作者：Prathik Desai
翻訳・整理：BitpushNews
1年以上前、多くの株価向上を目指す企業にとって、デジタル資産の金庫となることは簡単な決断に見えた。
いくつかのマイクロソフト株主総会では、取締役会に対し、ビットコインの一部を資産負債表に組み入れるメリットを評価するよう求める声があった。彼らはまた、Strategy（旧MicroStrategy）という最大の公開取引のビットコインDATについても言及した。
当時、市場を惹きつける財務のフライホイールが存在していた。
大量のBTC／ETH／SOLを買い入れ、これらの資産の価値を超える株価を見て、プレミアムをつけて株式を発行し、その資金でさらに暗号資産を購入する。このサイクルだ。これにより、公開株を支える財務のフライホイールはほぼ完璧に見え、投資家を誘惑した。彼らは2ドル超で支払い、価値は1ドルに過ぎないビットコインの間接的なエクスポージャーを得ていた。あの時代はまさに狂乱の時代だった。
しかし、時間は最良の戦略とフライホイールを試す。
現在、過去4か月で暗号市場の時価総額が45％以上蒸発し、多くのこれらの包装企業の時価総額と純資産比率は1を下回っている。これは、市場がこれらのDAT企業の評価を、その暗号金庫の価値よりも低く見積もっていることを示している。これにより、財務のフライホイールの仕組みが変わった。
なぜなら、DATは単なる資産のパッケージではないからだ。ほとんどの場合、それは運営コスト、資金調達コスト、法務・運営費用を抱える企業だ。mNAVプレミアムの時代には、DATは株式の追加発行や債務調達を通じて、暗号通貨の購入と運営資金を賄っていた。しかし、mNAVディスカウントの時代には、このフライホイールは崩壊する。
本稿では、継続的なmNAVディスカウントがDATに何を意味し、暗号熊市の中で生き残れるかどうかを解説する。
2024年から2025年にかけて、30社以上がDATへの変身を目指している。彼らはビットコイン、ETH、SOLなどのブルーチップコインやミームコインを中心に金庫を築いている。
2025年10月7日のピーク時には、DATが保有する暗号資産の価値は1180億ドルに達し、これらの企業の総時価総額は1600億ドルを超えていた。現在、DATが保有する暗号資産の価値は680億ドルであり、そのディスカウント後の総時価総額はわずかに500億ドルを超えるに過ぎない。
彼らの運命は一つのことにかかっている：資産をパッケージ化し、ストーリーを紡ぎ、パッケージの価値を資産の価値より高く見せる能力だ。この差額がプレミアムとなる。
プレミアム自体が商品となる。株式の取引価格がmNAVの1.5倍であれば、DATは1ドルの株式を売り、その資金で1.5ドルの暗号資産エクスポージャーを買い、その取引を「価値増加」と説明できる。投資家はプレミアムを支払うことを喜び、DATが引き続きプレミアムで株式を売り、得た収益でより多くの暗号資産を蓄積し、時間とともに一株あたりの暗号資産価値を増やすと信じている。
問題は、プレミアムは永遠に続かないことだ。一旦、市場がこのパッケージに追加料金を支払わなくなれば、「株を売ってもっと暗号通貨を買う」フライホイールは止まる。
株式が資産価値の1.5倍で取引されなくなると、新たに発行される株式1株あたりの暗号通貨購入量は減少し、プレミアムは追い風ではなく逆風となる。
過去1年で、主要なBTC、ETH、SOLのDATの株価は、暗号通貨自体の下落を上回る下落を見せた。
資産に対する株式のプレミアムが消失すると、投資家は自然に疑問を抱く：なぜ彼らは他の場所、例えば分散型取引所や中央集権型取引所、あるいは取引所取引ファンド（ETF）を通じて、より安価に暗号通貨を直接買わないのかと。
ブルームバーグのマット・レヴィンは重要な疑問を提起している：もしDATの取引価格が資産純資産価値すら下回り、プレミアムすらつかなくなったら、投資家はなぜ会社に暗号金庫の清算や株式の買い戻しを強制しないのかと。
多くのDAT、特にこの分野のリーダーであるStrategyは、暗号通貨を保有し続け、熊市を乗り切り、プレミアム時代の復活を待つと投資家に説得しようとしている。しかし、私はもっと根本的な問題を見ている。もしDATが長期的に追加資金を調達できなければ、どこから資金を得て運営を続けるのか？これらのDATには請求書や給与支払いがある。
Strategyは例外だ。二つの理由がある。
報告によると、同社は225億ドルの準備金を保有し、配当と利息義務を約2.5年分支払えるという。これは重要だ。なぜなら、Strategyはもはや無利子の転換社債だけに頼って資金調達をしていないからだ。さらに、配当支払いが必要な優先ツールも発行している。
また、運営事業も持ち、規模は小さくとも継続的な収入を生み出している。2025年第4四半期の総収入は1億2300万ドル、粗利益は8100万ドルだった。暗号資産の時価変動による純利益の大きな変動はあるものの、ビジネスインテリジェンス部門だけが実質的なキャッシュフロー源だ。
しかし、それでもStrategyの戦略は完璧ではない。市場は依然として株価を罰し続ける可能性があり、過去1年のように、低コストで資金調達を続ける能力を弱める。
Strategyは暗号熊市を乗り切れるかもしれないが、十分な準備金や運営事業を持たず、避けられない支出を賄えない新興のDATは圧力を受けるだろう。
この違いはETH DATにおいても顕著だ。
最大のイーサリアムベースのDAT、BitMine Immersionは、ETH金庫を支えるための周辺事業を持つ。2025年11月30日までの四半期において、BMNRは総収入229万3000ドルを報告し、コンサルティング、レンタル、ステーキング収入を含む。
バランスシートには、価値10億5600万ドルのデジタル資産と8,877万ドルの現金等価物が記載されている。BMNRの運営は2億2800万ドルの純負のキャッシュフローをもたらした。すべての現金需要は新株発行によって賄われている。
昨年、BMNRの株価はほとんどの期間でmNAVプレミアムで取引されていたため、資金調達は比較的容易だった。しかし、過去6か月で、そのmNAVは1.5から約1に低下した。
では、株価がもはやプレミアムで取引されなくなったらどうなるか？ディスカウントで追加株式を発行すれば、1株あたりのETH価格が下がり、投資家にとっての魅力は市場から直接ETHを買うよりも劣る可能性がある。
これが、BitMineが先月、2億ドルを投じてBeast Industriesの株式を買収すると発表した理由だ。同社はYouTubeのJimmy “MrBeast” Donaldsonが所有する非公開企業だ。彼らは「DeFi計画との協力方法を模索している」と述べている。
ETHやSOLのDATは、ステーキング収入——これはBTC DATにはない利点——が市場崩壊時の運営維持に役立つと主張するかもしれない。しかし、それでも、これらの報酬を法定通貨に換金しなければ、給与や監査費用、上場コスト、利息の支払いには使えない。企業は十分な法定通貨収入を持つか、金庫の資産を売却または再抵当して現金需要を満たす必要がある。
これは、SOLを最大で保有するDAT、Forward Industriesにおいても明らかだ。
FWDIは2025年第4四半期に5億8600万ドルの純損失を計上したが、ステーキングと関連収入は1738万ドルだった。
経営陣は、「現金残高と運転資金は少なくとも2027年2月までの流動性を満たすのに十分」と明言している。
また、株式の市場価格での発行や買い戻し、トークン化実験など積極的な資本調達戦略も明らかにしている。しかし、mNAVの長期的なプレミアムがなくなると、これらの試みも包装価格の管理には失敗する可能性がある。
未来への展望
昨年のDATブームの核心は、資産の積み増し速度と、プレミアムを通じて株式を発行し資金を調達する能力だった。只要包装がプレミアムで取引されている限り、DATは高価な株式をより多くの暗号資産に変換し、「ベータ」と呼ぶことができる。投資家もまた、唯一のリスクは資産価格そのものだと装う。
しかし、プレミアムは永遠には続かない。暗号通貨のサイクルは、これをディスカウントに変える可能性がある。昨年の10月10日の清算事件後すぐに、私はこの問題を最初に書いた。
しかし、この熊市はDATに評価を見直させるだろう：パッケージがもはやプレミアムで取引されなくなったとき、彼らは存続すべきかどうか。
このジレンマの解決策の一つは、企業が運営効率を向上させ、正のキャッシュフローを生む事業や余剰資金を活用してDAT戦略を補強することだ。熊市で投資家を惹きつけられなくなったとき、普通の企業のストーリーが生き残りを決める。
もしあなたが「Strategy & Marathon： 信念と権力」という記事を読んだことがあれば、なぜStrategyが複数の暗号サイクルを通じて生き残ってきたのかを思い出すだろう。しかし、BitMine、Forward Industries、SharpLink、Upexiなど新たな企業群は、同じ力に頼ることができない。
彼らのステーキング収益や脆弱な運営事業への試みは、市場の圧力の下で崩壊する可能性が高い。彼らは現実世界の義務をカバーするために他の選択肢を検討すべきだ。
ETHZillaの例からもそれが見て取れる。先月、イーサリアム金庫のETH保有を約1億1500万ドル売却し、ジェットエンジンを2台購入した。その後、そのDATはエンジンを主要航空会社にリースし、Aero Engine Solutionsに月額料金を支払って管理を委託した。
未来を見据えると、暗号資産の積み増し戦略だけでなく、その存続条件も評価される。希薄化、負債、固有義務、取引の流動性を適切に管理できる企業だけが、市場の低迷期を乗り越えられるだろう。
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DATの結末：清算か、それとも自救か？
作者：Prathik Desai
翻訳・整理：BitpushNews
1年以上前、多くの株価向上を目指す企業にとって、デジタル資産の金庫となることは簡単な決断に見えた。
いくつかのマイクロソフト株主総会では、取締役会に対し、ビットコインの一部を資産負債表に組み入れるメリットを評価するよう求める声があった。彼らはまた、Strategy（旧MicroStrategy）という最大の公開取引のビットコインDATについても言及した。
当時、市場を惹きつける財務のフライホイールが存在していた。
大量のBTC／ETH／SOLを買い入れ、これらの資産の価値を超える株価を見て、プレミアムをつけて株式を発行し、その資金でさらに暗号資産を購入する。このサイクルだ。これにより、公開株を支える財務のフライホイールはほぼ完璧に見え、投資家を誘惑した。彼らは2ドル超で支払い、価値は1ドルに過ぎないビットコインの間接的なエクスポージャーを得ていた。あの時代はまさに狂乱の時代だった。
しかし、時間は最良の戦略とフライホイールを試す。
現在、過去4か月で暗号市場の時価総額が45％以上蒸発し、多くのこれらの包装企業の時価総額と純資産比率は1を下回っている。これは、市場がこれらのDAT企業の評価を、その暗号金庫の価値よりも低く見積もっていることを示している。これにより、財務のフライホイールの仕組みが変わった。
なぜなら、DATは単なる資産のパッケージではないからだ。ほとんどの場合、それは運営コスト、資金調達コスト、法務・運営費用を抱える企業だ。mNAVプレミアムの時代には、DATは株式の追加発行や債務調達を通じて、暗号通貨の購入と運営資金を賄っていた。しかし、mNAVディスカウントの時代には、このフライホイールは崩壊する。
本稿では、継続的なmNAVディスカウントがDATに何を意味し、暗号熊市の中で生き残れるかどうかを解説する。
2024年から2025年にかけて、30社以上がDATへの変身を目指している。彼らはビットコイン、ETH、SOLなどのブルーチップコインやミームコインを中心に金庫を築いている。
2025年10月7日のピーク時には、DATが保有する暗号資産の価値は1180億ドルに達し、これらの企業の総時価総額は1600億ドルを超えていた。現在、DATが保有する暗号資産の価値は680億ドルであり、そのディスカウント後の総時価総額はわずかに500億ドルを超えるに過ぎない。
彼らの運命は一つのことにかかっている：資産をパッケージ化し、ストーリーを紡ぎ、パッケージの価値を資産の価値より高く見せる能力だ。この差額がプレミアムとなる。
プレミアム自体が商品となる。株式の取引価格がmNAVの1.5倍であれば、DATは1ドルの株式を売り、その資金で1.5ドルの暗号資産エクスポージャーを買い、その取引を「価値増加」と説明できる。投資家はプレミアムを支払うことを喜び、DATが引き続きプレミアムで株式を売り、得た収益でより多くの暗号資産を蓄積し、時間とともに一株あたりの暗号資産価値を増やすと信じている。
問題は、プレミアムは永遠に続かないことだ。一旦、市場がこのパッケージに追加料金を支払わなくなれば、「株を売ってもっと暗号通貨を買う」フライホイールは止まる。
株式が資産価値の1.5倍で取引されなくなると、新たに発行される株式1株あたりの暗号通貨購入量は減少し、プレミアムは追い風ではなく逆風となる。
過去1年で、主要なBTC、ETH、SOLのDATの株価は、暗号通貨自体の下落を上回る下落を見せた。
資産に対する株式のプレミアムが消失すると、投資家は自然に疑問を抱く：なぜ彼らは他の場所、例えば分散型取引所や中央集権型取引所、あるいは取引所取引ファンド（ETF）を通じて、より安価に暗号通貨を直接買わないのかと。
ブルームバーグのマット・レヴィンは重要な疑問を提起している：もしDATの取引価格が資産純資産価値すら下回り、プレミアムすらつかなくなったら、投資家はなぜ会社に暗号金庫の清算や株式の買い戻しを強制しないのかと。
多くのDAT、特にこの分野のリーダーであるStrategyは、暗号通貨を保有し続け、熊市を乗り切り、プレミアム時代の復活を待つと投資家に説得しようとしている。しかし、私はもっと根本的な問題を見ている。もしDATが長期的に追加資金を調達できなければ、どこから資金を得て運営を続けるのか？これらのDATには請求書や給与支払いがある。
Strategyは例外だ。二つの理由がある。
報告によると、同社は225億ドルの準備金を保有し、配当と利息義務を約2.5年分支払えるという。これは重要だ。なぜなら、Strategyはもはや無利子の転換社債だけに頼って資金調達をしていないからだ。さらに、配当支払いが必要な優先ツールも発行している。
また、運営事業も持ち、規模は小さくとも継続的な収入を生み出している。2025年第4四半期の総収入は1億2300万ドル、粗利益は8100万ドルだった。暗号資産の時価変動による純利益の大きな変動はあるものの、ビジネスインテリジェンス部門だけが実質的なキャッシュフロー源だ。
しかし、それでもStrategyの戦略は完璧ではない。市場は依然として株価を罰し続ける可能性があり、過去1年のように、低コストで資金調達を続ける能力を弱める。
Strategyは暗号熊市を乗り切れるかもしれないが、十分な準備金や運営事業を持たず、避けられない支出を賄えない新興のDATは圧力を受けるだろう。
この違いはETH DATにおいても顕著だ。
最大のイーサリアムベースのDAT、BitMine Immersionは、ETH金庫を支えるための周辺事業を持つ。2025年11月30日までの四半期において、BMNRは総収入229万3000ドルを報告し、コンサルティング、レンタル、ステーキング収入を含む。
バランスシートには、価値10億5600万ドルのデジタル資産と8,877万ドルの現金等価物が記載されている。BMNRの運営は2億2800万ドルの純負のキャッシュフローをもたらした。すべての現金需要は新株発行によって賄われている。
昨年、BMNRの株価はほとんどの期間でmNAVプレミアムで取引されていたため、資金調達は比較的容易だった。しかし、過去6か月で、そのmNAVは1.5から約1に低下した。
では、株価がもはやプレミアムで取引されなくなったらどうなるか？ディスカウントで追加株式を発行すれば、1株あたりのETH価格が下がり、投資家にとっての魅力は市場から直接ETHを買うよりも劣る可能性がある。
これが、BitMineが先月、2億ドルを投じてBeast Industriesの株式を買収すると発表した理由だ。同社はYouTubeのJimmy “MrBeast” Donaldsonが所有する非公開企業だ。彼らは「DeFi計画との協力方法を模索している」と述べている。
ETHやSOLのDATは、ステーキング収入——これはBTC DATにはない利点——が市場崩壊時の運営維持に役立つと主張するかもしれない。しかし、それでも、これらの報酬を法定通貨に換金しなければ、給与や監査費用、上場コスト、利息の支払いには使えない。企業は十分な法定通貨収入を持つか、金庫の資産を売却または再抵当して現金需要を満たす必要がある。
これは、SOLを最大で保有するDAT、Forward Industriesにおいても明らかだ。
FWDIは2025年第4四半期に5億8600万ドルの純損失を計上したが、ステーキングと関連収入は1738万ドルだった。
経営陣は、「現金残高と運転資金は少なくとも2027年2月までの流動性を満たすのに十分」と明言している。
また、株式の市場価格での発行や買い戻し、トークン化実験など積極的な資本調達戦略も明らかにしている。しかし、mNAVの長期的なプレミアムがなくなると、これらの試みも包装価格の管理には失敗する可能性がある。
未来への展望
昨年のDATブームの核心は、資産の積み増し速度と、プレミアムを通じて株式を発行し資金を調達する能力だった。只要包装がプレミアムで取引されている限り、DATは高価な株式をより多くの暗号資産に変換し、「ベータ」と呼ぶことができる。投資家もまた、唯一のリスクは資産価格そのものだと装う。
しかし、プレミアムは永遠には続かない。暗号通貨のサイクルは、これをディスカウントに変える可能性がある。昨年の10月10日の清算事件後すぐに、私はこの問題を最初に書いた。
しかし、この熊市はDATに評価を見直させるだろう：パッケージがもはやプレミアムで取引されなくなったとき、彼らは存続すべきかどうか。
このジレンマの解決策の一つは、企業が運営効率を向上させ、正のキャッシュフローを生む事業や余剰資金を活用してDAT戦略を補強することだ。熊市で投資家を惹きつけられなくなったとき、普通の企業のストーリーが生き残りを決める。
もしあなたが「Strategy & Marathon： 信念と権力」という記事を読んだことがあれば、なぜStrategyが複数の暗号サイクルを通じて生き残ってきたのかを思い出すだろう。しかし、BitMine、Forward Industries、SharpLink、Upexiなど新たな企業群は、同じ力に頼ることができない。
彼らのステーキング収益や脆弱な運営事業への試みは、市場の圧力の下で崩壊する可能性が高い。彼らは現実世界の義務をカバーするために他の選択肢を検討すべきだ。
ETHZillaの例からもそれが見て取れる。先月、イーサリアム金庫のETH保有を約1億1500万ドル売却し、ジェットエンジンを2台購入した。その後、そのDATはエンジンを主要航空会社にリースし、Aero Engine Solutionsに月額料金を支払って管理を委託した。
未来を見据えると、暗号資産の積み増し戦略だけでなく、その存続条件も評価される。希薄化、負債、固有義務、取引の流動性を適切に管理できる企業だけが、市場の低迷期を乗り越えられるだろう。