モバイルファースト：銀行が暗号資産プロダクトへと進化する方法

コンシューマーグレードDeFi：財務省がバンカーとなる

西洋社会では、金融は社会の流動性を促す仕組みとして機能し、国家と社会の明確な分離や緊張関係があって初めて発展します。一方、国家と社会が構造的に統合されている主要な東洋諸国では、社会の流動性は大規模なインフラやガバナンス能力に依存しています。

このような背景を踏まえ、現状を見てみましょう。EthereumとdAppの物語が10年かけて急速に収束した後、DeFiはApple Storeなどのプラットフォーム上でモバイル向けコンシューマーDeFiアプリ競争へと移行しました。

主要アプリストアに迅速に登場した取引所やウォレットとは異なり、DeFiは長らくWebインターフェースに限定され、適応が遅れました。一方、バーチャルウォレットやデジタルバンクは低所得層や銀行口座未保有層など特定市場を狙っていました。DeFiは信用システムの課題に対応できず、市場参入が早すぎました。

この継続的なジレンマは、社会が貨幣銀行から財政通貨システムへ回帰する議論まで再燃させています。

財務省が通貨発行権を取り戻す

The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks.

AaveやMorphoなどCoinbaseと統合されたソリューションが牽引するコンシューマーグレードDeFiは、リテールユーザーを直接ターゲットにしています。DeFi AppsがDeFi dAppsを凌駕し始めている理由を理解するには、現代の貨幣発行の起源を振り返る必要があります。

金や銀は本来貨幣ではありませんでした。交易が拡大する中で、商品が普遍的な等価物となり、金と銀はその特性ゆえに広く受け入れられるようになりました。

産業革命以前は、政治体制や発展段階に関わらず、金属貨幣が主流であり、財務省が通貨システムを管理していました。

中央銀行と商業銀行によるモデルは比較的新しい現象です。初期の先進経済では、中央銀行は銀行危機を解決する最後の手段として設立されました。代表例がFederal Reserveです。

この過程で、行政機関である財務省の影響力は低下しました。しかし、中央銀行—銀行システムにも欠点があります。銀行は預金と貸出の金利差で利益を得て、中央銀行は準備率によって銀行に影響を与えます。

画像：金利差と準備率の役割
出典：@ zuoyeweb3

もちろん、これは単純化された古い枠組みです。

この単純化はマネーマルチプライヤーを省略しています。銀行は融資に100%の準備金は不要で、レバレッジが可能です。中央銀行も全準備金を必要とせず、レバレッジを活用してマネーサプライを調整します。

最終的に、リスクを負うのはユーザーです。準備金を超える預金には保証がなく、中央銀行も商業銀行もコストを吸収しない場合、ユーザーがマネーサプライや引き出しのバッファとなります。

このモデルは時代遅れです。銀行はもはや中央銀行の指示に厳格に従いません。例えば、プラザ合意後、日本はQE/QQE（量的緩和）を先導し、超低金利やマイナス金利のもとで銀行は金利差による利益を得られなくなり、撤退するケースも増えました。

その結果、中央銀行は商業銀行を介さず直接資産を購入し、流動性を注入するようになりました。Fedは債券を、日銀は株式を買い入れています。この仕組みは硬直化し、不良資産の処理能力を損ない、日本のゾンビ企業や米国の「Too Big to Fail」大手（2008年以降）、2023年のSilicon Valley Bankの緊急対応などにつながっています。

これが暗号資産とどう関係するのでしょうか？

2008年の金融危機はBitcoin誕生の契機となりました。2023年のSilicon Valley Bank破綻は、米国でCBDCへの反発を引き起こしました。2024年5月、米国下院共和党はCBDC開発に全会一致で反対し、民間ステーブルコインを支持しました。

この論理は複雑です。暗号資産に友好的な銀行が破綻し、USDCがペッグを外れた後、米国がCBDCを受け入れると予想するかもしれません。しかし、FedのドルステーブルコインやCBDCへのアプローチは、財務省・議会が支持する財務省系ステーブルコインとは対立しています。

Fedは1907年以降の「自由ドル」混乱を背景に誕生し、1913年の設立後は金準備と民間銀行のハイブリッドシステムを管理しました。金は1934年までFedの管理下にあり、その後権限が財務省に移りました。Bretton Woods崩壊までは金がドルの準備資産でした。

Bretton Woods崩壊後、ドルは信用通貨—事実上、財務省系ステーブルコインとなり、財務省の役割と競合するようになりました。一般にはドルと国債は同じものと認識されていますが、財務省にとっては国債がドルの本質を定義し、Fedの民間性が国家利益を妨げています。

暗号資産、特にステーブルコインにおいて、財務省系ステーブルコインは行政機関がFedの通貨発行権を迂回する手段となります。これが議会と政府がCBDC発行に共同で反対する理由です。

この観点からのみ、BitcoinがTrumpに支持される理由が理解できます。家族の利害は表向きの理由であり、真の動機は行政機関が暗号資産の価格決定力から恩恵を受ける可能性です。

画像：USDT/USDC準備金の変化
出典：@ IMFNews

現在の主要USDステーブルコインは、現金、国債、BTC/ETH、その他利回り債券で裏付けられています。実際、USDTもUSDCも現金保有を減らし、国債へのシフトを強めています。

これは短期的な利回り戦略ではなく、ドルステーブルコインから財務省系ステーブルコインへの構造的な転換を示しています。USDTの国際化は、実質的に金の買い増しに等しい動きです。

今後のステーブルコイン市場は、財務省系・金担保型・BTC/ETH担保型ステーブルコインの競争が展開されます。USD系と非USD系ステーブルコインの大規模な争いはなく、ユーロ系ステーブルコインが主流になるとは誰も本気で考えていません。

財務省系ステーブルコインによって、財務省は発行権を取り戻します。ただし、ステーブルコインは銀行のマネーマルチプライヤーやレバレッジ機構を直接代替することはできません。

銀行はDeFiプロダクトへ

物理学が実在しないのと同様、貨幣の商品の本質も幻想に過ぎません。

Bretton Woods崩壊後、Fedの歴史的使命は米国第一・第二銀行と同様、終わるべきでした。しかしFedは職務を拡大し、物価安定や金融市場監督まで担うようになりました。

前述の通り、インフレ環境下では中央銀行は準備率によるマネーサプライ調整ができず、資産バンドルを直接購入するようになりました。このレバレッジは非効率的で、不良資産の処理も困難です。

DeFiの進化と危機は別の選択肢を示します。危機を許容すること自体がクリアリングメカニズムとなり、「見えざる手」（DeFi）がレバレッジサイクルを管理し、「見える手」（財務省系ステーブルコイン）が基盤的安定性を提供する枠組みです。

要するに、オンチェーン資産は情報技術の浸透によって規制監督を強化します。

実際、Aaveはユーザーが直接アクセスできるリテールアプリを構築しています。MorphoはCoinbaseを活用したB2B2Cモデルです。SkyエコシステムのSparkはモバイルを捨て、機関投資家のみをターゲットにしています。

アプローチも異なります。Aaveはリテールと機関投資家（Horizon）の両方に公式リスク管理を提供。Morphoはリスクをリードマネージャーに委託し、フロントエンドをCoinbaseに外部委託。SparkはAaveのフォークでSkyサブDAOとして、機関・オンチェーン市場に特化し、Aaveとの直接競争を避けています。

Skyはオンチェーンステーブルコイン発行者（DAI→USDS）としてユースケース拡大を目指しています。AaveやMorphoと異なり、純粋なレンディングプロトコルは多様な資産を呼び込むためにオープン性を維持する必要があり、AaveのGHOは有望とは言えません。

SkyはUSDSの普及とレンディングのオープン性のバランスを取らなくてはなりません。

AaveがUSDSを準備資産として拒否した後、SkyのSparkがUSDSを限定的にサポートし、PayPalのPYUSDを積極的に受け入れたことは意外でした。

Skyは異なるサブDAOで両者のバランスを取ろうとしていますが、ステーブルコイン発行とオープンレンディングの根本的な緊張は今後も続くでしょう。

一方、Ethenaは明確な戦略を採用。HyperliquidのBasedプロダクトと提携し、HYPE/USDe現物ペアとリベートを推進。独自のエコシステムやチェーン構築ではなく、Hyperliquidエコシステムに完全にコミットし、単一ステーブルコイン発行に集中しています。

現時点でAaveは銀行に近い包括的DeFiアプリです。資産運用と利回りでリテールユーザーを直接取り込み、ブランドとリスク管理ノウハウで伝統的な主流顧客のオンチェーン移行を目指しています。MorphoはUSDCモデルを模倣し、Coinbaseを活用して仲介機能を強化し、リードマネージャーボールトとCoinbaseの連携を深めています。

画像：MorphoとCoinbaseの提携モデル
出典：@ Morpho

Morphoはラディカルなオープン性を体現しています。USDC + Morpho + Base → Coinbase。10億ドル未満のローンの裏には、利回り商品でUSDTに挑戦し、USDe/USDSに対抗する野心があります。CoinbaseはUSDC最大の受益者です。

これが財務省系ステーブルコインとどう関係するのでしょうか？

初めて、オンチェーンステーブルコインの利回りとオフチェーンユーザー獲得の全過程が銀行という中央仲介者を迂回しています。銀行は消滅したわけではありませんが、その役割はオン/オフランプのミドルウェアに限定されつつあります。オンチェーンDeFiは信用システムを解決できず、過剰担保効率やリードマネージャーボールトのリスク管理にも課題が残ります。

しかし、パーミッションレスDeFiスタックはレバレッジサイクルを可能にし、リードマネージャーボールトの破綻が市場クリアリングイベントとなり得ます。

従来の中央銀行—銀行システムでは、第三・第四者の決済事業者や有力銀行が二次決済を引き起こし、中央銀行の監督を損ない、経済信号を歪めていました。

現代の「ステーブルコイン—レンディングプロトコル」枠組みでは、ローンの循環頻度やボールトリスクに関係なく、すべてが定量化・監査可能です。重要なのは、オフチェーン交渉や法的介入など不要な信頼仮定を持ち込まず、資本効率を損なわないことです。

本質的に、DeFiは規制アービトラージで銀行を凌駕するのではなく、資本効率の優位性で勝るのです。

中央銀行による通貨発行が始まって1世紀以上、財務省は金の制約から解放され、主導権を再考しています。DeFiは通貨再発行と資産クリアリングの新たな責務を担う時代に突入します。

従来のM0/M1/M2区分は消滅し、財務省系ステーブルコインとDeFi利用率の二項対立に移行します。

結論

暗号資産はすべての仲間にエールを送ります。長い暗号資産の冬を耐え抜いた後、壮大なブルマーケットの到来を目撃できますように—焦る銀行業界が先に退場する中で。

Federal Reserveはステーブルコイン発行者向けのSkinny Master Account整備を進め、OCCはステーブルコインによる預金流出への銀行の懸念を和らげようとしています。これらの動きは業界の不安と規制当局の自己防衛を反映しています。

最も極端なシナリオを想像してください：米国債100%がステーブルコインとしてトークン化され、すべての財務省系ステーブルコインの利回りがユーザーに還元され、その利回りがすべて再び国債に再投資された場合—MMTは現実となるのか、それとも崩壊するのか？

おそらくこれこそが暗号資産の意味でしょう。AIが支配する時代に、我々はSatoshiの足跡をたどり、経済学を再考し、暗号資産の真の意義を探る必要があります。Vitalikの実験にただ乗るのではなく。

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