執筆：Thejaswini M A編集：Block unicorn 3 月 17 日、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）が、暗号資産業界に対して、2013 年以来ずっと待ち望まれていたルールブックを公布しました。私はこれに安堵しており、まさにそれを実現しようと努めています。 ビットコインは 10 月の高値から 44% 下落しました。イーサリアムの価格は約 2000 ドルで、7 か月前の半分未満です。アルトコインの総時価総額は、ピークから 4700 億ドルが蒸発しました。恐怖と強欲指数は 11 です。これは「あるひどい 1 週間」だから 11 なのではなく、100 点満点のうち 11 点です。つまり、人々は底がどこにあるのかを議論する段階を終え、残っている暗号資産を売り始めているということです。 そしてちょうどそのとき、3 月 17 日に、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）が 1 通の文書を公表し、あなたが保有しているトークンがいったい何なのかが最終的に明らかになりました。それまで両者は、最長 10 年に及ぶ訴訟、数百回の執行措置、そして数十億ドルの法的費用を経験してきました。中には、ゲイリー・ゲンスラー（Gary Gensler）と当てっこ遊びを続けるよりも、新加坡（シンガポール）へ移転する会社もありました。そして、ちょうどイーサリアムの価格が 1900 ドルを割り込んだあの週、答えがついに出たのです。 しかしポイントは、たとえトークン経済そのものが大きな打撃を受けていても、土台としてのすべてが好調に育っているということです。ステーブルコインの流通量は 3160 億ドルを超え、オンチェーンの現実世界資産（RWA）の規模も 265 億ドルに達し、さらに成長を続けています。だからこそ、モルガン・スタンレーは暗号資産信託銀行を構築しています。Meta はメタバース計画をやめましたが、ステーブルコインを WhatsApp に導入しています。Stripe は価値 4000 億ドルのステーブルコイン取引を処理しています。NASDAQ はトークン化された株式の取引プラットフォームを構築しています。暗号資産は世界の金融の柱になっており、しかも多くの場合、それはトークンに依存していません。 暗号資産はもはや、単なる投機的な資産クラスではありません。3 月 17 日に導入された規制政策は、本来は「第 1 世代の暗号資産」を対象にしていたものでしたが、実際に正式に適用されたのは「第 2 世代の暗号資産」の時代が到来した後のことでした。 だが、それは無意味だということではありません。 米国証券取引委員会の委員長であるポール・アトキンスはこう言ったことがあります。「私たちはもう『証券とあらゆるもの委員会』ではない」と。これは少し遅すぎはしないでしょうか？ 米国の規制当局が暗号資産に対して、初めて統一された定義を持ちました。5 つのカテゴリーで、それぞれのトークンはそのうちの 1 つに属します。次に、これらの定義を提示しますので、これらの概念を一度も聞いたことがないという発想で読んでください。 デジタル商品が主役です。デジタル商品とは、機能が十分に整った暗号システムのプログラム上での稼働と、需給のダイナミクスに価値が由来する暗号資産です。その価値は、中央の発行主体による運営に依存しません。ネットワークが本当に分散化され、正常に動いていて、どの会社もそれを支えていないなら、その資産は商品です。これは、米国証券取引委員会（SEC）ではなく、米国商品先物取引委員会（CFTC）の管轄です。 ビットコイン、イーサリアム、Solana、XRP、Cardano、Avalanche、Polkadot、Chainlink、ドージコイン、柴犬コインを含む 16 種類の主要トークンが、正式にデジタル商品として認定されています。ドージコインと柴犬コインがこの定義に合致するのは、それらの価値の増加を押し進める発起人や機関が存在しないためです。これらには、約束も、ロードマップも、トークンの価値にとって重要なチームによる継続的な取り組みもありません。だからこそ、それらは証券ではなく商品とみなされます。判断基準は、それが持つ「仕事の成果に基づいて」リターンがもたらされることを誰かが約束しているかどうかです。 デジタル証券とは、トークン化された株式、債券、国債を指します。簡単に言えば、これらの資産はブロックチェーンに載せられる前は証券であり、その後も証券です。米国証券取引委員会（SEC）がこれらの資産を規制します。それだけです。 デジタル収集品は、特定の物や体験と結びついた NFT を指します。デジタルツールは、投資リターンを得ることを期待せず、ソフトウェアやサービスへのアクセスに用いられる資産を指します。ステーブルコインは「GENIUS 法案」の枠組みにおいて、それ専用のカテゴリを持っています。 ステーキング、マイニング、エアドロップはいずれも承認されました。この裁定は、マイニング報酬を受け取ること、オンチェーンのステーキングに参加すること、デジタル商品のエアドロップを受け取ることはいずれも証券取引に当たらないことを明確に示しています。これにより、ゲンスラー時代以来、ステーキング（証明）ネットワークが直面してきた最大級の法的リスクの 1 つが取り除かれました。非証券トークンを「包む」ことも認められました。 この 16 のうち命名されたトークンはすべて、基盤インフラであり、その背後には何年もの分散化の開発履歴があります。DeFi プロトコルのトークン――たとえば JUP、POL、METEOR、そして過去 2 年で導入された大半のトークン――は命名されておらず、明らかに条件を満たしていません。機能が十分に整い、分散化された運営のために中心化された機関が規制や関与をしていない暗号システムのハードルは非常に高いのです。活発に開発が進められている多くのプロトコルは、この基準に達しません。本来この解釈が解消すべきだったグレーゾーンは、多くの人が実際に保有しているトークンにとっても、なお不明確なままです。 価値は、誰かの約束ではなく、機能が十分に整ったシステムのプログラム上での稼働に由来していなければなりません。この 1 つのテスト基準があれば、最長 10 年にわたるあいまいさを、適法性の当局が本当に取り扱うことのできる内容へと変換できます。 ここには別の事情がある この告示は、「行政手続法（Administrative Procedure Act）」に定められた正式なルール制定手続きに該当せず、また法律的または正式な公布物としての拘束力を持つ規則でもありません。 この一文をもう一度読んだほうがいいです。私たちがずっと待っていたこの 68 ページの文書は、単なる説明（解釈）上の告示であり、法律や規則ではなく、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の現職の委員長が出した、機関としての立場表明にすぎません。彼らはいくらでも撤回できます。 この説明は、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）による正式な機関行為であり、拘束力を持ちます。もっとも、関連する立法がない限り、将来の政府はこれを修正できます。この文書それ自体は、各機関が自らの見解を整備または拡張する権利を留保しています。将来の、政治的立場の異なる SEC の委員長は、国会（議会）の承認なしにこの説明を覆すことができます。次の政権でさえ、新しい法律は不要で、新しいリーダーシップだけで済むのです。 アトキンスは、それをよく分かっていました。彼は、発表当日にこの点を表明し、国会に行動を求め、より持続的で明確なものを提供するよう促しました。彼はこの説明を、一種のつなぎの措置として捉え、国会が市場構造に関する包括的な立法に着手するのを待つ考えです。この立法が「市場構造透明度法案（CLARITY Act）」です。現在、「市場構造透明度法案」は上院で審議中です。 《CLARITY 法案》 下院は 2025 年 7 月に、294 票で「CLARITY 法案」を可決しました。超党派でこれほど高い支持率が得られたことは、双方が本当に合意できたことを示しています。 その後、上院に回り、そこで滞留しました。 法案が通過するのを妨げている核心は、ステーブルコインの利回り（リターン）です。銀行側は、暗号資産プラットフォームがステーブルコイン残高に利息を支払うことを認めると、預金が流出する引き金になると考えています。人々は、貯蓄口座のお金を引き出し、より高い利回りを得るために USDC に預け替えることになるでしょう。銀行業界のロビー団体がすぐにロビー活動を開始しました。上院銀行委員会は、当初 2026 年 1 月に予定されていた審議を取り消しました。法案は、その後の 2 か月間まったく進展がありませんでした。 3 月 20 日、上院議員トム・ティリスおよびアンジェラ・オルソブルックスは、ホワイトハウスの支援を受けたステーブルコイン報酬に関する原則的な合意を確認しました。合意内容はこうです。ステーブルコインの「受動的な利回り」を禁止すること；支払いおよびプラットフォーム利用と連動した活動報酬は引き続き許容すること。双方は満足していませんが、妥協とは通常、こうして生まれるものです。 ただし、利回り合意は「CLARITY 法案」が発効する前に完了させるべき 5 つの事柄のうちの 1 つにすぎません。残り 4 つの立法ステップの完了期限は、今年で最もきつい時期と重なっています。 上院銀行委員会での審議；および上院本会議での投票（60 票が必要）農業委員会との調整下院版との調整大統領の署名 銀行委員会での審議作業は、4 月下旬、つまりイースター休会の後に行われる予定です。上院議員バーニー・モレノは、法案が 5 月までに上院本会議で審議されない場合、デジタル資産の立法が今後数年にわたって進展しない可能性があると警告しました。 さらに、イラン戦争も上院の議論時間を大きく占めています。加えてトランプは、まず通したいと考えている有権者ID識別法案についても言及しています。分散型金融（DeFi）に関する条項はいまだ解決されておらず、上院民主党は違法な金融リスクがあるとして懸念を示しています。倫理規定条項もまだ固まっておらず、特に、高級な政府高官が暗号資産から利益を得ることを禁止すべきかどうか、が問題になっています――この政権が保有している暗号資産の存在を踏まえると、これは明らかに政治的にセンシティブな論点です。上院共和党は現在、コミュニティ銀行の規制緩和条項を政治的な取引材料として法案に追加する案を検討しており、これにより一連のまったく新しい交渉が引き起こされるでしょう。 米国下院の金融サービス委員会は最近、「トークン化と証券の未来：資本市場の近代化」と題する公聴会を開催しました。公聴会の証人には、米国証券業・金融市場協会（SIFMA）のケネス・ベンツェン（Kenneth Bentsen）、ブロックチェーン協会のサマー・メルシンガー（Summer Mersinger）、米国証券取引決済会社（DTCC）のクリスティアン・サベラ（Christian Sabella）、および NASDAQ のジョン・ゼッカ（John Zecca）が含まれていました。NASDAQ とニューヨーク証券取引所はいずれも、トークン化された株式の取引プラットフォームを構築しています。DTCC は現在の決済を担っています。もし DTCC がブロックチェーンの効率を認めるなら、この論争は実際にはそこで終わることになります。 したがって、インフラ構築は、2 年後には存在しないかもしれないルールブックに基づいて進められています。これが、今業界が直面している困難です。各社は数十億ドル規模の意思決定を行い、カストディ（保管）システム、トークン化プラットフォーム、そしてステーキング基盤を構築しようとしています。しかし、これらすべての意思決定は、説得力はあるが法的拘束力はない説明的な文書に基づいています。 何が永続で、何がそうではないのか 上述の 16 種類のトークン（例：ETH、SOL、XRP）を保有する読者にとっては、2 人の規制当局トップの発言によって、これらのトークンは現在、米国の法律によって正式にデジタル商品として認定されたものになっています。この 2 人の責任者、あるいはその後任が引き続きこの認定を維持する限り、この分類は有効であり続けます。 もし「CLARITY 法案」が可決されれば、それは法律になります。将来のいかなる委員長も、国会の承認なしにそれを覆す権限はありません。ここに挙げられた資産は恒久的に定義され、分類基準も拘束力を持つことになります。 5 月までに可決されない場合、現状の分類体系は、単一の政府機関の意見にしか依存できません。現時点では、命名された 16 種類の資産はとりあえず安全ですが、すべての資産が命名されたわけではありません。大半の分散型金融（DeFi）、大半の新規トークン、そして許可不要で明確な発行主体がないような資産は、依然としてグレーゾーンにとどまっており、この問題は、これまでの説明の中で明確に解決されていません。 最も期待される一文は、まるで鉛筆で書かれた下書きのようです。 誰かがペンを取り、この件を正式に確定させる必要があります。すべては、今後 6 週間の上院の動向次第です。これらのルールが十分に長く続くのかどうか――それによって、このすべてが意味のあるものになるのかどうか。
「推測ゲーム」から「一時的ルール」へ：暗号規制の十年の荒唐劇
執筆：Thejaswini M A
編集：Block unicorn
3 月 17 日、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）が、暗号資産業界に対して、2013 年以来ずっと待ち望まれていたルールブックを公布しました。私はこれに安堵しており、まさにそれを実現しようと努めています。
ビットコインは 10 月の高値から 44% 下落しました。イーサリアムの価格は約 2000 ドルで、7 か月前の半分未満です。アルトコインの総時価総額は、ピークから 4700 億ドルが蒸発しました。恐怖と強欲指数は 11 です。これは「あるひどい 1 週間」だから 11 なのではなく、100 点満点のうち 11 点です。つまり、人々は底がどこにあるのかを議論する段階を終え、残っている暗号資産を売り始めているということです。
そしてちょうどそのとき、3 月 17 日に、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）が 1 通の文書を公表し、あなたが保有しているトークンがいったい何なのかが最終的に明らかになりました。それまで両者は、最長 10 年に及ぶ訴訟、数百回の執行措置、そして数十億ドルの法的費用を経験してきました。中には、ゲイリー・ゲンスラー（Gary Gensler）と当てっこ遊びを続けるよりも、新加坡（シンガポール）へ移転する会社もありました。そして、ちょうどイーサリアムの価格が 1900 ドルを割り込んだあの週、答えがついに出たのです。
しかしポイントは、たとえトークン経済そのものが大きな打撃を受けていても、土台としてのすべてが好調に育っているということです。ステーブルコインの流通量は 3160 億ドルを超え、オンチェーンの現実世界資産（RWA）の規模も 265 億ドルに達し、さらに成長を続けています。だからこそ、モルガン・スタンレーは暗号資産信託銀行を構築しています。Meta はメタバース計画をやめましたが、ステーブルコインを WhatsApp に導入しています。Stripe は価値 4000 億ドルのステーブルコイン取引を処理しています。NASDAQ はトークン化された株式の取引プラットフォームを構築しています。暗号資産は世界の金融の柱になっており、しかも多くの場合、それはトークンに依存していません。
暗号資産はもはや、単なる投機的な資産クラスではありません。3 月 17 日に導入された規制政策は、本来は「第 1 世代の暗号資産」を対象にしていたものでしたが、実際に正式に適用されたのは「第 2 世代の暗号資産」の時代が到来した後のことでした。
だが、それは無意味だということではありません。
米国証券取引委員会の委員長であるポール・アトキンスはこう言ったことがあります。「私たちはもう『証券とあらゆるもの委員会』ではない」と。これは少し遅すぎはしないでしょうか？
米国の規制当局が暗号資産に対して、初めて統一された定義を持ちました。5 つのカテゴリーで、それぞれのトークンはそのうちの 1 つに属します。次に、これらの定義を提示しますので、これらの概念を一度も聞いたことがないという発想で読んでください。
デジタル商品が主役です。デジタル商品とは、機能が十分に整った暗号システムのプログラム上での稼働と、需給のダイナミクスに価値が由来する暗号資産です。その価値は、中央の発行主体による運営に依存しません。ネットワークが本当に分散化され、正常に動いていて、どの会社もそれを支えていないなら、その資産は商品です。これは、米国証券取引委員会（SEC）ではなく、米国商品先物取引委員会（CFTC）の管轄です。
ビットコイン、イーサリアム、Solana、XRP、Cardano、Avalanche、Polkadot、Chainlink、ドージコイン、柴犬コインを含む 16 種類の主要トークンが、正式にデジタル商品として認定されています。ドージコインと柴犬コインがこの定義に合致するのは、それらの価値の増加を押し進める発起人や機関が存在しないためです。これらには、約束も、ロードマップも、トークンの価値にとって重要なチームによる継続的な取り組みもありません。だからこそ、それらは証券ではなく商品とみなされます。判断基準は、それが持つ「仕事の成果に基づいて」リターンがもたらされることを誰かが約束しているかどうかです。
デジタル証券とは、トークン化された株式、債券、国債を指します。簡単に言えば、これらの資産はブロックチェーンに載せられる前は証券であり、その後も証券です。米国証券取引委員会（SEC）がこれらの資産を規制します。それだけです。
デジタル収集品は、特定の物や体験と結びついた NFT を指します。デジタルツールは、投資リターンを得ることを期待せず、ソフトウェアやサービスへのアクセスに用いられる資産を指します。ステーブルコインは「GENIUS 法案」の枠組みにおいて、それ専用のカテゴリを持っています。
ステーキング、マイニング、エアドロップはいずれも承認されました。この裁定は、マイニング報酬を受け取ること、オンチェーンのステーキングに参加すること、デジタル商品のエアドロップを受け取ることはいずれも証券取引に当たらないことを明確に示しています。これにより、ゲンスラー時代以来、ステーキング（証明）ネットワークが直面してきた最大級の法的リスクの 1 つが取り除かれました。非証券トークンを「包む」ことも認められました。
この 16 のうち命名されたトークンはすべて、基盤インフラであり、その背後には何年もの分散化の開発履歴があります。DeFi プロトコルのトークン――たとえば JUP、POL、METEOR、そして過去 2 年で導入された大半のトークン――は命名されておらず、明らかに条件を満たしていません。機能が十分に整い、分散化された運営のために中心化された機関が規制や関与をしていない暗号システムのハードルは非常に高いのです。活発に開発が進められている多くのプロトコルは、この基準に達しません。本来この解釈が解消すべきだったグレーゾーンは、多くの人が実際に保有しているトークンにとっても、なお不明確なままです。
価値は、誰かの約束ではなく、機能が十分に整ったシステムのプログラム上での稼働に由来していなければなりません。この 1 つのテスト基準があれば、最長 10 年にわたるあいまいさを、適法性の当局が本当に取り扱うことのできる内容へと変換できます。
ここには別の事情がある
この告示は、「行政手続法（Administrative Procedure Act）」に定められた正式なルール制定手続きに該当せず、また法律的または正式な公布物としての拘束力を持つ規則でもありません。
この一文をもう一度読んだほうがいいです。私たちがずっと待っていたこの 68 ページの文書は、単なる説明（解釈）上の告示であり、法律や規則ではなく、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）の現職の委員長が出した、機関としての立場表明にすぎません。彼らはいくらでも撤回できます。
この説明は、米国証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）による正式な機関行為であり、拘束力を持ちます。もっとも、関連する立法がない限り、将来の政府はこれを修正できます。この文書それ自体は、各機関が自らの見解を整備または拡張する権利を留保しています。将来の、政治的立場の異なる SEC の委員長は、国会（議会）の承認なしにこの説明を覆すことができます。次の政権でさえ、新しい法律は不要で、新しいリーダーシップだけで済むのです。
アトキンスは、それをよく分かっていました。彼は、発表当日にこの点を表明し、国会に行動を求め、より持続的で明確なものを提供するよう促しました。彼はこの説明を、一種のつなぎの措置として捉え、国会が市場構造に関する包括的な立法に着手するのを待つ考えです。この立法が「市場構造透明度法案（CLARITY Act）」です。現在、「市場構造透明度法案」は上院で審議中です。
《CLARITY 法案》
下院は 2025 年 7 月に、294 票で「CLARITY 法案」を可決しました。超党派でこれほど高い支持率が得られたことは、双方が本当に合意できたことを示しています。
その後、上院に回り、そこで滞留しました。
法案が通過するのを妨げている核心は、ステーブルコインの利回り（リターン）です。銀行側は、暗号資産プラットフォームがステーブルコイン残高に利息を支払うことを認めると、預金が流出する引き金になると考えています。人々は、貯蓄口座のお金を引き出し、より高い利回りを得るために USDC に預け替えることになるでしょう。銀行業界のロビー団体がすぐにロビー活動を開始しました。上院銀行委員会は、当初 2026 年 1 月に予定されていた審議を取り消しました。法案は、その後の 2 か月間まったく進展がありませんでした。
3 月 20 日、上院議員トム・ティリスおよびアンジェラ・オルソブルックスは、ホワイトハウスの支援を受けたステーブルコイン報酬に関する原則的な合意を確認しました。合意内容はこうです。ステーブルコインの「受動的な利回り」を禁止すること；支払いおよびプラットフォーム利用と連動した活動報酬は引き続き許容すること。双方は満足していませんが、妥協とは通常、こうして生まれるものです。
ただし、利回り合意は「CLARITY 法案」が発効する前に完了させるべき 5 つの事柄のうちの 1 つにすぎません。残り 4 つの立法ステップの完了期限は、今年で最もきつい時期と重なっています。
上院銀行委員会での審議；および上院本会議での投票（60 票が必要）
農業委員会との調整
下院版との調整
大統領の署名
銀行委員会での審議作業は、4 月下旬、つまりイースター休会の後に行われる予定です。上院議員バーニー・モレノは、法案が 5 月までに上院本会議で審議されない場合、デジタル資産の立法が今後数年にわたって進展しない可能性があると警告しました。
さらに、イラン戦争も上院の議論時間を大きく占めています。加えてトランプは、まず通したいと考えている有権者ID識別法案についても言及しています。分散型金融（DeFi）に関する条項はいまだ解決されておらず、上院民主党は違法な金融リスクがあるとして懸念を示しています。倫理規定条項もまだ固まっておらず、特に、高級な政府高官が暗号資産から利益を得ることを禁止すべきかどうか、が問題になっています――この政権が保有している暗号資産の存在を踏まえると、これは明らかに政治的にセンシティブな論点です。上院共和党は現在、コミュニティ銀行の規制緩和条項を政治的な取引材料として法案に追加する案を検討しており、これにより一連のまったく新しい交渉が引き起こされるでしょう。
米国下院の金融サービス委員会は最近、「トークン化と証券の未来：資本市場の近代化」と題する公聴会を開催しました。公聴会の証人には、米国証券業・金融市場協会（SIFMA）のケネス・ベンツェン（Kenneth Bentsen）、ブロックチェーン協会のサマー・メルシンガー（Summer Mersinger）、米国証券取引決済会社（DTCC）のクリスティアン・サベラ（Christian Sabella）、および NASDAQ のジョン・ゼッカ（John Zecca）が含まれていました。NASDAQ とニューヨーク証券取引所はいずれも、トークン化された株式の取引プラットフォームを構築しています。DTCC は現在の決済を担っています。もし DTCC がブロックチェーンの効率を認めるなら、この論争は実際にはそこで終わることになります。
したがって、インフラ構築は、2 年後には存在しないかもしれないルールブックに基づいて進められています。これが、今業界が直面している困難です。各社は数十億ドル規模の意思決定を行い、カストディ（保管）システム、トークン化プラットフォーム、そしてステーキング基盤を構築しようとしています。しかし、これらすべての意思決定は、説得力はあるが法的拘束力はない説明的な文書に基づいています。
何が永続で、何がそうではないのか
上述の 16 種類のトークン（例：ETH、SOL、XRP）を保有する読者にとっては、2 人の規制当局トップの発言によって、これらのトークンは現在、米国の法律によって正式にデジタル商品として認定されたものになっています。この 2 人の責任者、あるいはその後任が引き続きこの認定を維持する限り、この分類は有効であり続けます。
もし「CLARITY 法案」が可決されれば、それは法律になります。将来のいかなる委員長も、国会の承認なしにそれを覆す権限はありません。ここに挙げられた資産は恒久的に定義され、分類基準も拘束力を持つことになります。
5 月までに可決されない場合、現状の分類体系は、単一の政府機関の意見にしか依存できません。現時点では、命名された 16 種類の資産はとりあえず安全ですが、すべての資産が命名されたわけではありません。大半の分散型金融（DeFi）、大半の新規トークン、そして許可不要で明確な発行主体がないような資産は、依然としてグレーゾーンにとどまっており、この問題は、これまでの説明の中で明確に解決されていません。
最も期待される一文は、まるで鉛筆で書かれた下書きのようです。
誰かがペンを取り、この件を正式に確定させる必要があります。すべては、今後 6 週間の上院の動向次第です。これらのルールが十分に長く続くのかどうか――それによって、このすべてが意味のあるものになるのかどうか。