## 市場を窒息させたパラドックス：ブロックチェーンが自分の正体を知らないとき2025年のトレーダーにイーサリアムの問題を尋ねると、その答えは一つではない。ある者はビットコインのような価値保存手段として競争できていないと述べ、別の者はリテール向けアプリケーションの速度がソラナに及ばないと指摘し、また別の者はHyperliquidのように手数料を取り込めていないと見る。結果は？居心地の悪い中間地点、アナリストが「グレーゾーンの恥ずかしさ」と呼んだ立ち位置だ。数字もこの広く共有された認識を裏付けている。2025年第3四半期、ETHの価格が史上最高値に迫る一方で、プロトコルの収益は前年比75%減の3920万ドルにまで落ち込んだ。従来の評価モデルに慣れた機関投資家にとって(P/E、DCF)、これは警告信号だ：イーサリアムのビジネスモデルはまだ機能しているのか？上から見ると、ビットコインはETFや地政学的ナラティブを通じて戦略的備蓄としての流入を引き続き集めている。一方、ソラナは高頻度セグメント—支払い、DePIN、AIエージェント、ミーム、コンシューマーアプリ—の成長をほぼ独占している。中間では、イーサリアムはアイデンティティの limbo（幽閉状態）に陥っていた。## 歴史的教訓：信頼が反乱に変わるとき2025年のイーサリアムの真の問題を理解するには、シンガポールのあまり知られていないエピソード、プラウ・セナンの実験を思い出す価値がある。1960年代、シンガポールは300以上のギャングが活動し、人口の6%が関与する治安危機に直面していた。当局は厳しい措置を取り、収容所の過密化を招いた。そこで、労働党のリーダーはユートピア的なアイデアを提案した：壁も有刺鉄線も警備員もいない刑務所。信頼と尊厳ある仕事が、世界で最も危険な犯罪者さえも改心させることができると。刑務所長のダニエル・ダットンはこの実験を固く信じていた。小さなプラウ・セナン島に、宿泊施設、食堂、水供給施設を建設した。逃亡を妨げるものは何もなく、ただ信頼だけだった。再犯率は5%にまで低下—国際メディアによると「奇跡」だった。しかし、1963年7月、すべてが崩壊した。囚人たちは感謝を示す代わりに反乱を起こし、建設に使った工具で全てを燃やし尽くした。人間性を信じていたダットンは殺された。イーサリアムも似たような筋書きをたどった。2024年3月、Dencun (EIP-4844)のアップデートはL1とL2の間の「経済的壁」を崩し、Layer 2にほぼ無料のデータスペースを提供した。コア開発者のビジョンはウィンウィンだった：L2は繁栄し、より多くの活動とトークンのバーンを通じてメインネットに価値を還元する。しかし、プラウ・セナンの囚人たちと同じく、2025年のL2は感謝を返さなかった。代わりに、「静かな経済的捕食」を仕掛けた：Base、Arbitrumなどは、日々数万ドルの収益を上げながら、Ethereum L1にはわずか数ドルの「賃料」しか支払わなかった。L2は肉を食らい、L1は風を食った。## 経済危機：Blob価格設定のパラドックスEIP-4844で導入されたBlobの価格設定メカニズムには致命的な欠陥があった。BlobのBase Feeは需要と供給だけで決まっていた。データスペースの供給が最初の需要を大きく上回ったため、価格は1 wei (0.000000001 Gwei)に暴落した。これにより、最終ユーザーにとってL2の取引はまだ数セントのコストだが、L2はEthereum L1に対して安全性とブロックスペースの使用料としてごくわずかな報酬しか支払わなくなった。EIP-1559のバーンメカニズムは効果を失った：L1上の取引は少なくなり(L2に移行し)、L2はBlobを通じて十分なETHをバーンしなくなった。2025年第3四半期、イーサリアムの年率インフレ率は+0.22%に回復した。「デフレーショナリスト資産」のナラティブは死んだ。投資家は疑問を持ち始めた：もしイーサリアムがビットコインのような避難資産でなく、ソラナの速度も持たず、今や一貫したキャッシュフローも生み出さないなら、いったい何なのか？## 規制のパラダイムシフト：国家が現実を認めるときイーサリアムのアイデンティティのジレンマに対する解決策は、皮肉なことに、暗号コミュニティが最も軽蔑していた機関—政府と規制当局—からもたらされた。2025年11月、SECの議長ポール・アトキンスは「Project Crypto」を発表した。これは「規制による規制」アプローチを放棄し、経済的現実に基づく明確な分類へと移行するロードマップだ。重要なポイントは、アトキンスが前任者の「一度セキュリティなら常にセキュリティ」という見解を否定し、「一度セキュリティなら永遠にセキュリティではない」と述べたことだ。SECは「トークン分類法」を導入し、デジタル資産の性質は流動的であると認めた。あるトークンはセキュリティとして始まり、ネットワークが十分に分散化され(中央集権的な「重要な経営努力」に依存しなくなる)と、ハウイーテストの管轄から外れる。イーサリアムは、110万以上のバリデーターと世界最大の分散型ノードネットワークを持ち、正式に認められた：**ETHはセキュリティではない**。2025年7月、米国議会は「Digital Asset Market Clarity Act」(CLARITY法)を可決し、この認定を法律に明文化した。この規定は、「分散型ブロックチェーンプロトコルから派生した資産」—ビットコインとイーサリアムを明示的に含む—をCFTCの管轄とし、SECの管轄外とする。ETHは正式に**商品資産**とされる。金や外貨と同じだ。また、銀行が「デジタルコモディティブローカー」として登録できるようになり、銀行のバランスシートにおいてETHはもはや高リスク・不確定な資産ではなく、標準的なコモディティとなった。これにより、機関投資の前例のない規模の投資が可能になった。## 技術経済的解決策：Fusakaアップデートアイデンティティの問題が解決した今、残るは経済的課題。L2がL1に対してどのように貢献しつつ、エコシステムの発展を妨げないか？2025年12月3日のFusakaアップデートは、二つの重要な革新をもたらした。**EIP-7918：Blobの最小価格をL1のガス価格に連動させる**最も商業的に重要な提案はEIP-7918で、Blobの価格設定ロジックを根本から変えた。以前は、価格は1 weiまで下がることができたが、下限はなかった。EIP-7918は保証された「フロア価格」を導入し、Blobの最低価格をL1のガス価格の1/15.258に連動させた。これにより、イーサリアムメインネットが混雑している限り—新規発行、DeFi取引、NFTミントなど—、L1のガス価格は自動的に上昇し、Blobスペースの最小購入コストも上がる。L2はほぼ無料でイーサリアムの安全性を利用できなくなる。導入直後、BlobのBase Feeは1500万倍に増加した(1 weiから0.01-0.5 Gweiへ)。L2ユーザーの取引コストは低いまま(約0.01 USD)だが、Ethereumの収益は何千倍にも増加した。**PeerDAS (EIP-7594)：安全性を犠牲にせず供給量を増やす**価格上昇による開発の妨げを避けるため、Fusakaは同時にPeerDAS (Peer Data Availability Sampling)を導入した。全Blobをダウンロードする代わりに、ノードはランダムに一部のデータだけをサンプリングし、その可用性を検証する。これにより、帯域とストレージの負荷は約85%削減される。この革新により、イーサリアムはBlobの供給を大幅に増やすことが可能となる。1ブロックあたりのBlobの目標数は、6から14以上へと段階的に増加する。## 新しいビジネスモデル：デジタルシニョリッジEIP-7918とPeerDASにより、イーサリアムは「セキュリティサービスに基づくB2B課税」と呼べるビジネスモデルを構築した。**垂直構造：**- **上流層 (Layer 2)**：Base、Optimism、Arbitrumは「ディストリビューター」として、最終ユーザーを取り込み、高頻度取引を管理- **コア (Ethereum L1)**：二種類のコモディティを販売 - 高付加価値の実行スペース (L2の決済、複雑なDeFi取引) - 高容量のデータスペース (Blob)：L2の取引履歴- **バーン経済**：L2から支払われる賃料 (ETHで)は大部分がバーンされ、所有者の希少性を高める；一部はバリデーターに還元**好循環：**L2の繁栄→Blobの需要増→単価は低いが取引量は多く、Floorもある→ETHのバーン増→ETHはデフレーショナリーに→ネットの安全性向上→高価値資産の誘引アナリストのYiによると、ETHのバーン率は2026年に**8倍**に増加する可能性がある。## 評価：ハイブリッド資産この新しいタイプの資産をどう評価するか？商品性、資本資産、通貨の性質を併せ持つ。**DCF (株式視点)モデル：**2025年、21Sharesは手数料とバーン収入に基づくDCFモデルを適用した。割引率は(15.96%)と保守的に設定し、ETHの公正価値は3,998 USDと算出。より楽観的な仮定では7,249 USDとなる。Fusaka後の価格設定メカニズムは、将来のキャッシュフロー予測の堅実な基盤となる。**商品性プレミアム (：**ETHはDeFiエコシステムの主要担保資産 )TVLは1000億ドル超(。ステーブルコインのミント、レンディング、デリバティブの信頼の砦。ETFが2025年第3四半期にETHを27.6億ドルロックしていることや、企業の準備金増加により、流動性は縮小し、金のようなプレミアムを持つ。**「トラストウェア」 )機関投資家視点(：**イーサリアムは単なる計算能力を売るのではなく、「分散化された不変の最終性」を提供。RWAのトークン化により、イーサリアムL1は「取引処理」から「資産保護」へと移行。もしイーサリアムが10兆ドルの資産を守るなら、その時価総額は51%攻撃に耐えうる規模でなければならない。イーサリアムの時価総額は、その支える経済的価値に比例する。## 競争ポジショニング：卸売vs.小売2025年のデータは、構造的なセグメント分けを示している。**ソラナ**はVisaやNasdaqに似ている：TPSの極限、最小遅延、高頻度取引、支払い、DePINに最適。**イーサリアム**はSWIFTやFedWireのような決済システムに進化：すべての取引を処理せず、「決済パッケージ」をL2から集約し、何千もの取引を含む。この区分は成熟した市場の自然な進化だ。高価値・低頻度の資産（国債のトークン化や越境決済）は、より安全なイーサリアムを好む。一方、低価値・高頻度の取引はソラナへ。未来の兆ドル市場とされるRWAセグメントでは、イーサリアムが圧倒的に優位。BlackRockやFranklin Templetonなどの機関投資家は、数億から数十億ドルの資産に対しても、安全性を優先し、イーサリアム上にプロジェクトを構築している。10年の稼働停止なしが、イーサリアムの最も深い堀（moat）だ。## 結論：悪夢からの覚醒2025年、イーサリアムは「デジタル経済のシニョリッジ」モデルへの危険な飛躍を遂げた。すべての人のための「ワールドコンピュータ」の幻想を捨て、高価値資産の決済層としての役割を受け入れた。アイデンティティの危機は、一つのナラティブを追い求めるのではなく、自らのハイブリッド性を認めることで解決された：ビットコインのような単純な商品でもなく、ソラナのような計算プラットフォームでもなく、新興のデジタル経済のための分散型セキュリティインフラだ。このモデルが今後数ヶ月で実証されるなら、イーサリアムは2025年の灰の中から真に蘇ることだろう。
ETH 2025: アイデンティティ危機から戦略的リバイバルへ
市場を窒息させたパラドックス：ブロックチェーンが自分の正体を知らないとき
2025年のトレーダーにイーサリアムの問題を尋ねると、その答えは一つではない。ある者はビットコインのような価値保存手段として競争できていないと述べ、別の者はリテール向けアプリケーションの速度がソラナに及ばないと指摘し、また別の者はHyperliquidのように手数料を取り込めていないと見る。結果は？居心地の悪い中間地点、アナリストが「グレーゾーンの恥ずかしさ」と呼んだ立ち位置だ。
数字もこの広く共有された認識を裏付けている。2025年第3四半期、ETHの価格が史上最高値に迫る一方で、プロトコルの収益は前年比75%減の3920万ドルにまで落ち込んだ。従来の評価モデルに慣れた機関投資家にとって(P/E、DCF)、これは警告信号だ：イーサリアムのビジネスモデルはまだ機能しているのか？
上から見ると、ビットコインはETFや地政学的ナラティブを通じて戦略的備蓄としての流入を引き続き集めている。一方、ソラナは高頻度セグメント—支払い、DePIN、AIエージェント、ミーム、コンシューマーアプリ—の成長をほぼ独占している。中間では、イーサリアムはアイデンティティの limbo（幽閉状態）に陥っていた。
歴史的教訓：信頼が反乱に変わるとき
2025年のイーサリアムの真の問題を理解するには、シンガポールのあまり知られていないエピソード、プラウ・セナンの実験を思い出す価値がある。
1960年代、シンガポールは300以上のギャングが活動し、人口の6%が関与する治安危機に直面していた。当局は厳しい措置を取り、収容所の過密化を招いた。そこで、労働党のリーダーはユートピア的なアイデアを提案した：壁も有刺鉄線も警備員もいない刑務所。信頼と尊厳ある仕事が、世界で最も危険な犯罪者さえも改心させることができると。
刑務所長のダニエル・ダットンはこの実験を固く信じていた。小さなプラウ・セナン島に、宿泊施設、食堂、水供給施設を建設した。逃亡を妨げるものは何もなく、ただ信頼だけだった。再犯率は5%にまで低下—国際メディアによると「奇跡」だった。
しかし、1963年7月、すべてが崩壊した。囚人たちは感謝を示す代わりに反乱を起こし、建設に使った工具で全てを燃やし尽くした。人間性を信じていたダットンは殺された。
イーサリアムも似たような筋書きをたどった。2024年3月、Dencun (EIP-4844)のアップデートはL1とL2の間の「経済的壁」を崩し、Layer 2にほぼ無料のデータスペースを提供した。コア開発者のビジョンはウィンウィンだった：L2は繁栄し、より多くの活動とトークンのバーンを通じてメインネットに価値を還元する。
しかし、プラウ・セナンの囚人たちと同じく、2025年のL2は感謝を返さなかった。代わりに、「静かな経済的捕食」を仕掛けた：Base、Arbitrumなどは、日々数万ドルの収益を上げながら、Ethereum L1にはわずか数ドルの「賃料」しか支払わなかった。L2は肉を食らい、L1は風を食った。
経済危機：Blob価格設定のパラドックス
EIP-4844で導入されたBlobの価格設定メカニズムには致命的な欠陥があった。BlobのBase Feeは需要と供給だけで決まっていた。データスペースの供給が最初の需要を大きく上回ったため、価格は1 wei (0.000000001 Gwei)に暴落した。
これにより、最終ユーザーにとってL2の取引はまだ数セントのコストだが、L2はEthereum L1に対して安全性とブロックスペースの使用料としてごくわずかな報酬しか支払わなくなった。EIP-1559のバーンメカニズムは効果を失った：L1上の取引は少なくなり(L2に移行し)、L2はBlobを通じて十分なETHをバーンしなくなった。
2025年第3四半期、イーサリアムの年率インフレ率は+0.22%に回復した。「デフレーショナリスト資産」のナラティブは死んだ。投資家は疑問を持ち始めた：もしイーサリアムがビットコインのような避難資産でなく、ソラナの速度も持たず、今や一貫したキャッシュフローも生み出さないなら、いったい何なのか？
規制のパラダイムシフト：国家が現実を認めるとき
イーサリアムのアイデンティティのジレンマに対する解決策は、皮肉なことに、暗号コミュニティが最も軽蔑していた機関—政府と規制当局—からもたらされた。
2025年11月、SECの議長ポール・アトキンスは「Project Crypto」を発表した。これは「規制による規制」アプローチを放棄し、経済的現実に基づく明確な分類へと移行するロードマップだ。重要なポイントは、アトキンスが前任者の「一度セキュリティなら常にセキュリティ」という見解を否定し、「一度セキュリティなら永遠にセキュリティではない」と述べたことだ。
SECは「トークン分類法」を導入し、デジタル資産の性質は流動的であると認めた。あるトークンはセキュリティとして始まり、ネットワークが十分に分散化され(中央集権的な「重要な経営努力」に依存しなくなる)と、ハウイーテストの管轄から外れる。
イーサリアムは、110万以上のバリデーターと世界最大の分散型ノードネットワークを持ち、正式に認められた：ETHはセキュリティではない。
2025年7月、米国議会は「Digital Asset Market Clarity Act」(CLARITY法)を可決し、この認定を法律に明文化した。この規定は、「分散型ブロックチェーンプロトコルから派生した資産」—ビットコインとイーサリアムを明示的に含む—をCFTCの管轄とし、SECの管轄外とする。ETHは正式に商品資産とされる。金や外貨と同じだ。
また、銀行が「デジタルコモディティブローカー」として登録できるようになり、銀行のバランスシートにおいてETHはもはや高リスク・不確定な資産ではなく、標準的なコモディティとなった。これにより、機関投資の前例のない規模の投資が可能になった。
技術経済的解決策：Fusakaアップデート
アイデンティティの問題が解決した今、残るは経済的課題。L2がL1に対してどのように貢献しつつ、エコシステムの発展を妨げないか？
2025年12月3日のFusakaアップデートは、二つの重要な革新をもたらした。
EIP-7918：Blobの最小価格をL1のガス価格に連動させる
最も商業的に重要な提案はEIP-7918で、Blobの価格設定ロジックを根本から変えた。以前は、価格は1 weiまで下がることができたが、下限はなかった。EIP-7918は保証された「フロア価格」を導入し、Blobの最低価格をL1のガス価格の1/15.258に連動させた。
これにより、イーサリアムメインネットが混雑している限り—新規発行、DeFi取引、NFTミントなど—、L1のガス価格は自動的に上昇し、Blobスペースの最小購入コストも上がる。L2はほぼ無料でイーサリアムの安全性を利用できなくなる。
導入直後、BlobのBase Feeは1500万倍に増加した(1 weiから0.01-0.5 Gweiへ)。L2ユーザーの取引コストは低いまま(約0.01 USD)だが、Ethereumの収益は何千倍にも増加した。
PeerDAS (EIP-7594)：安全性を犠牲にせず供給量を増やす
価格上昇による開発の妨げを避けるため、Fusakaは同時にPeerDAS (Peer Data Availability Sampling)を導入した。全Blobをダウンロードする代わりに、ノードはランダムに一部のデータだけをサンプリングし、その可用性を検証する。これにより、帯域とストレージの負荷は約85%削減される。
この革新により、イーサリアムはBlobの供給を大幅に増やすことが可能となる。1ブロックあたりのBlobの目標数は、6から14以上へと段階的に増加する。
新しいビジネスモデル：デジタルシニョリッジ
EIP-7918とPeerDASにより、イーサリアムは「セキュリティサービスに基づくB2B課税」と呼べるビジネスモデルを構築した。
垂直構造：
好循環： L2の繁栄→Blobの需要増→単価は低いが取引量は多く、Floorもある→ETHのバーン増→ETHはデフレーショナリーに→ネットの安全性向上→高価値資産の誘引
アナリストのYiによると、ETHのバーン率は2026年に8倍に増加する可能性がある。
評価：ハイブリッド資産
この新しいタイプの資産をどう評価するか？商品性、資本資産、通貨の性質を併せ持つ。
DCF (株式視点)モデル： 2025年、21Sharesは手数料とバーン収入に基づくDCFモデルを適用した。割引率は(15.96%)と保守的に設定し、ETHの公正価値は3,998 USDと算出。より楽観的な仮定では7,249 USDとなる。Fusaka後の価格設定メカニズムは、将来のキャッシュフロー予測の堅実な基盤となる。
商品性プレミアム (： ETHはDeFiエコシステムの主要担保資産 )TVLは1000億ドル超(。ステーブルコインのミント、レンディング、デリバティブの信頼の砦。ETFが2025年第3四半期にETHを27.6億ドルロックしていることや、企業の準備金増加により、流動性は縮小し、金のようなプレミアムを持つ。
「トラストウェア」 )機関投資家視点(： イーサリアムは単なる計算能力を売るのではなく、「分散化された不変の最終性」を提供。RWAのトークン化により、イーサリアムL1は「取引処理」から「資産保護」へと移行。もしイーサリアムが10兆ドルの資産を守るなら、その時価総額は51%攻撃に耐えうる規模でなければならない。イーサリアムの時価総額は、その支える経済的価値に比例する。
競争ポジショニング：卸売vs.小売
2025年のデータは、構造的なセグメント分けを示している。
ソラナはVisaやNasdaqに似ている：TPSの極限、最小遅延、高頻度取引、支払い、DePINに最適。
イーサリアムはSWIFTやFedWireのような決済システムに進化：すべての取引を処理せず、「決済パッケージ」をL2から集約し、何千もの取引を含む。
この区分は成熟した市場の自然な進化だ。高価値・低頻度の資産（国債のトークン化や越境決済）は、より安全なイーサリアムを好む。一方、低価値・高頻度の取引はソラナへ。
未来の兆ドル市場とされるRWAセグメントでは、イーサリアムが圧倒的に優位。BlackRockやFranklin Templetonなどの機関投資家は、数億から数十億ドルの資産に対しても、安全性を優先し、イーサリアム上にプロジェクトを構築している。10年の稼働停止なしが、イーサリアムの最も深い堀（moat）だ。
結論：悪夢からの覚醒
2025年、イーサリアムは「デジタル経済のシニョリッジ」モデルへの危険な飛躍を遂げた。すべての人のための「ワールドコンピュータ」の幻想を捨て、高価値資産の決済層としての役割を受け入れた。
アイデンティティの危機は、一つのナラティブを追い求めるのではなく、自らのハイブリッド性を認めることで解決された：ビットコインのような単純な商品でもなく、ソラナのような計算プラットフォームでもなく、新興のデジタル経済のための分散型セキュリティインフラだ。
このモデルが今後数ヶ月で実証されるなら、イーサリアムは2025年の灰の中から真に蘇ることだろう。