さようなら草莽、暗号流動性提供者の“成人式”

暗号通貨の世論の中で、流動性提供者は常に食物連鎖の頂点に立っているように見える。彼らは取引所と並ぶ「システムレベルの勝者」と見なされ、外部からは方向性リスクを負わず、市場の変動ごとに利益を得る「吸水機」として想像されている。

しかし、実際にこの業界に足を踏み入れると、そこには別の残酷な現実が待ち受けている：極端な相場で一夜にして爆破ロスを出す者、単一のリスク管理ミスで静かに退場する者、利益が半減し、価格戦争が失敗し、質の高い資産が希少となる中、ビジネスモデルを再構築せざるを得ない者たちがいる。

暗号流動性提供者の時代は、想像以上に華やかではない。

過去2年間、この業界は静かに、しかし血なまぐさく浄化された。暴利の衰退と規則の強化に伴い、コンプライアンス能力、リスク管理体系、技術の蓄積がかつての勇気やグレイ操作に取って代わり、新たな生存の門戸となった。もはや「胆力のある者が儲かる」ゲームではなく、長期的で専門的、低誤差許容の生存競争へと変貌している。

複数のトップ流動性提供者との深度インタビューから、共通の判断が浮かび上がった：現在の暗号流動性提供者はもはや単なる「流動性供給者」ではなく、むしろ「二次市場投資家 + リスク管理者 + インフラ」のハイブリッド形態へと進化している。

潮が引き、競争が理性的に戻り、リスクが全面的に露呈する中、誰が退場し、誰がテーブルに残るのか？

“草莽のアービトラージ”から“高度な機関化”へ

時間を2017年に巻き戻すと、現代的な意味での「暗号流動性提供者」はほとんど存在しなかった。

当時の流動性提供は、むしろグレーなアービトラージの狂騒だった。借币、売り浴びせ、リバウンド、返還……流動性が豊富な時にはポジションを売り払い、長期的にはゆっくりと資金を吸収する。取引所、プロジェクト側と流動性提供者の境界は極めて曖昧で、価格操作や虚偽取引など、従来の金融では重罪とされる操作が日常的に行われていた。

しかし、時代は無情にもこのモデルを淘汰しつつある。

複数のインタビュー参加者の共通認識は、2017年の流動性提供者は胆力と情報の非対称性に頼っていたが、今の流動性提供者はシステム、リスク管理、コンプライアンスに依存しているということだ。

変化の核心は、「プレイスタイルのアップグレード」ではなく、業界の根底構造の根本的な転換にある。過去は、流動性提供者が「ルールを守るかどうか」は道徳的選択だったかもしれないが、今やそれは生死を分けるレッドラインだ。

Klein Labsの投資パートナー、Joesphは、現在のすべての事業は「監査可能性」を軸に展開されていると明かす。契約規範、財務監査、取引明細、報告書の提出は、「オプション」から「デフォルト設定」へと変わった。これに伴い、コンプライアンスコストは運営総支出の30%～50%を占める。

取引所のコンプライアンス化、プロジェクトの資金調達ルートの透明化、規制のナarrativeの主流化により、流動性提供者の生存ロジックは再構築を余儀なくされている。かつての「ブラックボックス操作 + 結果重視」の草莽モデルは、システム的に排除されつつある。

明確なシグナルは、ますます多くの流動性提供者が「Regulation First」（規制優先）をブランドストーリーに書き込み、もはや隠さなくなったことだ。

役割の変化も深い。草莽時代、流動性提供者は単なる実行層で、プロジェクト側が資金とトークンを提供し、流動性提供者が注文を埋めるだけだった。今や、流動性提供者は二次的なパートナーのような存在だ。

「私たちがプロジェクトを受け入れるかどうかは、投資判断に近い問題になっている。プロジェクトのファンダメンタル、流通構造、取引所の配置、変動範囲は事前に定量的に評価される。」とJoesphは語る。「時価総額が1000位以内に入らないプロジェクトは、もはや話す資格すらないかもしれない。」

理由は簡単だ。質の低いプロジェクトは、流動性提供者の年間リスク予算を丸ごと飲み込む可能性がある。この意味で、流動性提供は単なる「サービス料ビジネス」ではなく、リスクエクスポージャーを巡る長期的な賭けになっている。

もちろん、草莽アービトラージは完全に消えたわけではないが、周縁化されつつある。

業界の暗部では、高リスク・高グレーな操作は依然として存在するが、その規模拡大の難易度は増し、生存空間は極限まで圧縮されている。取引所やプロジェクト、そして市場の感情が「安定した流動性」を好む限り、ルールを守らないプレイヤーはシステムリスクそのものとなる。

現在の暗号流動性提供の分野では、「ルールを守ること」が道徳的制約から、競争の核心的優位性へと初めて変わりつつある。

暴利の消失

前回のブルマーケットと比較して、プロジェクト側の流動性提供予算は大きく削減されている。「データによると、今年の一部プロジェクトはToken予算を前回より50%も減らしたケースもある」とKronos Researchの最高情報責任者、Vincentは指摘する。

しかし、これは単なる「予算削減」の問題ではなく、より深い推進力は、クライアント（プロジェクト側）の思考の進化にある。

プロジェクト側は、流動性提供の理解を大きく深めており、流動性提供者の利益範囲を理解し、曖昧な流動性約束に満足せず、定量的なKPIや明確な交付ロジック、資金効率の深い説明を求めるようになった。

要するに、資金は少なくなったが、要求は高まっている。

このプレッシャーに対し、トップクラスの流動性提供者は無理に価格戦争に巻き込まない。Vincentは強調する、流動性提供はシステム重視、リスク管理重視、経験重視の業界だと。リスクカバーコストを下回る価格を提示した場合、利益の減少ではなく、生存の危機に直面する。したがって、リスクとリターンのバランスが崩れたとき、彼らはむしろ放棄を選ぶ。

これは、市場が「低価格プレイヤー」によって徹底的に破壊されていないことを意味し、むしろ底辺を守る生き残りのプレイヤーを選別しているとも言える。

また、現状では、優良顧客の不足と長尾のプロジェクトの収益性の低さも顕著だ。

ATH-LabsのReeleは言う：「真に流動性提供価値のあるプロジェクトは、市場の流動性提供者の数よりも少ない。」多くの長尾プロジェクトは、深さ不足やアービトラージの容易さから、たとえ流動性提供の指標を満たしても、持続的な収益を生み出すのは難しい。

これにより、典型的な「僧多粥少」の状況が生まれる。トップの流動性提供者は質の高いプロジェクトに集中し、中小チームは利益は微々たるものでリスクは極めて高いエッジのプロジェクトで奮闘する。

この背景の中、流動性提供は単なる「利益源」から「関係構築の入り口」へと退化している。多くの流動性提供者は、流動性提供を長期的な協力のための足掛かりとみなし、プロジェクト側のTreasury管理、OTC取引、構造化商品、さらには二次市場のコンサルや資産運用の出発点と位置付けている。

言い換えれば、真の利益は「流動性提供料」にはなく、その後の構造にある。これが、多くの活躍する流動性提供者が投資、資産管理、コンサルなどの事業を同時に拡大している理由だ。彼らは単なる転換ではなく、圧縮された主業の「生き延びる余地」を模索している。

業界の再構築：牌の分割

前回のサイクルでは、流動性提供者の競争は同じ牌卓上で行われていた。同じ取引所、同じ商品形態、同じ流動性指標。

しかし、今年、その牌卓は分割されつつある。

オンチェーン流動性提供、デリバティブ、株式トークン化などの新たなレーンの登場は、流動性提供者の競争構造を根本的に変えている。

ナarrativeの観点では、オンチェーン流動性提供は「オープン、非中央集権」のレッテルを貼られることが多いが、実務レベルではそのハードルはむしろ上昇している。実際の流動性の不確実性、実行環境の制約、スマートコントラクトのリスクの常態化により、これはまったく異なる能力曲線を必要とし、単なる次元の低減ではない。

一方、デリバティブの流動性提供は逆の特徴を持つ。参入障壁は高いが、一度確立すれば、護城河は非常に深い。

デリバティブの流動性提供では、契約市場のリスク管理とポジション管理の要求が極端に厳しいため、資金規模が大きく、リスク管理経験豊富でシステムが成熟した機関型の流動性提供者が自然と優位になる。このレーンでは、新規参入者にもチャンスはあるが、誤りの許容度は非常に低い。

株式トークン化については、伝統金融とつながる重要なナarrativeとされるが、流動性提供の側面ではまだ初期段階だ。その核心的な難点は、ヘッジと決済の複雑さにあり、多くの流動性提供者は「研究優先、慎重に参加」の姿勢を崩していない。

言い換えれば、これは潜在的に高い可能性を持つが、安定した流動性提供モデルがまだ形成されていないレースだ。

Reeleの見解では、これらの新しい流動性提供レーンは、業界構造を再構築するだけでなく、彼らのイノベーションの圧力源でもある。顧客は減少しているが、市場の新たなプレイスタイルに迅速に適応し、プロジェクト側により良い流動性戦略を提供し続ける必要がある。

「流動性提供業界は、『単一市場』から『多レーン並行』の構造化エコシステムへと進化している。流動性提供者間の競争は、『同質化の内輪もめ』から、『レーン横断の能力差別化』へと変わりつつある」とReeleは述べる。

暗号流動性提供者の護城河

暴利の衰退、役割の前進、レーンの分化が進む中、現実は次第に明確になってきた：流動性提供者間の競争は、「誰がより積極的か」ではなく、「誰がよりミスをしにくいか」の勝負になっている。

この段階で差をつけるのは、単一の優位性ではなく、模倣困難なシステム能力の全体だ。

このシステム能力には、安定した取引システム、厳格なリスク管理体系、強力なリサーチ能力、コンプライアンスと監査可能性などが含まれ、これらが暗号流動性提供者の信頼体系を築いている。

Joesphは明かす、これらの信頼体系を構築するためにかかる信用コストとコンプライアンスコストが、現在最大の支出だと。暗号流動性提供業界はすでに十分な競争市場だが、新参者にとっては、合意形成や評判構築、リスク対応の面で、老舗の流動性提供者よりも経験豊富とは限らない。

2025年10月11日の暗号市場大浄化は、その証明となるだろう。Vincentは、「今回の事件は、レバレッジと清算の伝導速度が、従来のリスク管理反応メカニズムをはるかに超えて速くなっていることを示している」と述べる。業界は加速度的に分化し、インフラやリスク管理能力不足のチームは淘汰され、市場はより集中化・機関化へと進む。

「今の流動性提供は、もはや一つのシステム工学だ。本当に長く残るのは、一度のリスクを回避したチームではなく、最初から浄化が起こることを想定し、それに備えているチームだ」とVincentは語る。

総合的に見て、流動性提供者の真の護城河は、「致命的なミスをしにくい」複数の重要ポイントにある。これにより、業界は一見逆説的な結果を示す：最も成功する流動性提供者は、最も自制し、制度化・システム化された集団だ。

市場が十分な競争とリスクの制度化の新段階に入ると、暗号流動性提供者はもはや「辺縁のアービトラージ者」ではなく、暗号金融システムにおいて不可欠だが高度に制約された基盤的役割となる。

その生存論理は、伝統的金融に限りなく近づき、ウォール街の高頻度取引巨頭のように精密に運用される一方、7x24時間休みなく動き、ナスダックの10倍の変動率を持つ「ダークフォレスト」の中に身を置いている。

これは単なる伝統金融への回帰ではなく、極限環境下での種の進化の一形態だ。

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