バランスシート上の「ステーブルコイン革命」：SECは「2％割引」でデジタル資産の規制遵守の突破口を開いた

作者 / トーニャ・M・エヴァンス

翻訳 / Odaily 星球日报 Golem（@web 3_golem）

2月19日、米国証券取引委員会（SEC）取引・市場部門は、新たな一般的な質問と回答を発表し、仲介業者が純資本ルールに基づいて支払い型ステーブルコインをどのように取り扱うべきかを明らかにしました。これに続き、SEC暗号通貨ワーキンググループの議長ヘスター・ピアースは、「2％の割引で十分」と題した声明を出しました。

ピアースは、仲介業者が純資本を計算する際に、条件を満たす支払い型ステーブルコインの自己ポジションに対して「2％の割引」を適用し、過度に厳しい100％の割引を課さない場合、SECのスタッフは異議を唱えないと述べています。

この会計調整はやや難解に聞こえるかもしれませんが、2025年初頭からSECが暗号資産に対する態度を緩和し始めて以来、デジタル資産を主流金融システムに実質的に取り込むための最も影響力のある施策の一つとなる可能性があります。

最低純資本と割引

この背景を理解するためには、「割引」の意味を仲介業者の分野で理解する必要があります。

証券取引法第15c3-1条の規定によると、仲介業者は最低純資本、より正確には流動性バッファーを維持しなければなりません。これは、企業が困難に直面した際に顧客を保護するためです。このバッファーを計算する際、企業は帳簿上のさまざまな資産に「資産減損」を適用し、リスクを反映させるために評価額を引き下げます。したがって、リスクが高いまたは変動性の大きい資産にはより大きな割引が適用され、現金には適用されません。

以前、一部の仲介業者は自己資本計算においてステーブルコインに対して100％の割引を適用していました。これは、これらのポジションが資本計算に全く含まれないことを意味します。その結果、ステーブルコインの保有コストが過剰になり、規制対象の仲介機関にとって財務的に持続不可能となるケースもありました。

しかし、現在の2％の割引はこの計算方式を根本的に変え、支払い型ステーブルコインを米国債や現金、短期国債などの基礎資産に類似した貨幣市場ファンドと同等の扱いにしています。

ピアースが指摘するように、《GENIUS法案》に基づき、ステーブルコインの発行に必要な準備金の要件は、登録済みの貨幣市場ファンド（政府系貨幣市場ファンドを含む）の「適格証券」要件よりも実質的に厳格です。彼女の見解では、これらのツールの実質的な裏付け資産を考慮すると、100％の割引は過度に厳しすぎるとしています。

これは非常に重要です。なぜなら、ステーブルコインはブロックチェーン上の取引の「支柱」であり、価値がブロックチェーン上で流通し、取引や決済、支払いを促進する慎重なエンジンだからです。

仲介業者がこれらのトークンを資本ポジションを空にせずに保有できなければ、トークン化された証券市場に効果的に参加できず、実物取引所取引製品（ETP）の創出や提供も難しくなります。さらに、機関投資家がますます求める暗号通貨と証券の一体化サービスも提供できません。

「2％割引」声明のタイミング

この「2％割引」の発表はタイミングが非常に重要です。

トランプ大統領は2025年7月18日に《GENIUS法案》に署名し、最初の包括的な連邦支払いステーブルコインの枠組みを作り出しました。この法案は、ステーブルコイン発行者に対して準備金要件、許認可手続き、規制メカニズムを設定し、支払いステーブルコインとその他のデジタル資産を区別する規制枠組みの下に位置付けています。

連邦預金保険公社（FDIC）は、現在、預金機関が子会社を通じて支払いステーブルコインを発行する申請手続きを進めています。貨幣監督庁（OCC）も独自の枠組みを構築中です。要するに、連邦規制当局は2026年7月の最終期限までに重要な実施細則を策定しようと、時間との戦いを繰り広げています。

ピアースの声明と付随するQ&Aは、《GENIUS法案》の立法枠組みとSEC自身の規則集とのギャップを効果的に埋めています。

Q&Aでは、「支払いステーブルコイン」の定義が未来志向であり、《GENIUS法案》の施行前は、州の送金許可証や法案で規定された準備金要件、登録会計士の月次証明報告など、既存の州規制基準に依存しています。法案施行後は、その定義は法案自体の基準に変わる予定です。

この二重の制度的アプローチにより、仲介業者は《GENIUS法案》の全面施行を待たずに、ステーブルコインを合法的な取引ツールとして扱い始めることが可能となります。

ピアースはまた、スタッフのガイダンスはあくまで始まりに過ぎないとも述べています。彼女は、市場参加者に対して、支払いステーブルコインを取り込むために15c3-1規則の正式な改訂案を提出し、他の規則の更新についても意見を求めるよう呼びかけています。この公開意見募集の方法は、委員会が単なるQ&Aの改善だけでなく、ステーブルコインをより体系的に規制体系に組み込もうとしていることを示しています。

規制の正確性に影響を与える政策

2025年1月、当時の代理委員長マーク・ウエダの指導の下、暗号通貨ワーキンググループが設立されて以来、SECは徹底的に従来の執行重視の規制手法を段階的に廃止しつつあります。

例えば、SECは暗号資産の仲介業者による保管に関するガイダンスを発表し、暗号資産は証券として紙の形での管理要件を満たす必要はなく、仲介業者が実物のETPの作成や償還を支援できること、また、代替取引システム（ATS）が暗号通貨の取引ペアの取引を支援する方法についても明示しました。

さらに、今日のステーブルコインに関するガイダンスを含むQ&Aページは、譲渡代理人の義務から証券投資者保護公社（SIPC）が非証券暗号資産をどのように保護（または保護しない）するかまで、包括的なリソースへと進化しています。これらの措置は、伝統的な金融サービス業界にとって実質的かつ直接的な影響をもたらしています。

デジタル資産分野への参入を検討している銀行や仲介業者は、保有するステーブルコインの資本処理方法についてより明確に理解できるようになっています。

以前は、大量のポジション（最終的にバランスシート上の純資産がゼロになる運用コスト）を維持することに躊躇していた企業も、再考の余地が出てきました。

また、ホスティング機関、清算機関、ATS運営者は、トークン化された証券の決済を模索しています。今や彼らは、決済資産（ステーブルコイン）が規制上の負担とみなされないことを理解しています。

一般投資家にとっても、特に伝統的金融サービスに長らく無視されてきた層にとっても、その影響は重要です。国際通貨基金（IMF）は、ステーブルコインが越境決済や新興市場の貯蓄手段、より広範な金融参加のチャネルとして実用性を証明していると指摘しています。

規制された仲介機関がステーブルコインを保有し、取引できるようになると、より多くのこうしたサービスが信頼できる規制されたチャネルを通じて提供されるようになり、リスクの高い未規制のオフショアプラットフォームを介さずに済むのです。

連邦と州の間の摩擦は依然として続く

もちろん、これらは孤立した出来事ではなく、連邦政府と州政府の間にも摩擦があります。 《GENIUS法案》の施行スケジュールは非常にタイトです。各州の規制当局は2026年7月までに規制枠組みの認証を完了しなければなりません。

ニューヨーク州検事総長のリティシア・ジェームズ氏が提起した消費者詐欺保護の問題は未解決のままです。連邦と州の規制の連携には必然的に摩擦が生じるでしょう。さらに、どのデジタル資産が証券に該当し、どれが商品に該当するかを明確にするためのより広範な市場構造立法も、議会の審議待ちの状態です。

したがって、2％の割引は、どんなにささいに見えたり、難解に思えたりしても、より深い意味を持っています。それは、連邦証券規制当局が既存のルールを積極的に調整し、ステーブルコインを単なる周辺的存在ではなく、機能的な金融ツールとして取り込もうとしている証拠です。

この調整が市場の動きに追いつき、《GENIUS法案》の実施がその約束を果たすかどうかは今後の課題ですが、規制の敵対から規制の統合へと進む過程において、こうした技術的かつあまり知られていない作業が、政策を実現に導く鍵となるのです。