アーサー・ヘイズがブラックロックのビットコインETFの真実を暴露：機関のアービトラージであり、長期的な強気ではない

アーサー・ヘイズは2025年11月に発表した特別レポートの中で、ブラックロックのビットコインETF（IBIT）への大量の資金流入は、機関投資家が長期的に楽観的であることが原因ではなく、ヘッジファンドが実行しているベースアービトラージ戦略によるものであると指摘しています。この戦略は、ETFのシェアを同時に購入し、CMEビットコイン先物を空売りすることで、両者の価格差収益を捕らえるもので、連邦準備制度（FED）が利下げを行う環境では特に盛んです。

Hayesは警告している。ベースが縮小すると、これらのポジションが一斉にクローズされ、ETFに巨額の流出が発生し、市場のボラティリティが増大する。データによると、2025年第3四半期のIBITのトップ10保有者の中で、ヘッジファンドと銀行のトレーディング部門の割合は73%に達し、そのアービトラージ特性を裏付けている。

基差アービトラージメカニズムと市場への影響解析

アーサー・ヘイズが説明したアービトラージ戦略の核心は、現物ETFと先物契約の間の価格差を利用することにあります。具体的な操作手順は、機関が100ドルでIBITのシェアを購入し、同時に102ドルで1か月先物のビットコインを売却し、2%の無リスク収益（年率24%）をロックすることです。

この取引は、ETFのシェアを先物の空売りの担保として利用しており、本質的には利回り曲線への投機であり、ビットコインの価格に対する方向性のある賭けではありません。基準差が年初の4～5％から現在の1.5～2％に圧縮されると、戦略の魅力が低下し、11月のIBITでは1週で120億ドルの純流出が見られました。歴史的なバックテストでは、基準差が1ポイント縮小するごとに、ETFの流出圧力が450億ドル増加することが示されています。

ETFの流量誤読とリテール投資家の認知バイアス

ヘイズは、市場がETFの流入を「機関の強気」と同等に解釈することに深刻な偏差があると強調しています。2025年のIBITの380億ドルの流入の中で、推定60-70%がアービトラージ取引に関連しており、これがなぜビットコインの価格がETFの流入と段階的に乖離しているのかを説明しています：4月に基準が6%に拡大した時、IBITは1週間で84億ドルの流入がありましたが、ビットコインの価格はわずか3%上昇しました；一方、10月に基準が1.2%に縮小した時、IBITは28億ドルの流出があり、ビットコインは逆に8%反発しました。

この錯覚により、小口投資家はアービトラージの決済を機関の空売りと誤解し、その結果、追随して売却することが悪化します。CMEのデータによると、先物の未決済契約とETFのフローの相関関係は0.8に達し、価格との相関関係0.3を大きく上回っています。

ビットコインETFアービトラージ戦略の重要なパラメータ

一般的なベーシス範囲:1.5%-6%(年率18%-72%)

• 担保効率：ETFのシェアは3-5倍のレバレッジをかけることができます
• 主要参与者：ヘッジファンド（占比58%）、銀行自己勘定（22%） 資金調達コスト:フェデラルファンド金利3.75%-4% クロージングしきい値: ベーシスが 1% 未満に絞り込まれます。

デジタル資産信託の割引と流動性環境の変化

Hayesは別の重要な信号として、デジタル資産信託（DATs）が一般的に純資産価値のディスカウントを示していることを指摘しています。2025年秋、Grayscaleビットコイン信託（GBTC）のディスカウント率は2.1%、BitwiseビットコインETF（BITB）のディスカウントは0.7%に達し、これは実際の需要が資産の純資産価値を支えるのに不足していることを示しています。同時に、連邦準備制度（FED）が3回金利を引き下げた後、伝統的な市場の利回りが低下し、アービトラージの魅力が相対的に減少しました。アメリカ財務省は国債の発行規模を増やし、ドル流動性を吸収し、さらなるレバレッジ戦略の余地を圧縮しています。これらの変化は、人工需要が減退し、ビットコイン価格がマクロ流動性の基本面に戻る原因となりました——ドル流動性指数（DXY）とビットコイン価格の相関関係は-0.4から-0.6に上昇しました。

投資インプリケーションと市場参加戦略の調整

小売投資家に対して、HayesはETFのフローデータを再解釈することを提案しています：基差が拡大し、ETFの流入が急増する場合は、その後の決済リスクに警戒する必要があります。一方、基差が縮小し流出が見られる場合は、むしろ長期的な買いの機会かもしれません。実務的には、CMEの先物の期限構造とETFの資金フローの差を監視することができます。この指標は過去18ヶ月間でビットコインの価格の転換点の予測精度が78%に達しています。資産配分においては、現物ビットコインを直接保有することでETFの構造的リスクを回避できますが、保管コストを負担する必要があります。代替案としては、Marathon Digital（MARA）などのビットコインマイニング株に投資することがあります。ビットコイン価格との相関関係は0.8であり、ネットワークのハッシュレートの増加から利益を得ています。

規制の先見性と製品構造の進化

このアービトラージの宴は規制当局の関心を引き起こしました。SECはETFの申請に対してより厳格な条件を設定するかどうかを評価しており、大口保有者の戦略タイプの開示を要求する可能性があります。また、業界は構造的な革新を模索しており、Bitwiseが提案した「実物作成」モデルのように、認可された参加者が現金ではなくビットコインを直接提供できるようにすることで、ベースを0.5%未満に圧縮することができます。長期的には、ビットコイン現物ETFの成熟が製品の手数料の低下を促進するでしょう——現在のIBITの管理費0.12%はまだ50ベーシスポイントの圧縮余地があります。これは本当に長期的な資金の配置を引き寄せるかもしれません。

金融工学が新興資産クラスに出会うと、機関は常に制度アービトラージの隙間を見つけることができます。アーサー・ヘイズの警告は、ETFの流れの真実を暴露するだけでなく、市場参加者に対して、複雑な金融商品が幅を利かせる時代において、資金の流れの根底にある動機を理解することが、表面的なデータを追跡することよりも重要であることを思い出させます。現象を超えて本質を見抜くことができる投資家だけが、アービトラージの潮流が引いていくときに裸泳者になることを避けることができます。