuhan berturut-turut selama tiga hari bursa sebelumnya telah memasukkan banyak ekspektasi pesimistis ke dalam harga. Pada 17 Juli, Zhipu turun 28,49%, dan pada 20 Juli kembali turun 19,56%; penurunan kumulatif tiga hari mendekati 50%. Dalam kondisi oversold jangka pendek yang ekstrem seperti ini, kabar baik apa pun di margin dapat memicu pemantulan teknis. Ditambah dengan menguatnya pasar besar di Hong Kong—Hang Seng pada hari itu ditutup naik 580 poin atau 2,36%, dan Hang Seng Tech juga naik 2,79%—perputaran dana dan kembalinya arus modal bersama-sama memperbesar besarnya pemantulan Zhipu.
Masalah mendalam apa yang terungkap dari kejatuhan tajam sebelumnya?
Untuk menilai keberlanjutan pemantulan, pertama-tama perlu menjelaskan akar penyebab kejatuhan tersebut.
Zhipu melantai di Bursa Efek Hong Kong pada 8 Januari 2026 dengan harga penawaran 116,2 dolar Hong Kong per saham, menjadi “saham model besar pertama global”. Setelah itu, harga saham melesat; pada 22 Juni sempat menyentuh rekor tertinggi 2.980 dolar Hong Kong, naik lebih dari 24 kali dibanding harga penawaran, dan total valuasi pasar sempat menembus 1,33 triliun dolar Hong Kong. Namun, kenaikan ini terutama bertumpu pada free float yang sangat rendah—sebelum masa pelepasan larangan, saham yang beredar di pasar Zhipu hanya 11,74 juta saham. Kelangkaan tersebut sampai batas tertentu memperbesar elastisitas harga, namun juga menanamkan potensi terjadinya volatilitas yang tajam.
Titk balik terjadi pada bulan Juli. Pada 8 Juli, Zhipu menerima pelepasan pertama kali setelah IPO untuk saham terbatas dalam jumlah besar; sekitar 25,68 juta saham yang dimiliki 11 investor jangkar dibebaskan dari larangan, setara sekitar 5,76% dari total modal saham perusahaan. Meskipun sebelum pelepasan, hampir tujuh puluh persen investor jangkar menyatakan akan memegang dalam jangka panjang, keseimbangan penawaran-permintaan pasar telah rusak. Lebih penting lagi, hanya seminggu setelah pelepasan, Zhipu pada 13 Juli menyelesaikan penempatan saham baru 19,78 juta saham H dengan harga 1.588 dolar Hong Kong per saham, mengumpulkan dana sekitar 31,4 miliar dolar Hong Kong. Harga penempatan ini lebih rendah sekitar 12,99% dibanding harga penutupan 8 Juli sebesar 1.825 dolar Hong Kong; hanya dalam hitungan hari setelah itu, harga saham turun hingga 890,5 dolar Hong Kong, dan institusi yang berpartisipasi dalam penempatan mengalami floating loss lebih dari 43%.
Selain itu, dinamika pesaing juga memperparah kekhawatiran pasar. Pada 17 Juli, Mian zhi an menara (bulan sisi gelap) secara resmi meluncurkan model open-source generasi baru Kimi K3, dengan skala 2,8 triliun parameter dan menyediakan jendela konteks ultra-panjang 1 juta token. Rilis ini secara langsung mengangkat ambang teknis model open-source ke level baru, memicu pasar untuk menilai ulang kembali lanskap persaingan Zhipu.
Apakah logika valuasi sedang berubah secara mendasar?
Inti dari volatilitas harga saham yang tajam kali ini adalah penilaian ulang pasar terhadap logika valuasi perusahaan model besar AI.
Dari fundamental, terdapat kesenjangan yang jelas antara pertumbuhan pendapatan Zhipu dan ekspansi kapitalisasi pasar. Data laporan keuangan menunjukkan, pada 2025 pendapatan Zhipu hanya 724 juta yuan, naik 131,9% year-on-year, tetapi kerugian bersih yang disesuaikan mencapai 3,182 miliar yuan, sehingga nilai kerugian setara 4,39 kali total pendapatan pada periode yang sama. Dengan pendapatan tahunan 724 juta yuan yang menopang valuasi pasar mendekati 1 triliun yuan, rasio price-to-sales statis sempat menembus seribu kali. Profesor keuangan Universitas Nankai, Tian Lihui, berpendapat, penurunan tajam ini pada dasarnya merupakan peralihan industri AI dari logika “premium kelangkaan” ke “penetapan berbasis fundamental”.
Namun, sinyal positif juga ada. Pada Juli 2026, pendapatan berulang tahunan (ARR) Zhipu telah mencapai 1 miliar dolar AS. Dari ARR 100 juta dolar AS menjadi 1 miliar dolar AS, Zhipu hanya membutuhkan waktu 5 bulan, sedangkan lab AI Amerika, Anthropic, melintasi tahapan setara selama 15 bulan. Pihak dalam mengungkapkan, sejak awal tahun, ARR Zhipu tumbuh 15 kali year-on-year. Laporan keuangan menunjukkan, pada kuartal pertama tahun ini, harga API model GLM Zhipu secara kumulatif dinaikkan sekitar 83%, tetapi jumlah panggilan tetap naik sekitar 400% year-on-year.
Pertumbuhan pendapatan yang cepat belum menembus titik balik menuju profitabilitas—perusahaan saat ini masih berada pada fase investasi pengembangan yang tinggi. Pada keseluruhan 2025, biaya penelitian dan pengembangan mencapai 3,18 miliar yuan. Pandangan utama pasar menilai, lonjakan harga saham sebelumnya telah terlebih dahulu mengantisipasi ekspektasi pertumbuhan pendapatan yang tinggi; setelah skema penempatan terlaksana, keputusan dana untuk “mengamankan keuntungan” menjadi alasan inti pemicu penurunan harga saham cepat dalam putaran ini.
Bagaimana institusi menilai nilai terkini Zhipu?
Meski harga saham mengalami penyesuaian yang ekstrem, beberapa institusi tetap memberikan penilaian yang relatif positif terhadap Zhipu.
Goldman Sachs, pada 10 Juli, pertama kali meliput Zhipu dan memberi peringkat “netral”, dengan target harga 1.880 dolar Hong Kong berdasarkan discounted cash flow 12 bulan. Goldman menyebut, berdasarkan kerangka posisi kompetitif yang mencakup kemampuan penentuan harga, keunggulan biaya, dan kekuatan finansial, Zhipu merupakan yang paling kuat dalam kompetisi di perusahaan AI lokal Tiongkok. Perusahaan juga berpandangan bahwa “data flywheel” unik Zhipu akan mempertahankan posisinya yang terdepan di bidang pemrograman dengan model GLM.
Bank of America Securities pada 16 Juli memulai cakupan dengan peringkat “beli” untuk Zhipu, dengan target harga 1.250 dolar Hong Kong berdasarkan discounted cash flow. CMB International pada hari yang sama juga memberikan peringkat “beli”, dengan target harga 1.503,9 dolar Hong Kong. Lyon pada 20 Juli mengulang peringkat “mengungguli pasar”, dengan target harga 2.061 dolar Hong Kong. CICC/Chongyang Securities pada hari yang sama mempertahankan peringkat “beli”, memperkirakan perusahaan meraih pendapatan 45, 120, dan 250 miliar yuan renminbi pada 2026 hingga 2028, masing-masing naik 517%, 168%, dan 109% year-on-year.
Target harga beberapa institusi semuanya jauh di atas harga saham saat ini, namun tetap ada perbedaan—rentang target harga mulai dari 1.250 dolar Hong Kong hingga 2.061 dolar Hong Kong, yang mencerminkan bahwa pasar belum mencapai konsensus atas penetapan valuasi nilai jangka panjang Zhipu.
Apakah lanskap persaingan industri mengalami perubahan substantif?
Peluncuran Kimi K3 jelas semakin meningkatkan kekhawatiran pasar atas lanskap persaingan jalur model besar. Namun, dalam perspektif waktu yang lebih panjang, satu rilis produk tidak cukup untuk menentukan lanskap persaingan jangka panjang.
Lyon berpendapat, K3 akan mendorong lebih banyak laboratorium Tiongkok meluncurkan model dengan skala parameter yang lebih besar dalam 12 bulan ke depan, termasuk model GLM generasi berikutnya yang menggunakan arsitektur baru yang dipilih Zhipu. Pihaknya memperkirakan, post-training akan mendorong kemajuan jangka pendek model Zhipu, sementara peningkatan arsitektur akan mempersiapkan ekspansi skala pre-training untuk putaran berikutnya.
Zhipu sendiri juga terus merancang teknologi generasi berikutnya. Pada 11 Juli, pendiri Tang Jie merilis surat internal, mengumumkan peluncuran “Touch High Plan”, dengan fokus penuh pada riset AGI. Rencana ini mencakup empat arah inti: tugas jarak jauh, sistem agen otonom, pelatihan diri sepenuhnya, serta tata kelola keamanan ekstrem. Chongyang Securities menilai langkah ini semakin memperkuat posisi strategi jangka panjang perusahaan yang menjadikan pengembangan model dasar sebagai inti, sekaligus menunjukkan bahwa manajemen menilai kemampuan model dasar tetap menjadi tembok kompetitif inti di masa depan.
Dari kemajuan komersialisasi, laju pertumbuhan ARR Zhipu telah melampaui kebanyakan kompetitor internasional. Namun, persaingan di jalur Coding sedang memanas sepenuhnya—pada Juni, MiniMax merilis M3; pada Juli, Mian zhi an (bulan sisi gelap) merilis K3; dan OpenAI di bidang Coding juga menunjukkan momentum kuat. Perang Coding masih jauh dari berakhir.
Ke mana arah Zhipu ke depan bergantung pada variabel inti apa?
Berdasarkan analisis di atas, arah Zhipu ke depan akan bergantung pada beberapa variabel inti berikut:
**Pertama, kemajuan penyerapan saham beredar.**Pada Juli, total saham beredar baru yang ditambahkan dari pelepasan dan penempatan mencapai lebih dari 45 juta saham, sehingga pasar membutuhkan waktu untuk menyerap guncangan pasokan ini. Pada Januari 2027 juga akan ada pelepasan dalam skala lebih besar—sekitar 40% saham lama pemilik awal akan dilepas dari batasan. Tekanan pelepasan kepemilikan dalam jangka menengah-panjang masih akan berlanjut.
**Kedua, kecepatan dan kualitas realisasi komersialisasi.**ARR mencapai 1 miliar dolar AS adalah sinyal positif, namun pasar perlu melihat keberlanjutan tren ini dan perbaikan profitabilitas. Chongyang Securities memperkirakan pendapatan perusahaan pada 2026 hingga 2028 masing-masing akan mencapai 45, 120, dan 250 miliar yuan renminbi—apakah proyeksi ini dapat terwujud akan langsung menentukan ruang untuk perbaikan valuasi.
**Ketiga, ritme dan efektivitas iterasi teknologi.**Iterasi jangka pendek GLM-5.3 dan penataan jangka panjang model arsitektur generasi berikutnya akan menentukan apakah Zhipu dapat mempertahankan posisi terdepan secara teknologi di tengah kompetisi yang makin ketat. Keunggulan kemampuan model yang berkelanjutan adalah prasyarat bagi pertumbuhan komersialisasi yang berkelanjutan.
**Keempat, arus modal di sektor AI global.**Dalam waktu dekat, saham teknologi global secara umum mengalami penyesuaian, sehingga tekanan terhadap valuasi sektor AI turut meningkat. Guosheng Securities berpendapat, penyesuaian kali ini dipengaruhi oleh faktor makro, dan juga terkait dengan penilaian ulang pasar terhadap imbal hasil belanja modal AI, serta proses deleveraging setelah perdagangan menjadi terlalu padat. Logika jangka panjang industri AI tidak berubah secara mendasar.
FAQ
Q1: Apa alasan utama Zhipu melonjak pada 21 Juli?
A1: Utamanya didorong oleh tiga kabar baik: pertama, Zhipu AI telah menuntaskan pembangunan pusat data komputasi AI domestik skala 1GW dan semuanya menggunakan chip AI domestik; kedua, Zhipu menyelesaikan akuisisi perusahaan perangkat lunak komputasi AI heterogen domestik Zhongke Jiahe, melengkapi kemampuan pelepasan komputasi; ketiga, sektor AI di Hong Kong secara keseluruhan membaik, dan perbaikan sentimen pasar memicu pemantulan dari kondisi oversold.
Q2: Mengapa Zhipu sebelumnya mengalami penurunan tajam berturut-turut?
A2: Penurunan tajam merupakan hasil dari gabungan berbagai faktor: pada 8 Juli, sekitar 25,68 juta saham investor jangkar mengalami pelepasan batasan, sehingga menembus keseimbangan pasokan-permintaan pasar; pada 13 Juli selesai penempatan dana 31,4 miliar dolar Hong Kong, sehingga memperluas kapasitas saham beredar; pesaing Mian zhi an (bulan sisi gelap) merilis model open-source Kimi K3 dengan 2,8 triliun parameter, memicu kekhawatiran pasar terhadap lanskap kompetisi; valuasi dan fundamental sangat menyimpang, sehingga pasar beralih dari “premium kelangkaan” ke “penetapan berbasis fundamental”.
Q3: Bagaimana peringkat terbaru institusi terhadap Zhipu?
A3: Sejumlah institusi baru-baru ini memberikan penilaian positif—Goldman Sachs memberi peringkat “netral” dengan target harga 1.880 dolar Hong Kong; Bank of America Securities memberi “beli” dengan target harga 1.250 dolar Hong Kong; CMB International memberi “beli” dengan target harga 1.503,9 dolar Hong Kong; Lyon mengulang “mengungguli pasar” dengan target harga 2.061 dolar Hong Kong; Chongyang Securities mempertahankan peringkat “beli”.
Q4: Apa arti ARR Zhipu yang mencapai 1 miliar dolar AS?
A4: ARR (annual recurring revenue/pendapatan berulang tahunan) mencapai 1 miliar dolar AS adalah tonggak penting percepatan komersialisasi. Dari 100 juta dolar AS ke 1 miliar dolar AS, Zhipu hanya membutuhkan 5 bulan, sementara Anthropic, lab AI Amerika, membutuhkan 15 bulan untuk melewati tahap yang sama. Namun, perusahaan saat ini masih berada pada fase ekspansi dengan kerugian; kerugian bersih yang disesuaikan pada 2025 mencapai 3,182 miliar yuan.
Q5: Ke depan, faktor apa saja yang menentukan arah Zhipu?
A5: Terutama bergantung pada empat variabel inti: kemajuan penyerapan saham beredar (pada Januari 2027 masih ada sekitar 40% saham lama pemilik awal yang mengalami pelepasan), kecepatan dan kualitas realisasi komersialisasi, ritme dan efek iterasi teknologi, serta arah aliran modal keseluruhan di sektor AI global.
