ニューヨーク、3月5日（ロイター・ブレイキングビュー） - プライベートクレジットの巨人たちが、そろそろ口だけでなく実際に資金を投入すべき時が来た。ブラックストーン（BX.N）、ブルーオウル（OWL.N）、アレス・マネジメント（ARES.N）、KKR（KKR.N）などは、過去10年間にわたりレバレッジド・ファイナンス市場の巨大なシェアを獲得してきた。この成長を支えるために、彼らは個人投資家から巨額の資金を集めるビジネス・デベロップメント・カンパニー（BDC）を設立した。債務の不安が高まる中、その個人投資家たちは今、逃げ出している。マネージャーは、他の投資家が離れるのを見て買い支えることでパニックを抑えることができるかもしれないが、躊躇するとパニックを煽るリスクもある。現在、資産総額は約半兆ドルに達しており、データ収集会社のソルブによると、BDCは直接貸し手が満期を定めずに資金を蓄積できる仕組みを提供している。これらの税制優遇のシェルカンパニーは、資本を調達し貸し出すために存在し、二つの形態がある。上場型は、例えば310億ドルのアレス・キャピタル・コーポレーション（ARCC.O）のように、市場の需給により株式の売買価格が決まる。非上場型は、ブラックストーンの820億ドルのBCREDのように、投資家は四半期ごとの上限（通常5%）まで、ファンドの純資産価値（NAV）で引き出しが可能だ。両者ともに問題に直面している。ロイターのイラン・ブリーフィングニュースレターは、イラン戦争の最新動向と分析をお届けします。こちらから登録してください。上場BDCの中央値は、モーニングスターのデータによると、自己申告の価値のわずか73%で取引されている。一方、投資家は私的車両の引き出し制限を超えて資金を引き出しているケースもある。ブルーオウルは、老朽化したファンドの解散を巡る一度の試みに傷つきながらも、別のファンドの資産の15%を償還することに同意した。月曜日に報告されたBCREDの引き出し要求は、その株式の7.9%に相当する。その他の競合ファンドも、最近の平均5%の制限を超える引き出しを記録している。最初の衝撃はソフトウェアから来た。特に、人工知能が既存の借り手の製品の一部を置き換える恐れがあるという懸念だ。これはプライベートクレジットにとって重大な問題であり、バークレイズは平均的なBDCのソフトウェアへのエクスポージャーを約20%と見積もっている。これらは資産軽量のビジネスであるため、将来の倒産時に価値のある資産をほとんど残さないリスクもある。デフォルトの痛みを予測することは重要だ。平均的な上場BDCは、個人投資家からの1ドルの出資に対して、わずかにそれを超える額の借入を行うことで火力を増強している。デフォルト率が10%、回収率が50%に達した場合、オッペンハイマーのアナリストが想定する最悪シナリオでは、10億ドルの投資を持つファンドは5,000万ドルの元本を失うことになる。通常のレバレッジはこの被害を二倍に拡大し、投資家の純資産価値の10%を吹き飛ばす。より広範な問題はソフトウェアだけにとどまらず、パンデミック後の過熱した取引時期にさかのぼる。フィッチ・レーティングによると、私的クレジットのデフォルトは、医療提供者や消費財が主導している。FS KKRキャピタル（FSK.N）は、12月時点で130億ドルの投資を持つ上場BDCであり、最近、保険請求管理、獣医サービス、歯科医療の借り手が支払いを停止したと述べた。ブラックロックTCPキャピタル（TCPC.O）も、アマゾンの出品者を買い取る企業への貸付でつまずいている。私的クレジットの技術的なデフォルトは抑えられているが、2025年末時点での割合は3.2%にとどまる一方、利息の支払いが現金から非現金に切り替わったローンの割合は6.4%に急増している。未上場のBDCのマネージャーは、上場車両と同様の投資が巨大なディスカウントに苦しむ中、自己申告の純資産価値で株式を保持させるという非常に難しい課題に直面している。このため、一般的に気まぐれな小口投資家のパニックは当然のことだ。これらの車両が混乱をどう管理するかが重要だ。非上場BDCは、引き出しに応じるだけの流動性を維持しなければならない。昨年末のBCREDの8億ドルの利用可能資金は、最近の異常な引き出し水準が続く場合、約3四半期分の償還を吸収できる可能性がある。もう一つの課題は、満期を迎えるレバレッジのリファイナンスだ。これは、ファンド自身が借り入れた資金の再調達を指す。これには、銀行のリボルビングローン、コラテラライズド・ローン・オブリゲーション（CLO）、または債券市場の三つの資金源がある。問題は、それらを調整して一体的に運用することだ。銀行はBDCにポートフォリオ資産を担保として差し入れることを求めるが、担保資産の評価が下がると問題になる。無担保債の発行も容易ではない。フィッチは2月に、今年再調達が必要なBDCの満期が127億ドルに上ると見積もった。ブラックストーンの上場担保付貸付ファンドBXSL（BXSL.N）は、最近、以前の発行よりも半パーセントポイント高い金利を支払わなければならなかったとブルームバーグが報じている。圧力を受けるファンドは、さらに大きなリファイナンスペナルティに直面する可能性もある。FS KKRが発行した債券（2031年満期）の利回りは、2026年に1ポイント上昇している。最も有望なルートはCLOだ。価格設定が最重要だ。BDCはスプレッドビジネスであり、利益は自社の借入コストと貸し出したローンの利回りの差によって決まる。片方だけが上昇すると、利益を圧迫する。現金を調達するより極端な方法は、ローンブックの一部を売却することだ。ブルーオウルやニュー・マウンテン・キャピタルはすでにこれを行っている。規制により、マネージャーが資産を他の運営車両に売却するのは難しい。買収企業が所有する借り手は、これが可能かどうかに意見を持つことも多い。業界の関係者は、大規模な解決策とは見なしていない。そのため、ブラックストーンが今週、シニアリーダーや同社自身がBCREDに投資したように、マネージャー自身が新たな資金を調達する必要があるかもしれない。問題があるといわれる中でも、ソフトウェア企業の収益は伸びており、BDCのデフォルト率も比較的低い。過去には、上場車両がより広いディスカウントで取引され、その後回復した例もある。頻繁に否定論者を一蹴するプライベートクレジットの巨人たちは、自らのローンを73セントで買い戻す機会を得ている。一部は買い戻しや拡大プログラムを発表しており、ブルーオウルは、上場車両の買い戻し額を2億ドルから3億ドルに増やしている。これと同じことをしない者は、弱さを示すことになるだろう。流動性の制約が障害となる可能性もあるが、ブラックストーンやブラックロック（BLK.N）、KKRなど、世界最大級の資産運用会社は何百億ドルものクレジット資金を手元に持っており、それを投入できる。大規模な無担保債の発行などの見せしめを行えば、破滅のループを断ち切る助けになるかもしれない。少なくとも、業界の長年の自信を示すことになる。（第7段落の「リンカーン・ファイナンシャル」を「リンカーン・インターナショナル」に修正。）ジョナサン・ギルフォードをX、リンクトインでフォローしてください。詳しい情報や無料トライアルはこちらから。 リライアンス・プラウド編集、プラナヴ・キラン制作。
プライベートクレジットが「お金を見せてくれ」瞬間に直面する
ニューヨーク、3月5日（ロイター・ブレイキングビュー） - プライベートクレジットの巨人たちが、そろそろ口だけでなく実際に資金を投入すべき時が来た。ブラックストーン（BX.N）、ブルーオウル（OWL.N）、アレス・マネジメント（ARES.N）、KKR（KKR.N）などは、過去10年間にわたりレバレッジド・ファイナンス市場の巨大なシェアを獲得してきた。この成長を支えるために、彼らは個人投資家から巨額の資金を集めるビジネス・デベロップメント・カンパニー（BDC）を設立した。債務の不安が高まる中、その個人投資家たちは今、逃げ出している。マネージャーは、他の投資家が離れるのを見て買い支えることでパニックを抑えることができるかもしれないが、躊躇するとパニックを煽るリスクもある。
現在、資産総額は約半兆ドルに達しており、データ収集会社のソルブによると、BDCは直接貸し手が満期を定めずに資金を蓄積できる仕組みを提供している。これらの税制優遇のシェルカンパニーは、資本を調達し貸し出すために存在し、二つの形態がある。上場型は、例えば310億ドルのアレス・キャピタル・コーポレーション（ARCC.O）のように、市場の需給により株式の売買価格が決まる。非上場型は、ブラックストーンの820億ドルのBCREDのように、投資家は四半期ごとの上限（通常5%）まで、ファンドの純資産価値（NAV）で引き出しが可能だ。両者ともに問題に直面している。
ロイターのイラン・ブリーフィングニュースレターは、イラン戦争の最新動向と分析をお届けします。こちらから登録してください。
上場BDCの中央値は、モーニングスターのデータによると、自己申告の価値のわずか73%で取引されている。一方、投資家は私的車両の引き出し制限を超えて資金を引き出しているケースもある。ブルーオウルは、老朽化したファンドの解散を巡る一度の試みに傷つきながらも、別のファンドの資産の15%を償還することに同意した。月曜日に報告されたBCREDの引き出し要求は、その株式の7.9%に相当する。その他の競合ファンドも、最近の平均5%の制限を超える引き出しを記録している。
最初の衝撃はソフトウェアから来た。特に、人工知能が既存の借り手の製品の一部を置き換える恐れがあるという懸念だ。これはプライベートクレジットにとって重大な問題であり、バークレイズは平均的なBDCのソフトウェアへのエクスポージャーを約20%と見積もっている。これらは資産軽量のビジネスであるため、将来の倒産時に価値のある資産をほとんど残さないリスクもある。
デフォルトの痛みを予測することは重要だ。平均的な上場BDCは、個人投資家からの1ドルの出資に対して、わずかにそれを超える額の借入を行うことで火力を増強している。デフォルト率が10%、回収率が50%に達した場合、オッペンハイマーのアナリストが想定する最悪シナリオでは、10億ドルの投資を持つファンドは5,000万ドルの元本を失うことになる。通常のレバレッジはこの被害を二倍に拡大し、投資家の純資産価値の10%を吹き飛ばす。
より広範な問題はソフトウェアだけにとどまらず、パンデミック後の過熱した取引時期にさかのぼる。フィッチ・レーティングによると、私的クレジットのデフォルトは、医療提供者や消費財が主導している。FS KKRキャピタル（FSK.N）は、12月時点で130億ドルの投資を持つ上場BDCであり、最近、保険請求管理、獣医サービス、歯科医療の借り手が支払いを停止したと述べた。ブラックロックTCPキャピタル（TCPC.O）も、アマゾンの出品者を買い取る企業への貸付でつまずいている。
私的クレジットの技術的なデフォルトは抑えられているが、2025年末時点での割合は3.2%にとどまる一方、利息の支払いが現金から非現金に切り替わったローンの割合は6.4%に急増している。未上場のBDCのマネージャーは、上場車両と同様の投資が巨大なディスカウントに苦しむ中、自己申告の純資産価値で株式を保持させるという非常に難しい課題に直面している。
このため、一般的に気まぐれな小口投資家のパニックは当然のことだ。これらの車両が混乱をどう管理するかが重要だ。非上場BDCは、引き出しに応じるだけの流動性を維持しなければならない。昨年末のBCREDの8億ドルの利用可能資金は、最近の異常な引き出し水準が続く場合、約3四半期分の償還を吸収できる可能性がある。
もう一つの課題は、満期を迎えるレバレッジのリファイナンスだ。これは、ファンド自身が借り入れた資金の再調達を指す。これには、銀行のリボルビングローン、コラテラライズド・ローン・オブリゲーション（CLO）、または債券市場の三つの資金源がある。問題は、それらを調整して一体的に運用することだ。
銀行はBDCにポートフォリオ資産を担保として差し入れることを求めるが、担保資産の評価が下がると問題になる。無担保債の発行も容易ではない。フィッチは2月に、今年再調達が必要なBDCの満期が127億ドルに上ると見積もった。ブラックストーンの上場担保付貸付ファンドBXSL（BXSL.N）は、最近、以前の発行よりも半パーセントポイント高い金利を支払わなければならなかったとブルームバーグが報じている。圧力を受けるファンドは、さらに大きなリファイナンスペナルティに直面する可能性もある。FS KKRが発行した債券（2031年満期）の利回りは、2026年に1ポイント上昇している。
最も有望なルートはCLOだ。価格設定が最重要だ。BDCはスプレッドビジネスであり、利益は自社の借入コストと貸し出したローンの利回りの差によって決まる。片方だけが上昇すると、利益を圧迫する。
現金を調達するより極端な方法は、ローンブックの一部を売却することだ。ブルーオウルやニュー・マウンテン・キャピタルはすでにこれを行っている。規制により、マネージャーが資産を他の運営車両に売却するのは難しい。買収企業が所有する借り手は、これが可能かどうかに意見を持つことも多い。業界の関係者は、大規模な解決策とは見なしていない。
そのため、ブラックストーンが今週、シニアリーダーや同社自身がBCREDに投資したように、マネージャー自身が新たな資金を調達する必要があるかもしれない。問題があるといわれる中でも、ソフトウェア企業の収益は伸びており、BDCのデフォルト率も比較的低い。過去には、上場車両がより広いディスカウントで取引され、その後回復した例もある。頻繁に否定論者を一蹴するプライベートクレジットの巨人たちは、自らのローンを73セントで買い戻す機会を得ている。
一部は買い戻しや拡大プログラムを発表しており、ブルーオウルは、上場車両の買い戻し額を2億ドルから3億ドルに増やしている。これと同じことをしない者は、弱さを示すことになるだろう。流動性の制約が障害となる可能性もあるが、ブラックストーンやブラックロック（BLK.N）、KKRなど、世界最大級の資産運用会社は何百億ドルものクレジット資金を手元に持っており、それを投入できる。大規模な無担保債の発行などの見せしめを行えば、破滅のループを断ち切る助けになるかもしれない。少なくとも、業界の長年の自信を示すことになる。
（第7段落の「リンカーン・ファイナンシャル」を「リンカーン・インターナショナル」に修正。）
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