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コア・ファイト：誰が利回りを所有するのか？
今日の暗号資産における最大の戦いは、どのブロックチェーンが勝つかやLayer 2が最も速くスケールするかではありません。最終的に利回りを獲得するのは、ホルダーなのか発行者自身なのかという点です。テザーとサークルは、最大手のステーブルコイン発行者であり、合計で$420 十億ドル以上の米国債、マネーマーケットファンド、その他の流動性準備金を管理しています。しかし、多くのステーブルコインホルダーは、これらの巨大な準備金の利益からほとんど何も得ていません。2024年だけでも、テザーは準備金配分から$10 十億ドル以上の利益を得ました。一方、すべてのステーブルコインのTVLの58％は、ホルダーにとって3％未満のAPYしか生み出しておらず、しばしば標準的な預金口座の利率を下回っています。

例えば、USDCは総TVLが503億ドルで、ホルダーに2.1％のAPYを提供しています。一方、TVLが857億ドルのUSDTは1.8％のAPYを提供しています。より高いAPYの4.1％を提供する利回り型のsUSDeは、総TVLが21億ドルに過ぎず、その流動性の大部分はAaveやMorphoのようなプラットフォームに集中しています。これにより、不平等なシステムが生まれ、インフラは莫大な利回りを生み出す一方で、その恩恵を受けられるのは一部のアクティブなDeFiユーザーだけで、パッシブホルダーは傍観者のまま取り残される状況です。

世界的には、LATAMのステーブルコイン取引量は$89 十億ドルに達しましたが、この利用は主に送金や貯蓄に使われており、利回り追求のためではありません。アジアやアフリカのユーザーも同様のパターンをたどっています：安定性とアクセスのしやすさが優先され、APYは二の次です。これにより、世界的な利害関係が浮き彫りになります。米国の規制決定は大陸を越えて波及し、主要な新興市場での採用パターンに影響を与える可能性があります。

DeFi利回り生成：2025年の現実
DeFiエコシステムは、2025年におよそ$8 十億ドルのオンチェーン利回りを生み出しました。自動マーケットメイカー（AMM）は、Uniswap、SushiSwap、Curveの高流動性プールから主に4.2億ドルの取引手数料を貢献しました。Aave、Morpho、Sparkのような貸借プラットフォームは、需要、流動性、借り手リスクに応じて2％から5％の範囲で17.6億ドルを生み出しました。BlackRockのBUIDLを含むリアルアセットプロトコルは、通常1.5％から3％のリターンを提供し、永久ファンディングレートはさらに$300 百万ドルを追加しましたが、高いボラティリティと短期的なエクスポージャーも伴います。

これらの印象的な数字にもかかわらず、パッシブなステーブルコインホルダーはほとんど何も得られません。ほとんどの利回りはアクティブなプロトコルに集中しており、構造的な不均衡を生んでいます。このシステムは、ポジションを積極的に管理したり、流動性を提供したり、貸借に参加したりする人々に最も適しています。パッシブホルダー、つまり大多数は、発行者がほとんどの利益を保持している低い固定APYに頼るしかありません。

規制の焦点：Clarity Act 2026
米国上院のデジタル資産市場の明確化法（Clarity Act）は、2026年3月に改訂され、暗号市場に衝撃を与えました。その最も論争の的となった条項は、パッシブ利回りを禁止し、ステーブルコイン発行者がTビルの利子をホルダーに直接渡すことを明確に妨げる内容です。同時に、貸付、流動性提供、取引インセンティブなどの活動に基づく報酬は許可されています。

市場は即座に反応しました。サークルの株価は一日で12％下落し、コインベースの株価は8％下落しました。アクティブなDeFiプロトコルには資本流入がありましたが、貸付スプレッドは縮小しています：Aave USDCは現在-1.97％、sUSDeの利回りは-3.48％に圧縮されています。この規制は、パッシブホルダーに積極的な管理を強いるものであり、一般ユーザーの摩擦を増やし、「設定して放置」できるAPYを好むリテール投資家の採用を難しくしています。

この立法は、2025年中頃のGENIUS法と似ており、既に駐車資金のステーブルコイン利回りを禁止しています。Clarity Actは、規制当局が利回りを所有ではなく活動を通じて得ることを望んでいることを示し、エコシステムを受動的な収入モデルから積極的な参加経済へとシフトさせる意図を持っています。

強気シナリオ：DeFiの恩恵拡大
この規制の変化は、DeFiの採用を劇的に加速させる可能性があります。以前は静止していた資本が、Aave、Morpho、Pendle、RWA貸付ボールトなどのアクティブなプロトコルに流入します。総ステーブルコイン市場は、現在の水準から$780 十億ドル以上に拡大し、従来のマネーマーケットファンドが占めていた市場を獲得する可能性もあります。

規制されたDeFi利回りは、銀行の預金独占に挑戦する正当な商品カテゴリーとして登場するかもしれません。APYが低くても、絶対的な収益は大きく増加する可能性があります。例えば、$50 十億ドルの2％のAPYは、5％のAPYよりも総収益が多くなることもあり、より大きなパイを低利で得ることがエコシステムに利益をもたらすことを示しています。さらに、この規制の明確さは、機関投資家の参加を促し、流動性の深さと長期的な安定性をもたらす可能性があります。

ベアシナリオ：利回り圧縮と摩擦リスク
一方、新しい枠組みは摩擦と利回り圧縮のリスクも伴います。4〜5％の安定したリターンを期待していたパッシブホルダーは、今やポジションを積極的に管理したり、DeFiプロトコルに参加したりしなければならず、複雑さが増します。狭い立法言語はコンプライアンスのグレーゾーンを生み出し、機関投資家の参入を遅らせる可能性もあります。

また、世界的な採用にも影響が出る可能性があります。LATAM、アジア、アフリカのユーザーは主に送金や貯蓄にステーブルコインを利用しており、利回り農業にはあまり関心がありません。過度に制限的な規制は、これらのユーザーを未規制の代替手段に追いやり、規制されたステーブルコインの普及を妨げ、日常の金融取引における暗号資産の採用を遅らせる可能性があります。

大局：グローバルな影響
問題は単にDeFi対TradFiだけではありません。公共のブロックチェーン金融インフラが、経済価値をユーザーに再配分すべきか、それとも発行者レベルで集中させるべきかという点です。利回りはAMM、貸付、RWAプロトコル、永久ファンディングレートなどで存在しますが、その所有権を巡る戦いが繰り広げられています。

今後数ヶ月、2026年4月下旬に予定される上院銀行委員会の審議を含め、ステーブルコインが効率的で規制されたグローバルな貯蓄レールに進化するのか、それとも発行者の利益追求の中心にとどまるのかが決まるでしょう。早期のポジショニングが重要です。選択は、DeFiでアクティブな利回りを獲得するか、発行者の利益エンジンの一部であり続けるかです。

結論：
利回りは、AMMの手数料や貸付、RWA、永久プロトコルなど、エコシステムのあらゆる場所に存在しますが、規制と構造のダイナミクスが誰が最も恩恵を受けるかを決定しています。この戦いは理論的なものではなく、市場、流動性の流れ、APY、機関投資家の参加にすでに影響を与えています。暗号資産参加者は、受動的なままでいるのか、それとも積極的に価値の流れを取り込むのかを選択しなければなりません。