Stablecoins não podem "pagar juros" Por que a Circle caiu 20%?

Regulamentação de stablecoins nos EUA, passando de “delimitação de fronteiras” para “restrições estruturais”.

No mais recente projeto de revisão do 《Clarity Act》, uma cláusula aparentemente técnica provocou uma rápida ajustamento nos preços do mercado de capitais: proíbe os utilizadores de obterem lucros apenas por possuírem stablecoins e limita quaisquer arranjos economicamente equivalentes a juros de depósito.

Por causa disso, o emissor de stablecoins USD USDC, Circle (CRCL), chegou a cair cerca de 20% durante o pregão, enquanto Coinbase (COIN) também sofreu pressão.

Se interpretarmos de forma simplificada como um “endurecimento da regulamentação”, é fácil subestimar o significado real desta cláusula. Mais precisamente, trata-se de uma “restrição direcionada” ao mecanismo central do modelo de negócio das stablecoins.

Restrições ao modo de “transparência de lucros”

As stablecoins permanecem há muito tempo numa zona de regulamentação relativamente ambígua: por um lado, não são consideradas depósitos bancários; por outro, a sua estrutura de fundos é altamente semelhante a “passivos de tipo depósito”.

Dentro deste quadro, a indústria tem vindo a formar um mecanismo de compromisso:

• Os emissores alocam reservas em ativos líquidos de alta liquidez, como títulos do Tesouro de curto prazo

• Obtem juros

• E, através de plataformas de negociação ou parceiros ecológicos, distribuem indiretamente aos utilizadores sob a forma de “recompensas”, “cashback” ou similares

Este modelo, essencialmente, constrói uma “cadeia de transmissão de juros” semelhante, que evita as restrições regulatórias de pagamento de juros direto, ao mesmo tempo que mantém a atratividade das stablecoins para o capital.

A revisão do 《Clarity Act》 não se centra em proibir o “pagamento de juros”, mas sim em: limitar toda a estrutura que seja economicamente equivalente a juros.

Isto significa que o caminho de “transparência de lucros” acima será sujeito a restrições sistémicas, e não apenas a ajustes de conformidade formal.

Pressão sobre Circle

Para empresas como a Circle, altamente dependentes de receitas provenientes de juros sobre reservas, esta restrição ataca o núcleo da sua estrutura de receitas.

Do ponto de vista financeiro, o modelo de negócio da Circle apresenta uma forte “dependência de taxas de juro”:

• Receita total prevista para 2025: cerca de 2,747 mil milhões de dólares

• Destas, cerca de 2,637 mil milhões de dólares vêm de rendimentos de reservas, representando quase 96%

Esta estrutura indica que a Circle é, na essência, uma “empresa de margem de juros com stablecoins como veículo”. A lógica de receita é simples: os utilizadores mantêm USDC, o capital entra em reservas, e o emissor obtém juros. Ainda mais importante, esses lucros não permanecem totalmente dentro do sistema, sendo distribuídos através de canais de distribuição. Plataformas centrais como a Coinbase têm mecanismos de partilha de lucros das reservas de stablecoins, e incentivam os utilizadores a receberem parte desses lucros através de planos de incentivo.

Este mecanismo confere às stablecoins uma atratividade semelhante a um “instrumento de depósito”, apoiando a rápida expansão do mercado.

Se a “cadeia de distribuição de lucros” for restringida, o impacto não se limitará aos lucros, mas também se refletirá na procura.

Redução da “lógica de crescimento por escala”

O crescimento das stablecoins é geralmente impulsionado por duas categorias de procura:

• Procura por transações: para liquidações na cadeia, avaliação de ativos, pagamentos transfronteiriços

• Procura por alocação: como ferramenta de estacionamento de fundos de baixa volatilidade com retorno esperado

Nos últimos anos, a segunda categoria desempenhou um papel importante na expansão do mercado.

Por exemplo, o USDC atingiu uma circulação de cerca de 75,3 mil milhões de dólares, um aumento de 72% em relação ao ano anterior; o volume de transações na cadeia atingiu 11,9 mil biliões de dólares, um crescimento de 247%. Uma parte significativa desses fundos não circula com frequência elevada, mas acumula-se na forma de saldos. A continuidade dessa acumulação depende de: custos de manutenção baixos e uma expectativa implícita de retorno.

Após a regulamentação esclarecer a mecânica de “semelhante a juros”:

• Atributos de alocação das stablecoins serão enfraquecidos

• A vontade de manter fundos pode diminuir

• O ritmo de expansão do volume de circulação enfrentará incertezas

Assim, a essência desta ajustamento de mercado é uma reavaliação do caminho de crescimento a longo prazo — se as stablecoins ainda podem depender do “depósito de fundos” para expandir o volume, está a ser reprecificada.

Estratégia PayFi

É importante notar que a estratégia da Circle já reflete, até certo ponto, uma resposta antecipada às mudanças acima. A Circle está a trabalhar na construção de uma “rede PayFi Web3”, cujo objetivo estratégico é rivalizar com o gigante de pagamentos tradicional Stripe, tentando diversificar os serviços para reduzir a dependência de receitas de reservas.

A sua estratégia atual pode ser resumida em três níveis:

1. Infraestrutura: Arc

Como rede subjacente de emissão e circulação de ativos na cadeia, a Arc já processou mais de 160 milhões de transações, suportando funções de cross-chain e distribuição de liquidez.

2. Rede de pagamentos: CPN (Circle Payments Network)

Com um volume anual de transações de cerca de 5,7 mil milhões de dólares, já conecta mais de 50 instituições financeiras, tentando construir um sistema de liquidação semelhante às redes de pagamento tradicionais.

3. Camada de aplicações (incluindo pagamentos com IA e micropagamentos)

Através de produtos como Nanopayments, suporta transações de valores extremamente baixos (até milionésimos de dólar), fornecendo infraestrutura para cenários de pagamento automatizado (como agentes de IA).

Além disso, a Circle colabora com gigantes do setor como Visa, Intuit, Polymarket, JPMorgan e Mastercard, lançando produtos que utilizam USDC, expandindo continuamente os seus casos de uso.

Estas iniciativas estratégicas demonstram que a Circle não se limita a ser apenas uma “emissora de stablecoins”, mas aspira a tornar-se na “Stripe do Web3”, construindo infraestruturas de pagamento subjacentes, e diversificando fontes de receita através de transações, serviços de pagamento e ferramentas para desenvolvedores.

Novas oportunidades na névoa regulatória

Do ponto de vista político-regulatório, a direção do 《Clarity Act》 não é complexa: separar as stablecoins de “instrumentos de depósito semelhantes a contas” para evitar que substituam fontes de fundos do sistema bancário, mantendo, ao mesmo tempo, a sua função de pagamento e liquidação.

Em outras palavras, a regulamentação não nega as stablecoins, mas redefine os seus limites funcionais.

Sob este quadro, pode surgir uma diferenciação na indústria:

• Modelos dependentes de margem de juros e acumulação de fundos serão continuamente comprimidos

• Modelos baseados em transações, liquidação e efeitos de rede terão maior sustentabilidade

Se as restrições do 《Clarity Act》 forem implementadas, o impacto não se limitará à volatilidade de curto prazo, mas representará uma reestruturação sistémica do modelo de negócio das stablecoins.

Para a Circle, isto será uma compressão direta do seu modelo de margem de juros, e uma mudança de percurso passiva. Quando a “capacidade de gerar lucros” for limitada, o que determinará o seu valor a longo prazo deixará de ser a taxa de juro, passando a ser: a sua capacidade de se tornar na infraestrutura de fluxo de fundos global.