Tribulações da MSTR: venda a descoberto e disputas internas

Recentemente, os detentores de MSTR (Strategy) provavelmente têm enfrentado noites sem dormir.

O chamado “Banco Central do Bitcoin”, antes visto como referência, sofreu uma derrocada no preço de suas ações. Após a queda do Bitcoin desde o seu recorde histórico de US$120.000, o valor das ações e o valor de mercado da MSTR desabaram mais de 60% em pouco tempo. Há até risco de exclusão da MSTR do índice MSCI.

A desvalorização do Bitcoin e das ações da MSTR são apenas sintomas. O que realmente inquieta Wall Street são os sinais crescentes de que a MSTR está no centro de uma disputa pela supremacia monetária.

Não é exagero.

Nos últimos meses, eventos aparentemente desconexos começaram a se entrelaçar: o JPMorgan foi acusado de ampliar fortemente posições vendidas contra MSTR; investidores enfrentaram atrasos na liquidação ao transferir ações da MSTR fora do JPM; o mercado de derivativos tem registrado tentativas frequentes de pressionar o Bitcoin; e os debates sobre “stablecoins do Tesouro” e o “modelo de reserva em Bitcoin” ganharam força rapidamente.

Não são fatos isolados.

A MSTR está no epicentro de dois sistemas monetários rivais nos EUA.

De um lado, estão as instituições tradicionais: Federal Reserve, Wall Street e bancos comerciais (com o JPMorgan no comando). Do outro, o novo sistema financeiro: Tesouro, infraestrutura de stablecoins e uma arquitetura que usa o Bitcoin como colateral de longo prazo.

Nesse embate estrutural, o Bitcoin não é o objetivo final—é o palco da disputa. A MSTR é o elo fundamental: converte dólares e dívidas do sistema tradicional em exposição ao Bitcoin.

Se o novo sistema prevalecer, a MSTR é o principal canal. Se o antigo sistema se mantiver, a MSTR é a peça a ser contida.

Por isso, o recente tombo da MSTR vai além da volatilidade comum de mercado. Três forças se chocam: a correção natural do Bitcoin, as fragilidades estruturais da MSTR e o impacto das mudanças na dinâmica de poder do sistema do dólar.

O Bitcoin reforçou a arquitetura monetária futura do Tesouro, enfraquecendo a posição do Fed. O governo está diante de uma escolha difícil: para manter aberta a janela de acumulação barata, o JPM precisa continuar pressionando o Bitcoin.

A ofensiva contra a MSTR é sistemática. O JPMorgan domina esse jogo—eles criaram as regras. Colocaram a MSTR sob análise, examinando seus fluxos de capital (veias), estrutura de dívida (esqueleto) e narrativa de mercado (alma) com precisão cirúrgica.

Veja os quatro possíveis “cenários de colapso” que a MSTR pode enfrentar—cada um é um golpe calculado pela velha ordem.

Postura Um: Explorando a Crise

Este é o cenário mais evidente e debatido: se o BTC continuar caindo, a alavancagem da MSTR amplia as perdas, o preço das ações despenca, as alternativas de refinanciamento somem e ocorre um colapso em cadeia.

A lógica é direta, mas não é o ponto central.

Todos sabem que “se o BTC cair demais, a MSTR está em risco”, mas poucos conseguem identificar o nível em que a MSTR deixa de ser “sólida” e passa a “vacilar”.

O balanço da MSTR depende de três dados-chave:

Posse total de BTC acima de 650.000 moedas (cerca de 3% de todo o Bitcoin)

Custo médio por moeda em torno de US$74.400

Parte da dívida apresenta risco de preço embutido (não há liquidação forçada, mas impacta o patrimônio líquido)

Muitas teorias de “MSTR indo a zero” tratam a empresa como um contrato de exchange com liquidação forçada, mas, na prática, a MSTR não tem preço de liquidação forçada—tem um “preço de liquidação narrativa”.

O que significa isso?

Mesmo sem liquidação por credores, o mercado pode derrubar as ações. Se o preço cair demais, a MSTR não consegue emitir novos títulos ou debêntures conversíveis para se proteger.

O JPMorgan e outros players tradicionais estão vendidos em MSTR no mercado de opções dos EUA. A estratégia é simples: aproveitam o recuo do Bitcoin para despejar MSTR e provocar pânico. O objetivo: destruir o mito de Michael Saylor.

Esse é o primeiro grande risco: o Bitcoin cair até ninguém querer aportar mais capital.

Postura Dois: Dívida à Porta

Antes de abordar as debêntures conversíveis, é importante entender o “truque” por trás da estratégia do CEO da MSTR, Michael Saylor.

Muitos iniciantes pensam que a MSTR usa apenas lucros para comprar Bitcoin. Não é verdade. A MSTR aposta em um “jogo de arbitragem alavancada” agressivo.

A essência da estratégia de Saylor: emitir debêntures conversíveis, captar dólares e comprar Bitcoin.

Neste ano, a MSTR emitiu títulos totalizando US$20,8 bilhões—um volume raro entre empresas listadas nos EUA em um único ano. A divisão: US$11,9 bilhões em ações ordinárias, US$6,9 bilhões em ações preferenciais e US$2 bilhões em debêntures conversíveis.

Parece trivial, mas os detalhes fazem diferença.

Esses títulos têm juros baixíssimos (alguns abaixo de 1%). Por que investidores compram? Porque trazem uma opção de compra. Se as ações da MSTR subirem, credores convertem dívida em ações e lucram; se não, a MSTR paga o valor principal e juros no vencimento.

Esse é o famoso “flywheel”: emite dívida para comprar Bitcoin, o Bitcoin valoriza, ações da MSTR disparam, credores ficam satisfeitos, o prêmio aumenta, mais dívida é emitida e mais Bitcoin é comprado.

Cria-se uma “espiral ascendente”. Mas toda espiral ascendente tem sua “espiral da morte”.

Esse colapso é chamado de “desalavancagem forçada por exaustão de liquidez”.

Imagine: no futuro, o Bitcoin entra em lateralidade prolongada (não é queda, mas estagnação). Dívidas antigas vencem. Credores veem ações da MSTR abaixo do preço de conversão.

Credores não são filantropos—são investidores institucionais oportunistas. Não convertem títulos em ações. Exigem: “Paguem em dinheiro.”

A MSTR tem disponibilidade de caixa? Não. Tudo está em Bitcoin.

A empresa se vê diante de um dilema: emitir nova dívida para pagar a antiga—mas com Bitcoin barato e ambiente pessimista, os novos títulos terão juros altíssimos, consumindo o pouco fluxo de caixa do software.

Ou vender Bitcoin para pagar dívidas.

Se a MSTR for obrigada a anunciar: “Vamos vender Bitcoin para quitar dívidas”, isso desestabilizaria fortemente o mercado.

Pânico: “O maior defensor do Bitcoin se rendeu!” O medo derruba ainda mais o Bitcoin, ações da MSTR desabam, mais títulos não podem ser convertidos e mais credores exigem pagamento.

Esse é um ataque oportunista, ao estilo Soros.

É o cenário mais perigoso de colapso. Não precisa de colapso do Bitcoin—basta tempo. Quando a dívida vence em mercado lateral, a cadeia de financiamento se rompe.

Postura Três: Quebrando a Confiança

Se a segunda postura é “sem disponibilidade de caixa”, a terceira é “sem fé”.

Este é o maior risco oculto da MSTR e o ponto cego de muitos investidores de varejo: o prêmio de confiança.

Veja: ao comprar uma ação da MSTR por US$100, apenas US$50 correspondem ao valor real em Bitcoin. Os outros US$50?

São “ar”—ou, de forma mais generosa, “prêmio de confiança”.

Por que pagar o dobro pelo Bitcoin?

Antes dos ETFs à vista como o IBIT da BlackRock, instituições só podiam comprar ações. Após os ETFs à vista, investidores continuaram comprando MSTR porque acreditavam que a estratégia de Saylor, baseada em dívida, superaria o buy and hold simples.

Mas essa lógica tem um ponto fraco fatal.

O preço da MSTR depende do discurso: “Posso captar dinheiro barato para comprar Bitcoin.” Se esse discurso ruir, o prêmio desaparece.

Imagine Wall Street mantendo pressão, e a Casa Branca forçando a MSTR a abrir mão das reservas. E se a SEC decidir de repente: “Empresas públicas que detêm Bitcoin não estão em conformidade”? Nesse instante, a confiança colapsa.

Esse é o cenário chamado “Davis Double Kill”.

Nesse momento, o mercado questiona: “Por que pagar US$2 por US$1 de valor? Por que não comprar o ETF da BlackRock, que é 1:1?”

Quando esse raciocínio vira consenso, o prêmio da MSTR cai de 2,5x ou 3x para 1x, ou até para 0,9x de desconto (por ser empresa com risco operacional).

Isso significa que, mesmo com o Bitcoin estável, as ações da MSTR podem ser cortadas pela metade.

É um colapso narrativo. Não é tão brutal quanto uma inadimplência de dívida, mas é mais devastador. O saldo em Bitcoin não diminui, mas o valor das ações da MSTR cai 60%. Você começa a questionar tudo. É uma perda severa de valor.

Postura Quatro: A Armadilha do Índice

A quarta postura é a mais sutil, pouco conhecida e irônica.

O que a MSTR faz agora? Busca aumentar seu valor de mercado para entrar em mais índices, como MSCI, NASDAQ e, talvez, S&P 500.

Muitos comemoram: “Quando entrar no S&P 500, trilhões em capital passivo vão comprar, e as ações vão subir para sempre!”

Mas, como diz o ditado, sorte e azar caminham juntos.

Ao entrar nos índices dos EUA, a MSTR deixa de ser apenas uma ação manipulada—vira uma engrenagem do sistema financeiro americano. Wall Street vende MSTR de um lado e espalha notícias sobre possível exclusão dos índices, incentivando vendas de pânico entre investidores de varejo.

A MSTR perde o controle. Tentou usar o capital de Wall Street, mas ficou presa às regras de Wall Street.

Subiu pelas regras de Wall Street, mas pode ser destruída por elas.

Epílogo: O Destino das Disputas de Poder

Michael Saylor é ao mesmo tempo brilhante e ousado. Antecipou a desvalorização do fiat e agarrou uma oportunidade histórica. Transformou uma empresa de software comum em uma Arca de Noé para milhões de investidores dispostos a correr riscos.

Mas o volume de Bitcoin sob controle dele excede o que a empresa pode suportar.

Muitos especulam que o governo dos EUA pode, um dia, investir diretamente na MSTR.

Isso pode significar trocar títulos do Tesouro por ações da MSTR, apoiar ações preferenciais com garantia do governo ou até intervir para melhorar o rating de crédito.

O ápice desse drama ainda não aconteceu. A disputa entre as ordens financeiras antiga e nova dos EUA segue aberta. A estrutura da MSTR é frágil: exposta à volatilidade e limitada pelo tempo.

Se um fator crítico for abalado, qualquer uma das quatro posturas—colapso de preço, inadimplência de dívida, perda do prêmio ou risco de exclusão de índice—pode desestabilizar rapidamente a MSTR.

Mas, se todas essas forças convergirem, a MSTR pode se tornar um dos ativos mais explosivos do mercado global.

Esse é o fascínio—e o risco—da MSTR.

Referências:

1. A Jogada de Trump: A Guerra Silenciosa entre a Casa Branca e o JPMorgan

Declaração:

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