FinTax による寄稿 一、はじめに 2 月 13 日、Esperanza 証券は香港の証券先物委員会（SFC）から許可を得て、黄凯芹 40 周年レッドホール公演のチケット売上収益権を対象としたエンターテインメント・アセットのトークン化（通証化）業務を開始した。2 月 24 日、德林控股傘下の中環德林大厦の不動産 RWA プロジェクトが承認され、発行に進んだ。2026 年の年明けに、香港中環の中核商業エリアにおける良質な商業不動産、ならびに「レッドホール」がアジアのポピュラーカルチャーの指標として称される同公演のチケットおよび収益権が、短期間に次々と「オンチェーン」され、それぞれの領域における香港初の RWA プロジェクトとなった。この現象は、RWA（Real World Assets、実世界資産）が概念実証（PoC）の段階から、商業化・スケール化に向けた新たな実装段階へと徐々に移行していることを示している。 中国香港は、その独自の「一国二制度」の優位性、整備されたコモンロー体系、そして先進的な規制枠組みにより、世界の RWA 資産が集まる重要なハブとなっている。従来の信用供与や IPO と比べて、香港で RWA を発行することは、資金調達チャネルを広げ、資金調達コストを引き下げる戦略的な選択であるだけでなく、資産の世界的な価格付けと流動性の解放を実現する重要な道筋でもある。しかし、金融イノベーションの背後には往々にして複雑な法務・税務のコンプライアンス・リスクが潜んでいる。RWA は単純な「新しいボトルに古い酒を入れる」ものではない。発行者には、基礎となる資産の透過（底からの実体）確認、スマートコントラクトの監査、越境データのコンプライアンス、反マネーロンダリング（AML）など、多面的に適切なコンプライアンス体制を構築することが求められる。本稿では、専門的な視点から香港 RWA の進化の流れと主流のパスを体系的に整理し、その税務への影響と規制ロジックを分析し、RWA 融資の恩恵の裏にあるコンプライアンス・リスクを検討する。 二、標準化資産から不動産×文娛へ：香港 RWA の進化の道 香港 RWA の発展史を振り返ると、標準化された金融商品から、より広義の現実資産へと拡張していく進化のトレンドがはっきり見て取れる。これは、ブロックチェーン技術と金融工学の融合がさらに深まっていることを映し出しているだけでなく、香港の規制当局が「安定を保ちながら前進する」統治の知恵を持っていることも反映している。 第一段階：信用補完のもとでの標準化資産の試行（2022-2023） 香港 RWA のスタートは、民間の草の根が起点というより、政府が上から推進したことによる。2023 年 2 月、香港特別行政区政府は 8 億香港ドルのトークン化グリーンボンド（Project Evergreen）の発行に成功した。これは、政府が発行した最初期のトークン化グリーンボンドである（HKMA, 2023）。この段階の特徴は、基礎となる資産が高度に標準化されていること（債券）、信用格付が高いこと（主権の信用）、参加者が限定されていること（機関投資家のみ）である。目的の中心は、分散型台帳技術（DLT）が、従来の金融インフラ（清算、決済など）においてコスト削減と効率化の効果をもたらせるかをテストすることにある。 第二段階：私募クレジットとファンド持分のオンチェーン（2023 年下半期） インフラの初期検証が進むにつれ、香港証券先物委員会（SFC）は、仲介人がトークン化証券関連の活動を行うことに関する複数の通達、および SFC が認める投資商品のトークン化に関する複数の通達を相次いで公表した（SFC, 2023 a; SFC, 2023 b）。市場は、私募クレジット、マネーファンド（トークン化米国債など）といった利息を生む資産へと視線を移し始めた。この段階で RWA は、Web 3 の資金と、従来の利息のつくドル建て資産を結ぶ橋渡しの役割を担い、オンチェーン資金が無リスク収益（Risk-free Rate）を得る経路を切り開く。 第三段階：非標準資産（不動産、文娛 IP）の価値の再構築（2026） 2026 年初頭に、最初期の不動産・文娛の RWA プロジェクトが香港証券先物委員会から承認され、香港 RWA の活用シナリオの拡張がさらに進んだ。商業不動産そのものは資本参入障壁が高く流動性が比較的低いが、RWA の持分化によって、プロの投資家が比較的低いハードルでその投資や分配に参加できるようになる。 一方で、コンサート、映画の著作権などの文娛資産は、キャッシュフローが往々にして明確な周期性と不確実性を伴う。チケットの収益権をオンチェーンにすることで、消費行動と投資行動を一体化できる。ファンは消費者であると同時に、エコシステムの投資家でもある。この「金融＋消費」の二重の属性は、文娛産業の初期の資金調達チャネルを大きく広げる。 以上を踏まえると、RWA の中核的な商業的価値は、支払いや決済の効率化を超えて、より一層「流動性プレミアムの解放」へと向かっている。従来の金融システムの中で流動性が低く、分割しにくい資産ほど、RWA の枠組みでは付加価値を生む余地がより大きいことが多い。三、実世界資産はどうやって「オンチェーン」するのか？RWA 全プロセスを分解 （一）個別事例の分析：中環德林大厦 RWA を例に 2026 年 2 月、德林控股（1709.HK）は、香港中環の商業不動産に関するリミテッド・パートナーシップ・ファンド（すなわち「德林大厦 LPF」）の持分をトークン化する計画を開示した。これは香港証券先物委員会から「追加の意見なし」の規制上の承認を得ており、ライセンス保有機関が適格プロ投資家（PI）に対して分配を進められる。従来の商業不動産とデジタル金融の融合を示すモデルとして、この種の案件の実装プロセスは通常、次の手順を含む。 1. 資産の切り離しと SPV の設立：発行者はまず、香港またはオフショアで特別目的会社（SPV）を設立し、その商業不動産の所有権または収益権を SPV 名義へと適法に譲渡する。このステップの核心的な目的は、資産とデベロッパーの親会社の主体信用リスクを隔離することにある。 2. 第三者によるデューデリジェンス（尽調）とバリュエーション：専門機関を起用して SPV およびその基礎となる不動産について財務・法務のデューデリジェンスを行い、独立した評価人が不動産の評価レポートを発行して、トークン価格が公正な基礎を持つことを担保する。 3. オラクル（Oracle）メカニズムの設計：商業不動産の価値や賃料収益はオフチェーンで発生する。案件では信頼できる「オラクル」（Oracle）を導入し、実世界の賃料の入金データ、最新の評価などの情報を周期的にブロックチェーンへ同期させ、トークン保有者が真正な情報を得られるようにする。 4. スマートコントラクトの開発と監査：資産の分配ロジック（例：四半期ごとの賃料配分）、譲渡制限（例：香港のコンプライアンスに適合する PI 取引に限定）をスマートコントラクトに書き込む。コントラクトのデプロイ前に、法に基づき安全性監査を実施する必要がある。 5. トークンの鋳造（ミント）と発行：イーサリアムまたはその他のパブリックチェーン／コンソーシアムチェーン上で、SPV の持分または債権を表す証券型トークンを鋳造する。各トークンは、このファンドにおける特定の比率の経済的利益と議決権を表す。 6. ライセンス保有機関による販売（分配）とセカンダリー取引：香港の 1 号（証券取引）および 4 号（証券に関する助言）ライセンスを活用し、かつ SFC の承認を得た、バーチャル資産業務を行うことができる金融機関が、トークンの引受および販売を行う。将来的には、コンプライアンスに適合した VATP でのセカンダリー市場での流通が可能となる。 （二）香港 RWA の主流パスの紹介 基礎となる資産の性質と法的構造に基づき、現在の香港 RWA は主に 3 つのパスに分類される。異なるパスは、コンプライアンスおよび税務上の影響が異なる。 ディメンションパス 1：資産担保トークン（Asset-Backed Token）パス 2：ファンド持分連動トークン（Fund-Linked Token）パス 3：債権担保トークン（Debt-Based Token）基礎となるアーキテクチャ トークンは、基礎となる実物資産（たとえば特定の美術品、金）の所有権の持分を直接表す。 トークンは、特定資産（たとえば商業不動産）に関するリミテッド・パートナーシップ・ファンド（LPF）またはオープンエンド・ファンド（OFC）の持分を表す。 トークンは、基礎となる資産（たとえばレッドホール公演のチケット売上、売掛金）から生じる固定収益または変動収益の追及権（レシー）を表す。 法的実質 物権／所有権の移転。 ファンド持分／株式の所有権。 債権・債務関係。 中核的な利点 アーキテクチャが極めてシンプルで、仲介の度合いが高くなく、投資家が基礎となる資産に直接アクセスできる。 従来の金融業界の受容度が最も高く、権利と責任の境界が明確で、成熟したファンド法的枠組みによる保護がある。 高い柔軟性：基礎資産のキャッシュフローに応じて利息（クーポン）構造をカスタマイズしやすく、信用格付を行いやすい。 主な弱点 実世界資産の権利の確定とオンチェーンへのマッピングには、法的な面で大きな不明確な領域が存在する；物理的な損壊が発生した場合、権利行使が困難。 コンプライアンスコストが高額：コンプライアンス用の基金実体を設置する必要があり、《証券及び先物条例》により、通常はプロ投資家（PI）に限定される。 発行者の信用補完および基礎となる資産の実際のキャッシュフローによる「造血」能力に強く依存し、高いデフォルトリスクがある。 適用シーン 金、名時計、アート作品などの高度に標準化された動産。 中環大厦のような大型の中核商業不動産、インフラ REITs をオンチェーン。 レッドホール公演の収益権、サプライチェーン・ファイナンスのファクタリング資産のオンチェーン。 （三）対応する規制要件 香港証券先物委員会（SFC）の RWA に対する規制ロジックは「同じ業務、同じリスク、同じルール」の 12 文字で要約できる。これは、規制当局が、資産がブロックチェーンの「マント」を着たからといって警戒を緩めることはなく、透過型の規制を採用して、底部の資産の経済的実体に直撃することを意味する。 まず、資産の性格付けのレベルである。SFC が 2023 年 11 月に発表した「トークン化された SFC が認める投資商品に関する通達」に基づき、RWA の基礎となる資産が従来の株式、債券、またはファンド持分である場合、それに対応するトークンは「トークン化証券」（Tokenised Securities）として性格付けされる。この種の商品の発行は原則として、香港《証券及び先物条例》における伝統的証券の発行、開示、ライセンス要件が適用される。 次に、非標準資産に関して。トークン化構造の中に複雑なデリバティブのロジックや特殊な譲渡制限が組み込まれている場合、SFC はそれを「複雑な商品」とみなす傾向がある。これは、販売・推奨機関（証券会社／銀行）が顧客への紹介時に適合性評価を適切に履行することを要求し、プロ投資家に限定して認購する。例えば、流動資産が 800 万香港ドル以上の適格プロ投資家の個人などである。 技術・運用コンプライアンスの面では、規制は通常、発行者に対してスマートコントラクトを独立した第三者が監査することを求める。技術的なソースの段階で、コードの脆弱性やハッカー攻撃によって資産リスクが生じることを未然に防ぐためである。同時に、反洗浄の面では、発行者およびバーチャル資産取引プラットフォームが KYC 手続きを全面的に実施し、旅行ルール（Travel Rule）を厳格に遵守する必要がある。これにより、オンチェーン取引ごとに、送信者・受信者の身元が透明で追跡可能であることを確保する。 （四）関連する税務への影響 パス 1（資産担保トークン）： このパスは主に利得税に関わる。発行者が香港国内の実物資産（例：機械設備）を直接代表するトークンを売却する場合、その行為は香港で生じた販売行為とみなされ得る。香港《税務条例》に基づき、このことにより生じる利益には利得税が課され、一般に、実体の種類に応じて 15% または 16.5% の標準税率が適用される。 パス 2（ファンド持分トークン）： ファンドとトークンのレイヤーにおいて、税務処理はさらに複雑になる。香港《印花税条例》に基づき、上場していない SPV の株式（または香港の証券）の譲渡では、売買双方がそれぞれ 0.1% の従価印紙税を納付する必要がある（《印花税条例》第 117 章）。ファンド持分がトークンの形で移転する場合、トークンのオンチェーン移転が法的な意味での「香港証券の譲渡」を構成する可能性があり、追加で 0.1% の印紙税が必要となる。さらに、当該ファンドが《統一ファンド免除制度》（UFE）の適用条件を満たす場合、適格な取引から得た利益は利得税が免除され、税務最適化を実現できる。 パス 3（債権担保トークン）： このパスの税務処理は、投資家レベルにおける利息収入の性格付けに関わる。文娛系 RWA プロジェクトの例を挙げると、投資家が演唱会収益権 Token を保有して得る分配は、税務上の実体として通常、利息収入に分類される。投資家が香港国内の機関である場合、その利息が香港国内から生じたものかどうかを評価して、利得税の課税範囲に含まれるかを確定する必要がある。投資家が個人の場合、香港の現行税制では一般に個人の利息収入税は課されない。 四、RWA ブームの裏側：政策の重点とコンプライアンスの示唆 （一）政策の重点 RWA は真空状態で繁栄しているわけではない。その繁栄にはマクロ政策の後押しが不可欠である。いま香港で RWA 発行が熱を帯びている背景を理解するには、それを内地と香港の規制差、ならびに世界の金融インフラのアップグレードという大きな背景の中に位置付けて考える必要がある。 1. 内地：国内では禁制、国外では規制 中国内地では、仮想通貨の発行、取引、融資活動に対して一貫して明確な規制のレッドラインが設定されている。政策の重点は、技術産業への賦能とデジタル人民元（CBDC）の普及促進にある。2026 年 2 月 6 日に公表された「仮想通貨等関連リスクの一層の防止・処置に関する通知」により、RWA の規制原則がさらに明確化された。すなわち、国内で実世界資産のトークン化活動を行い、または関連する仲介、情報技術サービス等を提供する行為は、違法にトークン券を発行する、無断で証券を公募する、違法に証券先物業務を経営する、違法な資金集めなどの違法な金融活動に該当し得るため禁止される；業務主管部門の法令に基づく同意を得て、特定の金融インフラに依拠して行う関連業務活動は例外とされる。続いて、証監会は「国内資産の国外発行資産担保証券トークンに関する規制ガイダンス」（証監会公告〔2026〕1 号）を公表し、国内資産を証券化の形式で国外でトークン発行するための専用の規制枠組みを整備した。以上の手配は、「国内では禁じ、国外では規制する」という規制当局の政策思路を体現している。国内で RWA 活動を禁止する一方で、国内資産のコンプライアンスを前提とした出国に一定の余地も確保している。 2. 香港：金融イノベーションの規制テストフィールド 2022 年に「香港の仮想資産発展に関する政策宣言」が発表されて以降、香港はグローバル範囲で相対的に明確で友好的な RWA の政策環境を構築してきた。2023 年 11 月、香港証券先物委員会は「仲介人がトークン化証券関連活動を行うことに関する通達」「トークン化された証券先物委員会が認める投資商品に関する通達」を公表し、香港 RWA の規制の基調を定めた。2024 年には、香港金融管理局（HKMA）が Ensemble サンドボックス・プロジェクトを立ち上げ、特に機関間の RWA 決済シナリオにおけるトークン化貨幣の活用テストに注目し、香港におけるトークン化貨幣と資産の相互接続を可能にする金融インフラ整備を推進した。2025 年 8 月には「ステーブルコイン条例」が正式に施行され、法定通貨に連動するステーブルコインの発行者に対して専用のライセンス制度が整備された。ステーブルコインは RWA 取引に対してコンプライアンスに適合した価格付けのアンカーと支払い手段を提供し、この条例はさらに実世界資産のトークン化における中間障害を取り除くのに資する。 （二）香港での RWA に向けたコンプライアンス上の示唆 RWA がもたらす資金調達機会に直面して、プロジェクト側が香港で RWA を発行することは、熱のこもった語りに留まってはならず、同時に包括的なコンプライアンス枠組みの構築が必要になる。 一般的なコンプライアンス面：その一に、資産アーキテクチャの真正性と独立性である。文娛の収益権や不動産タイプの RWA 設計において、発行者がトークンという名目で固定収益を約束するにもかかわらず、底層において実際の資産隔離が実現されていない場合、香港の規制枠組みの下では違法な資金集め、または無認可の集団投資計画とみなされやすい。したがって、独立した第三者の資産カストディ（保管）機関を導入して、資金プール運用や「硬い」買い戻し・元本保証（リジッドな償還）に関する違反リスクを減らすことができる。 その二に、オンチェーンでの反洗浄に関する厳格な制約である。反洗浄の要件を満たすには、実行可能な顧客デューデリジェンス、ウォレットアドレスのスクリーニング、取引監視、異常活動の識別メカニズムを構築する必要がある。 税務コンプライアンス面：その一に、トークンの属性が税務上の性格付けに影響するため、合理的な税務計画が必要である。香港税務局は、トークン取引を審査する際に、スマートコントラクトの技術的な外装を透過して、その経済的実体を直接見に行く可能性がある。「物権」「株式」、それとも「収益分配権（債権）」かで、税務上の性格付けと優遇政策の適用が変わり得る。 その二に、越境税務情報交換のための報告義務である。香港の CRS（Common Reporting Standard：金融口座に係る税務情報の自動交換基準）および CARF（暗号資産報告枠組み）の枠組みにおいて、条件を満たす金融機関／暗号資産サービス提供者は、自らの項目に基づく顧客デューデリジェンスと情報報告の義務を履行する必要がある。 その三に、越境の源泉徴収所得税のコンプライアンス上の負担軽減である。内地の文娛資産や不動産プロジェクトからのキャッシュフローが香港 SPV に送金される際、越境の源泉徴収は投資家のリターン率に影響する重要な要因となる。これに基づき、プロジェクト側は、適用可能なら《中華人民共和国本土と香港特別行政区との間における所得の二重課税回避及び脱税防止の取り決め》にある優遇税率を適用できるかを事前に能動的に評価すべきである。例えば、配当の源泉徴収税を 10% から 5% に引き下げる、または使用料（ロイヤルティ）の源泉徴収税を 7% に引き下げる等である。ただし優遇税率を適用するための前提として、香港 SPV は事前に計画を立て、香港居住企業証明（CoR）を取得し、かつ内地税務当局が求める「受益者（beneficial owner）」の厳格な実質認定基準を満たす必要がある。 五、まとめ 優良な基礎資産を保有する内地企業にとって、香港で RWA を発行することは、資金調達チャネルを拡張し、世界の流動性へつながる新たな道筋を提供する。しかし、真の重要点は、実世界資産が「オンチェーンできるかどうか」ではなく、法務・税務・商業的な取り決めの間に堅固な実装枠組みを構築できるかどうかにある。香港はすでに関連するインフラと規制環境を整えており、この黎明期の RWA の波の中で、真の勝者となるのは、複雑なコンプライアンスの命題を操縦できる人々である。
赴港 RWA 熱潮下的合規冷思考
FinTax による寄稿
一、はじめに
2 月 13 日、Esperanza 証券は香港の証券先物委員会（SFC）から許可を得て、黄凯芹 40 周年レッドホール公演のチケット売上収益権を対象としたエンターテインメント・アセットのトークン化（通証化）業務を開始した。2 月 24 日、德林控股傘下の中環德林大厦の不動産 RWA プロジェクトが承認され、発行に進んだ。2026 年の年明けに、香港中環の中核商業エリアにおける良質な商業不動産、ならびに「レッドホール」がアジアのポピュラーカルチャーの指標として称される同公演のチケットおよび収益権が、短期間に次々と「オンチェーン」され、それぞれの領域における香港初の RWA プロジェクトとなった。この現象は、RWA（Real World Assets、実世界資産）が概念実証（PoC）の段階から、商業化・スケール化に向けた新たな実装段階へと徐々に移行していることを示している。
中国香港は、その独自の「一国二制度」の優位性、整備されたコモンロー体系、そして先進的な規制枠組みにより、世界の RWA 資産が集まる重要なハブとなっている。従来の信用供与や IPO と比べて、香港で RWA を発行することは、資金調達チャネルを広げ、資金調達コストを引き下げる戦略的な選択であるだけでなく、資産の世界的な価格付けと流動性の解放を実現する重要な道筋でもある。しかし、金融イノベーションの背後には往々にして複雑な法務・税務のコンプライアンス・リスクが潜んでいる。RWA は単純な「新しいボトルに古い酒を入れる」ものではない。発行者には、基礎となる資産の透過（底からの実体）確認、スマートコントラクトの監査、越境データのコンプライアンス、反マネーロンダリング（AML）など、多面的に適切なコンプライアンス体制を構築することが求められる。本稿では、専門的な視点から香港 RWA の進化の流れと主流のパスを体系的に整理し、その税務への影響と規制ロジックを分析し、RWA 融資の恩恵の裏にあるコンプライアンス・リスクを検討する。
二、標準化資産から不動産×文娛へ：香港 RWA の進化の道
香港 RWA の発展史を振り返ると、標準化された金融商品から、より広義の現実資産へと拡張していく進化のトレンドがはっきり見て取れる。これは、ブロックチェーン技術と金融工学の融合がさらに深まっていることを映し出しているだけでなく、香港の規制当局が「安定を保ちながら前進する」統治の知恵を持っていることも反映している。
第一段階：信用補完のもとでの標準化資産の試行（2022-2023）
香港 RWA のスタートは、民間の草の根が起点というより、政府が上から推進したことによる。2023 年 2 月、香港特別行政区政府は 8 億香港ドルのトークン化グリーンボンド（Project Evergreen）の発行に成功した。これは、政府が発行した最初期のトークン化グリーンボンドである（HKMA, 2023）。この段階の特徴は、基礎となる資産が高度に標準化されていること（債券）、信用格付が高いこと（主権の信用）、参加者が限定されていること（機関投資家のみ）である。目的の中心は、分散型台帳技術（DLT）が、従来の金融インフラ（清算、決済など）においてコスト削減と効率化の効果をもたらせるかをテストすることにある。
第二段階：私募クレジットとファンド持分のオンチェーン（2023 年下半期）
インフラの初期検証が進むにつれ、香港証券先物委員会（SFC）は、仲介人がトークン化証券関連の活動を行うことに関する複数の通達、および SFC が認める投資商品のトークン化に関する複数の通達を相次いで公表した（SFC, 2023 a; SFC, 2023 b）。市場は、私募クレジット、マネーファンド（トークン化米国債など）といった利息を生む資産へと視線を移し始めた。この段階で RWA は、Web 3 の資金と、従来の利息のつくドル建て資産を結ぶ橋渡しの役割を担い、オンチェーン資金が無リスク収益（Risk-free Rate）を得る経路を切り開く。
第三段階：非標準資産（不動産、文娛 IP）の価値の再構築（2026）
2026 年初頭に、最初期の不動産・文娛の RWA プロジェクトが香港証券先物委員会から承認され、香港 RWA の活用シナリオの拡張がさらに進んだ。商業不動産そのものは資本参入障壁が高く流動性が比較的低いが、RWA の持分化によって、プロの投資家が比較的低いハードルでその投資や分配に参加できるようになる。 一方で、コンサート、映画の著作権などの文娛資産は、キャッシュフローが往々にして明確な周期性と不確実性を伴う。チケットの収益権をオンチェーンにすることで、消費行動と投資行動を一体化できる。ファンは消費者であると同時に、エコシステムの投資家でもある。この「金融＋消費」の二重の属性は、文娛産業の初期の資金調達チャネルを大きく広げる。
以上を踏まえると、RWA の中核的な商業的価値は、支払いや決済の効率化を超えて、より一層「流動性プレミアムの解放」へと向かっている。従来の金融システムの中で流動性が低く、分割しにくい資産ほど、RWA の枠組みでは付加価値を生む余地がより大きいことが多い。
三、実世界資産はどうやって「オンチェーン」するのか？RWA 全プロセスを分解
（一）個別事例の分析：中環德林大厦 RWA を例に
2026 年 2 月、德林控股（1709.HK）は、香港中環の商業不動産に関するリミテッド・パートナーシップ・ファンド（すなわち「德林大厦 LPF」）の持分をトークン化する計画を開示した。これは香港証券先物委員会から「追加の意見なし」の規制上の承認を得ており、ライセンス保有機関が適格プロ投資家（PI）に対して分配を進められる。従来の商業不動産とデジタル金融の融合を示すモデルとして、この種の案件の実装プロセスは通常、次の手順を含む。
資産の切り離しと SPV の設立：発行者はまず、香港またはオフショアで特別目的会社（SPV）を設立し、その商業不動産の所有権または収益権を SPV 名義へと適法に譲渡する。このステップの核心的な目的は、資産とデベロッパーの親会社の主体信用リスクを隔離することにある。
第三者によるデューデリジェンス（尽調）とバリュエーション：専門機関を起用して SPV およびその基礎となる不動産について財務・法務のデューデリジェンスを行い、独立した評価人が不動産の評価レポートを発行して、トークン価格が公正な基礎を持つことを担保する。
オラクル（Oracle）メカニズムの設計：商業不動産の価値や賃料収益はオフチェーンで発生する。案件では信頼できる「オラクル」（Oracle）を導入し、実世界の賃料の入金データ、最新の評価などの情報を周期的にブロックチェーンへ同期させ、トークン保有者が真正な情報を得られるようにする。
スマートコントラクトの開発と監査：資産の分配ロジック（例：四半期ごとの賃料配分）、譲渡制限（例：香港のコンプライアンスに適合する PI 取引に限定）をスマートコントラクトに書き込む。コントラクトのデプロイ前に、法に基づき安全性監査を実施する必要がある。
トークンの鋳造（ミント）と発行：イーサリアムまたはその他のパブリックチェーン／コンソーシアムチェーン上で、SPV の持分または債権を表す証券型トークンを鋳造する。各トークンは、このファンドにおける特定の比率の経済的利益と議決権を表す。
ライセンス保有機関による販売（分配）とセカンダリー取引：香港の 1 号（証券取引）および 4 号（証券に関する助言）ライセンスを活用し、かつ SFC の承認を得た、バーチャル資産業務を行うことができる金融機関が、トークンの引受および販売を行う。将来的には、コンプライアンスに適合した VATP でのセカンダリー市場での流通が可能となる。
（二）香港 RWA の主流パスの紹介
基礎となる資産の性質と法的構造に基づき、現在の香港 RWA は主に 3 つのパスに分類される。異なるパスは、コンプライアンスおよび税務上の影響が異なる。
ディメンション
パス 1：資産担保トークン（Asset-Backed Token）
パス 2：ファンド持分連動トークン（Fund-Linked Token）
パス 3：債権担保トークン（Debt-Based Token）
基礎となるアーキテクチャ トークンは、基礎となる実物資産（たとえば特定の美術品、金）の所有権の持分を直接表す。 トークンは、特定資産（たとえば商業不動産）に関するリミテッド・パートナーシップ・ファンド（LPF）またはオープンエンド・ファンド（OFC）の持分を表す。 トークンは、基礎となる資産（たとえばレッドホール公演のチケット売上、売掛金）から生じる固定収益または変動収益の追及権（レシー）を表す。 法的実質 物権／所有権の移転。 ファンド持分／株式の所有権。 債権・債務関係。 中核的な利点 アーキテクチャが極めてシンプルで、仲介の度合いが高くなく、投資家が基礎となる資産に直接アクセスできる。 従来の金融業界の受容度が最も高く、権利と責任の境界が明確で、成熟したファンド法的枠組みによる保護がある。 高い柔軟性：基礎資産のキャッシュフローに応じて利息（クーポン）構造をカスタマイズしやすく、信用格付を行いやすい。 主な弱点 実世界資産の権利の確定とオンチェーンへのマッピングには、法的な面で大きな不明確な領域が存在する；物理的な損壊が発生した場合、権利行使が困難。 コンプライアンスコストが高額：コンプライアンス用の基金実体を設置する必要があり、《証券及び先物条例》により、通常はプロ投資家（PI）に限定される。 発行者の信用補完および基礎となる資産の実際のキャッシュフローによる「造血」能力に強く依存し、高いデフォルトリスクがある。 適用シーン 金、名時計、アート作品などの高度に標準化された動産。 中環大厦のような大型の中核商業不動産、インフラ REITs をオンチェーン。 レッドホール公演の収益権、サプライチェーン・ファイナンスのファクタリング資産のオンチェーン。
（三）対応する規制要件
香港証券先物委員会（SFC）の RWA に対する規制ロジックは「同じ業務、同じリスク、同じルール」の 12 文字で要約できる。これは、規制当局が、資産がブロックチェーンの「マント」を着たからといって警戒を緩めることはなく、透過型の規制を採用して、底部の資産の経済的実体に直撃することを意味する。
まず、資産の性格付けのレベルである。SFC が 2023 年 11 月に発表した「トークン化された SFC が認める投資商品に関する通達」に基づき、RWA の基礎となる資産が従来の株式、債券、またはファンド持分である場合、それに対応するトークンは「トークン化証券」（Tokenised Securities）として性格付けされる。この種の商品の発行は原則として、香港《証券及び先物条例》における伝統的証券の発行、開示、ライセンス要件が適用される。
次に、非標準資産に関して。トークン化構造の中に複雑なデリバティブのロジックや特殊な譲渡制限が組み込まれている場合、SFC はそれを「複雑な商品」とみなす傾向がある。これは、販売・推奨機関（証券会社／銀行）が顧客への紹介時に適合性評価を適切に履行することを要求し、プロ投資家に限定して認購する。例えば、流動資産が 800 万香港ドル以上の適格プロ投資家の個人などである。
技術・運用コンプライアンスの面では、規制は通常、発行者に対してスマートコントラクトを独立した第三者が監査することを求める。技術的なソースの段階で、コードの脆弱性やハッカー攻撃によって資産リスクが生じることを未然に防ぐためである。同時に、反洗浄の面では、発行者およびバーチャル資産取引プラットフォームが KYC 手続きを全面的に実施し、旅行ルール（Travel Rule）を厳格に遵守する必要がある。これにより、オンチェーン取引ごとに、送信者・受信者の身元が透明で追跡可能であることを確保する。
（四）関連する税務への影響
パス 1（資産担保トークン）：
このパスは主に利得税に関わる。発行者が香港国内の実物資産（例：機械設備）を直接代表するトークンを売却する場合、その行為は香港で生じた販売行為とみなされ得る。香港《税務条例》に基づき、このことにより生じる利益には利得税が課され、一般に、実体の種類に応じて 15% または 16.5% の標準税率が適用される。
パス 2（ファンド持分トークン）：
ファンドとトークンのレイヤーにおいて、税務処理はさらに複雑になる。香港《印花税条例》に基づき、上場していない SPV の株式（または香港の証券）の譲渡では、売買双方がそれぞれ 0.1% の従価印紙税を納付する必要がある（《印花税条例》第 117 章）。ファンド持分がトークンの形で移転する場合、トークンのオンチェーン移転が法的な意味での「香港証券の譲渡」を構成する可能性があり、追加で 0.1% の印紙税が必要となる。さらに、当該ファンドが《統一ファンド免除制度》（UFE）の適用条件を満たす場合、適格な取引から得た利益は利得税が免除され、税務最適化を実現できる。
パス 3（債権担保トークン）：
このパスの税務処理は、投資家レベルにおける利息収入の性格付けに関わる。文娛系 RWA プロジェクトの例を挙げると、投資家が演唱会収益権 Token を保有して得る分配は、税務上の実体として通常、利息収入に分類される。投資家が香港国内の機関である場合、その利息が香港国内から生じたものかどうかを評価して、利得税の課税範囲に含まれるかを確定する必要がある。投資家が個人の場合、香港の現行税制では一般に個人の利息収入税は課されない。
四、RWA ブームの裏側：政策の重点とコンプライアンスの示唆
（一）政策の重点
RWA は真空状態で繁栄しているわけではない。その繁栄にはマクロ政策の後押しが不可欠である。いま香港で RWA 発行が熱を帯びている背景を理解するには、それを内地と香港の規制差、ならびに世界の金融インフラのアップグレードという大きな背景の中に位置付けて考える必要がある。
中国内地では、仮想通貨の発行、取引、融資活動に対して一貫して明確な規制のレッドラインが設定されている。政策の重点は、技術産業への賦能とデジタル人民元（CBDC）の普及促進にある。2026 年 2 月 6 日に公表された「仮想通貨等関連リスクの一層の防止・処置に関する通知」により、RWA の規制原則がさらに明確化された。すなわち、国内で実世界資産のトークン化活動を行い、または関連する仲介、情報技術サービス等を提供する行為は、違法にトークン券を発行する、無断で証券を公募する、違法に証券先物業務を経営する、違法な資金集めなどの違法な金融活動に該当し得るため禁止される；業務主管部門の法令に基づく同意を得て、特定の金融インフラに依拠して行う関連業務活動は例外とされる。続いて、証監会は「国内資産の国外発行資産担保証券トークンに関する規制ガイダンス」（証監会公告〔2026〕1 号）を公表し、国内資産を証券化の形式で国外でトークン発行するための専用の規制枠組みを整備した。以上の手配は、「国内では禁じ、国外では規制する」という規制当局の政策思路を体現している。国内で RWA 活動を禁止する一方で、国内資産のコンプライアンスを前提とした出国に一定の余地も確保している。
2022 年に「香港の仮想資産発展に関する政策宣言」が発表されて以降、香港はグローバル範囲で相対的に明確で友好的な RWA の政策環境を構築してきた。2023 年 11 月、香港証券先物委員会は「仲介人がトークン化証券関連活動を行うことに関する通達」「トークン化された証券先物委員会が認める投資商品に関する通達」を公表し、香港 RWA の規制の基調を定めた。2024 年には、香港金融管理局（HKMA）が Ensemble サンドボックス・プロジェクトを立ち上げ、特に機関間の RWA 決済シナリオにおけるトークン化貨幣の活用テストに注目し、香港におけるトークン化貨幣と資産の相互接続を可能にする金融インフラ整備を推進した。2025 年 8 月には「ステーブルコイン条例」が正式に施行され、法定通貨に連動するステーブルコインの発行者に対して専用のライセンス制度が整備された。ステーブルコインは RWA 取引に対してコンプライアンスに適合した価格付けのアンカーと支払い手段を提供し、この条例はさらに実世界資産のトークン化における中間障害を取り除くのに資する。
（二）香港での RWA に向けたコンプライアンス上の示唆
RWA がもたらす資金調達機会に直面して、プロジェクト側が香港で RWA を発行することは、熱のこもった語りに留まってはならず、同時に包括的なコンプライアンス枠組みの構築が必要になる。
一般的なコンプライアンス面：その一に、資産アーキテクチャの真正性と独立性である。文娛の収益権や不動産タイプの RWA 設計において、発行者がトークンという名目で固定収益を約束するにもかかわらず、底層において実際の資産隔離が実現されていない場合、香港の規制枠組みの下では違法な資金集め、または無認可の集団投資計画とみなされやすい。したがって、独立した第三者の資産カストディ（保管）機関を導入して、資金プール運用や「硬い」買い戻し・元本保証（リジッドな償還）に関する違反リスクを減らすことができる。 その二に、オンチェーンでの反洗浄に関する厳格な制約である。反洗浄の要件を満たすには、実行可能な顧客デューデリジェンス、ウォレットアドレスのスクリーニング、取引監視、異常活動の識別メカニズムを構築する必要がある。
税務コンプライアンス面：その一に、トークンの属性が税務上の性格付けに影響するため、合理的な税務計画が必要である。香港税務局は、トークン取引を審査する際に、スマートコントラクトの技術的な外装を透過して、その経済的実体を直接見に行く可能性がある。「物権」「株式」、それとも「収益分配権（債権）」かで、税務上の性格付けと優遇政策の適用が変わり得る。 その二に、越境税務情報交換のための報告義務である。香港の CRS（Common Reporting Standard：金融口座に係る税務情報の自動交換基準）および CARF（暗号資産報告枠組み）の枠組みにおいて、条件を満たす金融機関／暗号資産サービス提供者は、自らの項目に基づく顧客デューデリジェンスと情報報告の義務を履行する必要がある。 その三に、越境の源泉徴収所得税のコンプライアンス上の負担軽減である。内地の文娛資産や不動産プロジェクトからのキャッシュフローが香港 SPV に送金される際、越境の源泉徴収は投資家のリターン率に影響する重要な要因となる。これに基づき、プロジェクト側は、適用可能なら《中華人民共和国本土と香港特別行政区との間における所得の二重課税回避及び脱税防止の取り決め》にある優遇税率を適用できるかを事前に能動的に評価すべきである。例えば、配当の源泉徴収税を 10% から 5% に引き下げる、または使用料（ロイヤルティ）の源泉徴収税を 7% に引き下げる等である。ただし優遇税率を適用するための前提として、香港 SPV は事前に計画を立て、香港居住企業証明（CoR）を取得し、かつ内地税務当局が求める「受益者（beneficial owner）」の厳格な実質認定基準を満たす必要がある。
五、まとめ
優良な基礎資産を保有する内地企業にとって、香港で RWA を発行することは、資金調達チャネルを拡張し、世界の流動性へつながる新たな道筋を提供する。しかし、真の重要点は、実世界資産が「オンチェーンできるかどうか」ではなく、法務・税務・商業的な取り決めの間に堅固な実装枠組みを構築できるかどうかにある。香港はすでに関連するインフラと規制環境を整えており、この黎明期の RWA の波の中で、真の勝者となるのは、複雑なコンプライアンスの命題を操縦できる人々である。