A16zのパートナーによる自己紹介：高品質なVCは死に、大規模化こそがVCの最終形態

スケールするベンチャーのケース　著者：エリック・トレンバーグ、a16z

著者：a16zクリプト

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転載：火星财经

深潮ガイド：

伝統的なベンチャーキャピタル（VC）の物語では、「高級店」モデルが称賛され、規模拡大は魂を失うと考えられがちだ。しかし、a16zのパートナー、エリック・トレンバーグは本稿で対立する見解を示している。ソフトウェアが米国経済の柱となり、AI時代が到来する中で、スタートアップの資本とサービスに対する需要は根本的に変化している。

彼は、VC業界は「判断力駆動」から「取引獲得能力駆動」へのパラダイムシフトの真っ只中にあると考えている。規模拡大可能なプラットフォームを持ち、創業者に包括的な支援を提供できる「巨大な機関」だけが、兆ドル級のゲームで勝ち残ることができる。

これは単なるモデルの進化ではなく、「ソフトウェアが世界を飲み込む」波の中でのVC業界の自己進化だ。

全文は以下の通り：

古典ギリシャ文学には、すべてを超えるメタナラティブがある。それは神々への敬意と不敬の物語だ。イカロスは太陽に焼かれたが、根本的には野心が大きすぎたからではなく、神聖な秩序を尊重しなかったからだ。より近い例はプロレスだ。「誰がレスリングを尊重し、誰が不敬か？」と一言問えば、正義側（フェイス）と悪役側（ヒール）を見分けられる。良い物語は、こうした形を取る。

リスク投資（VC）もまた、自らの物語を持つ。それはこう語られる：「VCはかつて、そして今も高級なビジネスだ。大手機関は規模が大きくなりすぎ、目標も高すぎる。彼らの崩壊は避けられない。なぜなら、彼らのやり方はこのゲームに対する不敬だからだ。」

なぜこの物語が成立すると人々は望むのか理解できる。しかし、現実は変わった。世界は変わり、リスク投資もまた変わった。

今やソフトウェア、レバレッジ、機会はかつてないほど増えた。より大きな規模の企業を創る創業者も増えた。企業は以前より長く非公開のままだ。さらに、創業者のVCに対する要求も高まっている。今や、最良の企業を築く創業者たちが必要とするパートナーは、ただ資金を出すだけでなく、袖をまくって勝利を手助けしてくれる存在だ。

したがって、今のVCの最優先目標は、創業者の勝利を支援する最良のインターフェースを作ることだ。その他のすべて――人員配置、資本配分、ファンド規模の募集、取引の支援、創業者への権限付与――はそこから派生している。

マイク・メイプルズの名言に、「あなたのファンド規模はあなたの戦略だ」がある。同じく正しいのは、「あなたのファンド規模は未来への信念だ」ということだ。これは、スタートアップの規模に対する賭けだ。過去10年で巨額のファンドを募集することは「狂気」と見なされることもあったが、その信念は根本的に正しい。したがって、トップ機関が今後10年にわたり巨額資金を募集し続けるのは、未来に賭け、それを実現するための真剣な約束だ。規模拡大したベンチャーキャピタル（スケールド・ベンチャー）は、VCモデルの腐敗ではなく、成熟したモデルの特徴を持つ。

確かに、VCは一つの資産クラスだ。

最近のポッドキャストで、シリコンバレーのレジェンド投資家、ロエルフ・ボタは三つの見解を示した。第一に、VCの規模は拡大しているが、「勝者」企業の数は一定だ。第二に、VCの規模拡大は、少数の優良企業を追い求める資金過剰を意味し、したがってVCは規模拡大できない、資産クラスではない。第三に、VC業界は実際の勝者企業数に合わせて縮小すべきだ。

ロエルフは史上最も偉大な投資家の一人であり、善人でもある。しかし、私は彼の見解には異議を唱える。（もちろん、シリコンバレーのVCも規模拡大していることは留意すべきだ。彼らは世界最大のVC機関の一つだ。）

彼の第一の見解――勝者の数は一定――は、容易に反証できる。過去には、年間約15社が10億ドルの収益を上げていたが、今や150社に増えた。勝者の数だけでなく、その規模も拡大している。エントリー価格は高騰しているが、成果はそれ以上だ。スタートアップの成長の天井は、10億ドルから100億ドルに上昇し、今や1兆ドル、さらにはそれ以上に達している。2000年代や2010年代初頭には、YouTubeやInstagramは10億ドルの巨額買収とみなされていた。その時点では、その評価は稀有で、「ユニコーン（Unicorn）」と呼ばれた。今や、OpenAIやSpaceXが兆ドル級の企業になることは当然とされ、その後も複数の企業が続くと見込まれている。

ソフトウェアはもはや、米国経済の一部の奇異な、異端的な部門ではない。ソフトウェアは今や米国経済そのものだ。最大の企業や国のチャンピオンは、もはやゼネラル・エレクトリックやエクソンモービルではなく、Google、Amazon、Nvidiaだ。民間のテクノロジー企業は、S&P 500の22％に相当する。ソフトウェアは世界を飲み込みきっていない――むしろ、AIによる加速で、始まったばかりだ――。15年前、10年前、5年前よりも重要性は増している。したがって、成功したソフトウェア企業の規模は以前よりも大きくなる。

「ソフトウェア企業」の定義も変わった。資本支出は大幅に増加し、大規模なAI実験室はインフラ企業へと変貌し、データセンター、発電施設、チップ供給網を持つ。まるで全ての企業がソフトウェア企業に変わるかのようだ。今や、すべての企業がAI企業、あるいはインフラ企業に変わりつつある。より多くの企業が原子の世界に進出し、境界は曖昧になっている。企業は積極的に垂直統合を進めており、これらの垂直統合型テック巨人の市場潜在力は、純粋なソフトウェア企業のそれをはるかに超える。

これが、第二の見解――過剰な資金が少数の企業に追い込みすぎている――が誤りである理由だ。成果は以前よりもはるかに大きく、ソフトウェアの世界の競争は激化し、企業の上場も遅くなっている。これらすべては、偉大な企業は以前よりもはるかに多くの資金を調達する必要があることを意味している。リスク投資の存在意義は、新市場への投資にある。長期的に見れば、新市場の規模は予想をはるかに超えることを我々は何度も学んできた。プライベート市場は成熟し、トップ企業が未曾有の規模に達するのを支えている。今日のトッププライベート企業の流動性を見ればわかるだろう。投資家は、リスク投資の成果規模が驚くべきものになると信じている。私たちは、VCが到達すべき規模について誤った見積もりをしてきたが、今やその規模は拡大し続けている。機会の集まりは巨大であり、空飛ぶ車、グローバル衛星網、十分なエネルギー、そしてコスト計測不要な知能が必要だ。

現実には、今日の多くの優良企業は資本集約型だ。OpenAIは数十億ドルのGPU投資を必要とし、想像以上の計算インフラを要する。Periodic Labsは未曾有の規模で自動化実験室を構築し、科学革新を進めている。Andurilは防衛の未来を築いている。これらすべての企業は、史上最も激しい人材市場で世界最高の人材を採用・維持しなければならない。次世代の大手勝者――OpenAI、Anthropic、xAI、Anduril、Waymoなど――は資本集約型であり、高評価額で巨額の初期資金を調達している。

現代のテクノロジー企業は、最先端技術を構築するために数億ドルの資金を必要とすることが多い。インターネットバブル時代は、「スタートアップ」が空き地に入り、ダイヤルアップ接続を待つ消費者の需要を想定していた。今や、スタートアップは30年のテック巨人により形成された経済の一部に入り込んでいる。「リトルテック（Little Tech）」を支援するには、ダビデがゴリアテに立ち向かう準備が必要だ。2021年の企業は過剰資金を得ており、その多くは販売とマーケティングに流れ、10倍の価値のない製品を売るために使われた。しかし今や、資金は研究開発や資本支出に向かっている。

したがって、勝者の規模は以前よりも遥かに大きく、必要な資金も増加している。これは最初からそうだった。したがって、VC業界はこの需要を満たすために、当然ながら規模を拡大すべきだ。機会の規模を考えれば、この規模拡大は合理的だ。もしVCの規模が投資機会に対して過大なら、最大の機関のリターンは芳しくないはずだが、実際にはそうなっていない。拡大とともに、トップVCは繰り返し高い倍数リターンを実現している。これらの機関に参加するLP（リミテッド・パートナー）も同様だ。有名なVCは、「10億ドルのファンドは3倍のリターンは得られない」と言ったことがある。なぜなら、それは大きすぎるからだ。その後、10億ドルのファンドが10倍以上のリターンを出した例も出てきた。パフォーマンスの悪い機関を指摘し、この資産クラスを非難する声もあるが、幂律分布（パワー・ロー）の産業には、巨大な勝者と長い尾の敗者が存在する。価格以外の次元で取引に勝つ能力こそが、機関が持続的なリターンを維持できる理由だ。ほかの主要資産クラスでは、最も高い入札者に商品を売るか、最も高い価格で貸し付けるが、VCは価格以外の次元でも競争する唯一の資産クラスだ。VCは、トップ10％の機関の中で、持続的な優位性を持つ唯一の資産クラスだ。

最後に、「VCは縮小すべきだ」という意見も誤りだ。あるいは少なくとも、テックエコシステムや次世代のテック企業を生み出す目的、そして最終的に世界にとっては悪いことだ。資金増加による二次的な影響を懸念する声もあるが、それはスタートアップの時価総額の大幅な拡大とともにある。より小さなVCエコシステムを推進することは、より小さなスタートアップの時価総額を促進し、経済成長の遅れにつながる可能性もある。これが、ギャリー・タンが最近のポッドキャストで「VCは今の10倍大きくなるべきだ」と述べた理由かもしれない。競争がなくなれば、特定のLPやGPが「唯一のプレイヤー」になることは利益になるだろうが、今日より多くのVCが存在すれば、創業者や世界にとって明らかに良い。

この点をさらに深掘りするために、思考実験をしてみよう。まず、あなたは世界に今よりもはるかに多くの創業者がいるべきだと思うか？

次に、もし突然、今の10倍、100倍の創業者が現れたら、最も適した機関はどのようなものか？

第1の問いにはあまり時間を割かない。なぜなら、この記事を読んでいるあなたは、答えは明らかに肯定だと知っているからだ。創業者がこれほど優秀で重要である理由を何度も語る必要はない。偉大な創業者は偉大な企業を生み出す。偉大な企業は、新しい製品を創造し、世界を改善し、私たちの集団的エネルギーとリスク嗜好を組織し、導き、比類なき価値と面白い仕事の機会を生み出す。そして、すでにそのバランスが取れているとは考えにくい。つまり、能力のある人が皆、すでに企業を持っている状態だ。だからこそ、より多くのVC投資が、エコシステムのさらなる成長を促進する。

しかし、2つ目の問いの方が面白い。もし明日目覚めたら、起業家の数が今日の10倍、100倍になっていたら（実はこれが起きつつある）、世界のスタートアップエコシステムはどうなるべきか？競争が激化した世界で、VCはどう進化すべきか？

勝ちに行く、全てを投じるのではなく

マーク・アンドリーセンは、ある有名なVCの話を好んで語る。彼は言った、「VCのゲームは回転寿司のようなものだ。1000社のスタートアップが回ってきて、君は彼らと会う。そしてたまに、回転レーンから一つ選び、投資する。」

このVC――そう、過去数十年のほとんどのVCはそうだった。1990年代や2000年代には、取引に勝つのは簡単だった。だからこそ、偉大なVCにとって唯一重要なスキルは判断力（Judgment）だった。良い企業と悪い企業を見分ける能力だ。

多くのVCは今もこのやり方で動いている――ほぼ1995年のVCと同じだ。しかし、その下では世界は大きく変わった。

取引に勝つのはかつては簡単だった――回転寿司を選ぶのと同じくらい簡単だった。しかし今や非常に難しい。人々は時に、VCをポーカーに例える。いつどの企業を選び、どの価格で参入するかを知るゲームだと。だが、それは、投資の最良の企業を獲得するために全面戦争を仕掛けることを隠している。古いタイプのVCは、「唯一のプレイヤー」であり、創業者に命令できた時代を懐かしむ。しかし今や、何千ものVCが存在し、創業者はかつてないほど条件の良い条件書（Term Sheets）を手に入れやすくなっている。そのため、最良の取引の多くは激しい競争の中で獲得される。

パラダイムシフトは、取引に勝つ能力が、正しい企業を選ぶ能力と同じか、それ以上に重要になっていることだ。もし入れなければ、正しい取引を選んでも意味がない。これを促進したのは、いくつかの要因だ。まず、VCの数が爆発的に増えたことで、彼らは互いに競争して取引を獲得しなければならなくなった。今や、より多くの企業が人材、顧客、市場シェアを争っているため、最良の創業者は、資源、ネットワーク、インフラを持つ強力なパートナーを必要としている。彼らは、投資先の企業に優位性をもたらす資源を持つ機関を求めている。

次に、企業が非公開の期間を長く保つため、投資家は後期投資を行える。これにより、企業はすでに多くの検証を経ており、取引の競争は激化しつつも、VC的なリターンを得られる。

最後に、最も目立たない理由だが、選択が少し楽になったこともある。VC市場はより効率的になった。一方で、多くの連続起業家が象徴的な企業を次々と創出している。もしイーロン・マスクやサム・アルトマン、パルマー・ラックリー、あるいは天才的な連続起業家が企業を立ち上げれば、VCは迅速に投資の列に並ぶ。もう一つは、企業の規模拡大のスピードが速くなったことだ（非公開期間の延長と上昇余地の拡大により）。その結果、プロダクト・マーケット・フィット（PMF）のリスクは過去よりも低下している。最後に、今や多くの優れた機関が存在し、創業者が投資家に連絡を取るのも容易になったため、他の機関が追いかけていない取引を見つけるのは難しい。挑選は依然としてゲームの核心だ――適正な価格で正しい長期的に価値のある企業を選ぶことだ――しかし、それはもはや最も重要な要素ではなくなった。

ベン・ホロウィッツは、繰り返し勝てることが、あなたをトップ機関にする、と仮定している。なぜなら、勝てるなら、最良の取引は自然と舞い込むからだ。どんな取引も選び取れるわけではないが、少なくともその機会は得られる。もちろん、あなたの機関が最良の取引を繰り返し勝ち取れるなら、最良のピッカー（選定者）を引きつけることもできる。彼らは、最良の企業に入りたいからだ。（マーティン・カサドがa16zにマット・ボーンスタインを採用したときに、「取引に勝て、負けるな」と言ったのはそのためだ。）こうして、勝つ能力は良い循環を生み出し、選定能力を高める。

こうした理由から、ゲームのルールは変わった。私のパートナー、デイビッド・ハバーは彼の著書で、リスク投資の変化に対応するための「事務所（Firm） > ファンド（Fund）」の必要性を述べている。

私の定義では、ファンド（Fund）の唯一の目的は、「最少の人員と最短時間で最大のキャリー（成果報酬）」を生み出すことだ。一方、事務所（Firm）は二つの目標を持つ。ひとつは卓越したリターンを出すこと、もうひとつは「複利的な競争優位の源泉を築くこと」だ。

最良の事務所は、管理費を自らの防御壁を強化するために投入できる。

どうやって役立てるか？

私は10年前にリスク投資の世界に入り、すぐに気づいた。すべてのVCの中で、Y Combinatorは異なるゲームをしている。YCは優良企業の優遇条件を大規模に獲得し、同時にそれらに大規模にサービスを提供できる。YCと比べ、多くのVCはコモディティ化されたゲームをしている。私はデモデイに行き、「ギャンブル台にいるようだ」と思う。私たちはそこにいて、YCはカジノのディーラーだ。私たちも喜んでいるが、YCは最も喜んでいる。

すぐに気づいたのは、YCには護城河があることだ。正のネットワーク効果を持ち、いくつかの構造的優位性もある。人々は、VCは護城河や不公平な優位性を持ち得ないとよく言うが、実はそうではない。

だから、規模拡大してもYCは依然として強力だ。批判者の中には、YCの規模拡大を嫌う者もいる。彼らは、魂を失うと考えているからだ。過去10年、YCの死を予言する声もあったが、実際にはそうはならなかった。その間に、彼らはパートナー陣を一新したが、死は訪れなかった。護城河は護城河だ。彼らが投資した企業と同じように、規模拡大したVCは、ブランドだけでなく、護城河を持つ。

次に、私はコモディティ化したVCゲームをやりたくないと気づいた。そこで、自分の機関と戦略的資産を共同で設立した。これらの資産は非常に価値が高く、強力な取引フローを生み出し、差別化されたゲームの味を知った。同時期に、もう一つの機関が自らの護城河を築いているのを観察し始めた。それがa16zだ。数年後、a16zに参加する機会が訪れたとき、私はそれを逃すまいと決めた。

もしあなたがリスク投資を産業と信じるなら、あなたはほぼ定義通り、幂律分布を信じていることになる。しかし、もし本当にVCのゲームが幂律に支配されていると信じるなら、リスク投資自体も幂律に従うはずだ。最良の創業者は、最も果断に勝利を支援できる機関に集まる。最良のリターンは、これらの機関に集中する。資本もまた、それに伴って流入する。

次の象徴的な企業を目指す創業者にとって、規模拡大したVCは非常に魅力的な商品だ。彼らは、急成長する企業に必要なあらゆる支援を提供する――採用、GTM戦略、法務、財務、PR、政府関係。十分な資金を提供し、競合の資金力に圧倒されることなく目的地に到達させる。巨大なリーチ力を持ち、商業や政府の各界のキーパーソンにアクセスし、主要なフォーチュン500のCEOや世界のリーダーに紹介できる。100倍の人材にアクセスできるネットワークを持ち、世界中のトップエンジニアや幹部、運営者数万名とつながり、必要に応じてすぐに参画させられる。そして、彼らはどこにでもいる――これは、最も野心的な創業者にとって、どこへでも行けることを意味する。

同時に、LPにとっても、規模拡大したVCは最もシンプルな問いに対しても魅力的な商品だ。それは、「最も高いリターンをもたらす企業は、彼らを選ぶのか？」という問いだ。答えは簡単――はい。すべての大手企業は、規模拡大プラットフォームと協働している。多くの場合、最も早い段階からだ。規模拡大したVCは、重要な企業を掴むチャンスを増やし、説得の弾薬も多い。これがリターンに反映される。

Packyの作品から引用：

今の状況を考えてみてほしい。世界のトップ10企業のうち8社は、西海岸に本拠を置き、VCの支援を受けている。過去数年、その企業群は、世界の新興企業価値の大部分を生み出してきた。同時に、最も成長の早い私企業もまた、西海岸のVC支援企業が多い。数年前に誕生した企業が、兆ドル評価と史上最大のIPOに向かって急速に進んでいる。最良の企業は、かつてないほど多く勝ち、すべて規模拡大した機関の支援を受けている。もちろん、すべての規模拡大機関が良好なパフォーマンスを示すわけではない――史詩的な崩壊例も思い浮かぶが――しかし、ほぼすべての偉大なテック企業の背後には、規模拡大した機関の支援がある。

大きくなるか、洗練されるか

私は、未来は単なる規模拡大VCだけではないと考えている。インターネットが触れるすべての領域と同様に、VCは「バーベル（Barbell）」型になるだろう。一端は少数の超巨大プレイヤー、もう一端は多くの小規模・専門化された機関で、それぞれが特定の分野やネットワークで活動し、規模拡大VCと協力しながら運営される。

ソフトウェアがサービス業を飲み込む過程と同じことが、今まさに起きている。一端は垂直統合型の大手プレイヤー、もう一端は差別化された小規模サプライヤーの長尾だ。これらは、業界の「破壊」によって生まれた。バーベルの両端は繁栄し、戦略は補完的で相互に強化し合う。私たちはまた、事務所外の数百の高級ファンドマネージャーも支援し、今後も支援を続け、密接に協力していく。

規模拡大と高級化はうまくいくが、その中間に位置する機関は苦境に立たされる。規模が大きすぎて巨大勝者を逃すリスクを抱え、小さすぎてより大きな機関と競争できないのだ。a16zのユニークさは、バーベルの両端に位置している点だ――専門的な高級機関でありながら、規模拡大プラットフォームの恩恵も享受している。

創業者と最も協力できる機関が勝つ。これは、超巨大な予備資金、前例のないリーチ力、あるいは巨大な補完サービスプラットフォームを意味するかもしれない。あるいは、模倣不可能な専門知識、優れたコンサルティング、あるいは信じられないほどのリスク耐性を持つことかもしれない。

リスク投資界には古いジョークがある。VCは、すべての製品を改善できると考え、すべての偉大な技術を規模拡大できると信じ、すべての業界を破壊できると信じている――ただし、自分たちの業界だけは除く。

実際、多くのVCは規模拡大したVCの存在を好まない。彼らは、規模拡大は魂を犠牲にすると考える。シリコンバレーは今や商業化しすぎて、アウトサイダー（ミスフィッツ）の楽園ではなくなった、と言う人もいる。（テック界に怪人がいないと主張するなら、サンフランシスコのパーティに参加したこともなく、MOTSポッドキャストも聞いたことがないはずだ。）他方、自分たちのゲームは「不敬」だと自己正当化し、変化は「ゲームへの不敬」だと語る。だが、実際には、ゲームは常に創業者に奉仕してきたし、今もそうだ。彼らは、自分たちの支援する企業が巨大な規模に成長し、業界のルールを変えることを当然と考えている。

規模拡大VCは「本物のリスク投資ではない」と言うのは誤りだ。NBAのチームがより多くの3ポイントシュートを打つのと同じだ。そう思わないかもしれないが、古いルールはもはや支配的ではない。世界は変わった。新たなモデルが登場している。皮肉なことに、そのルールの変化は、VCが支援するスタートアップが業界のルールを変えるのと同じやり方だ。技術が業界を破壊し、新たな規模拡大プレイヤーが登場するとき、何かを失うこともあるが、多くのものも得ている。リスク投資家はこのトレードオフを身をもって理解している。彼らは、スタートアップの破壊的変革を支援してきたし、それはリスク投資自体にも当てはまる。ソフトウェアが世界を飲み込みつつある限り、それはVCだけにとどまらないだろう。