O desfecho do DAT: liquidação ou autoajuda?

Autor: Prathik Desai

Compilação e organização: BitpushNews

Há mais de um ano, para muitas empresas que buscavam aumentar o preço das ações, tornar-se um cofre de ativos digitais parecia uma decisão fácil.

Alguns acionistas da Microsoft solicitaram à diretoria que avaliasse os benefícios de incluir parte do Bitcoin em seu balanço patrimonial. Eles até mencionaram a Strategy (antiga MicroStrategy), que é a maior DAT de Bitcoin listada publicamente.

Naquela época, existia um ciclo financeiro que atraía todos a seguir.

Comprar grandes quantidades de BTC/ETH/SOL. Ver o preço das ações acima do valor desses ativos. Emitir mais ações com prêmio. Usar esse dinheiro para comprar mais criptomoedas. Repetir o ciclo. Esse ciclo financeiro que sustentava as ações listadas publicamente parecia quase perfeito, suficiente para seduzir investidores. Eles pagavam mais de dois dólares apenas para obter uma exposição indireta ao Bitcoin avaliada em um dólar. Aquilo foi uma época de loucura.

Mas o tempo testa as melhores estratégias e ciclos.

Hoje, com a capitalização total do mercado de criptomoedas evaporando mais de 45% nos últimos quatro meses, a maioria dessas empresas embaladas viu seu valor de mercado cair abaixo do seu valor líquido de ativos. Isso indica que o mercado avalia essas empresas DAT com um valor inferior ao de seus cofres de criptomoedas. Isso mudou a dinâmica do ciclo financeiro.

Pois um DAT não é apenas uma embalagem de ativos. Na maioria dos casos, é uma empresa com despesas operacionais, custos de financiamento, despesas legais e operacionais. Durante a era de prêmio sobre o NAV, o DAT financiava suas compras de criptomoedas e custos operacionais vendendo mais ações ou levantando mais dívidas. E na era de desconto sobre o NAV, esse ciclo se desfez.

Na análise de hoje, mostrarei o que significa o desconto contínuo sobre o NAV para os DAT e se eles podem sobreviver a um mercado de baixa de criptomoedas.

De 2024 a 2025, mais de 30 empresas tentaram se transformar em DAT. Elas criaram cofres com Bitcoin, ETH, SOL e até meme coins.

No pico de 7 de outubro de 2025, o valor das criptomoedas detidas pelos DATs atingiu US$ 118 bilhões, enquanto o valor de mercado total dessas empresas ultrapassou US$ 160 bilhões. Hoje, o valor das criptomoedas detidas pelos DATs é de US$ 68 bilhões, e seu valor de mercado total, após o desconto, está pouco acima de US$ 50 bilhões.

O destino de todas elas depende de uma coisa: sua capacidade de embalar ativos e construir histórias que permitam que o valor embalado seja maior que o valor dos ativos. Essa diferença se torna um prêmio.

O prêmio em si se torna um produto. Se o preço das ações estiver a 1,5 vezes o NAV, o DAT pode vender ações a esse preço e comprar uma exposição maior em criptomoedas avaliada em 1,5 dólares, descrevendo essa operação como “valor agregado”. Os investidores estão dispostos a pagar esse prêmio porque acreditam que o DAT continuará vendendo ações com prêmio e usando os lucros para acumular mais criptomoedas, aumentando ao longo do tempo o valor de cada ação em ativos digitais.

O problema é que o prêmio não dura para sempre. Quando o mercado parar de pagar por essa embalagem, o ciclo de “vender ações para comprar mais criptomoedas” será interrompido.

Quando as ações deixam de ser negociadas a 1,5 vezes o valor dos ativos, a quantidade de criptomoedas que se pode comprar com uma nova ação emitida diminui. O prêmio deixa de ser uma vantagem e se torna um desconto.

No último ano, as ações dos principais DATs de BTC, ETH e SOL caíram mais do que as próprias criptomoedas.

Quando o prêmio das ações em relação aos ativos subjacentes desaparece, os investidores naturalmente se perguntam: por que não podem comprar criptomoedas mais barato em outros lugares, como exchanges descentralizadas ou centralizadas, ou através de ETFs?

Matt Levin, da Bloomberg, levantou uma questão importante: se o preço de negociação do DAT não consegue sequer atingir o valor líquido dos ativos, por que os investidores não forçam a liquidação do cofres de criptomoedas ou recompram ações?

Muitos DATs, incluindo os líderes do setor como a Strategy, tentam convencer os investidores de que manterão suas criptomoedas durante o ciclo de baixa, esperando que o período de prêmio retorne. Mas vejo uma questão ainda mais importante: se esses DATs não conseguirem levantar fundos adicionais a longo prazo, de onde virá o dinheiro para manter suas operações? Essas DATs têm contas a pagar e salários.

A Strategy é uma exceção, por duas razões.

Segundo relatos, ela possui US$ 2,25 bilhões em reservas, suficientes para cobrir suas obrigações de dividendos e juros por cerca de 2,5 anos. Isso é importante porque a Strategy não depende mais apenas de dívidas conversíveis sem juros para levantar fundos. Ela também emitiu instrumentos preferenciais que exigem pagamento de dividendos consideráveis.

Ela também possui uma operação de negócios, por menor que seja, que gera receita recorrente. No quarto trimestre de 2025, a Strategy reportou receita total de US$ 123 milhões, com lucro bruto de US$ 81 milhões. Embora o lucro líquido possa variar bastante devido às mudanças no valor de mercado de seus ativos de criptomoedas a cada trimestre, seu departamento de inteligência de negócios é sua única fonte de fluxo de caixa tangível.

Mas isso ainda não torna a estratégia da Strategy invulnerável. O mercado ainda pode penalizar suas ações — como aconteceu no último ano — e enfraquecer sua capacidade de levantar fundos a baixo custo.

Embora a Strategy possa sobreviver ao mercado de baixa de criptomoedas, as novas DATs que não possuem reservas suficientes ou operações comerciais para cobrir suas despesas inevitáveis sentirão a pressão.

Essa distinção é ainda mais evidente no caso de DATs baseados em Ethereum.

A maior DAT baseada em Ethereum — BitMine Immersion — possui uma operação marginal para sustentar seu cofres de ETH. No trimestre encerrado em 30 de novembro de 2025, a BMNR reportou receita total de US$ 2,293 milhões, incluindo consultoria, aluguel e receita de staking.

Seu balanço mostra que a empresa detém US$ 10,56 bilhões em ativos digitais e US$ 887,7 milhões em equivalentes de caixa. A operação da BMNR gerou um fluxo de caixa negativo de US$ 228 milhões. Todas as necessidades de caixa são atendidas por emissão de novas ações.

No ano passado, como as ações da BMNR negociaram com prêmio sobre o NAV na maior parte do tempo, levantar fundos foi relativamente fácil. Mas nos últimos seis meses, seu NAV caiu de 1,5 para cerca de 1.

E quando as ações deixarem de ser negociadas com prêmio, o que acontecerá? Emitir mais ações a um desconto pode reduzir o preço por ETH por ação, tornando-se menos atraente do que comprar ETH diretamente no mercado.

Isso explica por que, no mês passado, a BitMine anunciou uma aquisição de US$ 200 milhões na Beast Industries, uma empresa privada de propriedade do youtuber Jimmy “MrBeast” Donaldson. A empresa afirmou que “explorará formas de colaborar em projetos DeFi”.

Os DATs de ETH e SOL também podem alegar que a receita de staking — algo que os DATs de BTC não podem fazer — pode ajudar a manter suas operações durante uma crise de mercado. Mas isso não resolve o problema de atender às obrigações de fluxo de caixa da empresa.

Mesmo com recompensas de staking — acumuladas em ETH ou SOL — enquanto essas recompensas não forem convertidas em moeda fiduciária, os DATs não poderão pagar salários, taxas de auditoria, custos de listagem ou juros. As empresas precisam de receita em moeda fiduciária ou vender ou rehipotecar seus ativos de cofres para atender às necessidades de caixa.

Isso é claramente evidente na maior DAT que detém SOL — Forward Industries.

A FWDI reportou uma perda líquida de US$ 586 milhões no quarto trimestre de 2025, apesar de ter recebido US$ 17,381 milhões em receita de staking e relacionados.

A gestão afirmou claramente que seu “saldo de caixa e fundos de operação atuais são suficientes para atender às nossas necessidades de liquidez pelo menos até fevereiro de 2027”.

A FWDI também revelou uma estratégia de captação de recursos positiva, incluindo emissão de ações a preço de mercado, recompra de ações e um experimento de tokenização. No entanto, se o prêmio sobre o NAV desaparecer por um longo período, todas essas tentativas podem não conseguir manter o preço de embalagem.

Caminho à frente

A febre de DAT do ano passado centrava-se na velocidade de acumulação de ativos e na capacidade de levantar fundos emitindo ações com prêmio. Enquanto os cofres puderem ser negociados com prêmio, o DAT pode continuar convertendo ações caras em mais ativos digitais por ação, chamando isso de “beta”. Os investidores também fingem que o único risco é o próprio preço dos ativos.

Mas o prêmio não dura para sempre. Os ciclos de criptomoedas podem transformá-lo em desconto. Escrevi sobre essa questão logo após o evento de liquidação de 10/10 do ano passado, quando observei pela primeira vez a queda do prêmio.

No entanto, essa crise de baixa forçará os DATs a avaliarem: uma vez que seus cofres não sejam mais negociados com prêmio, eles ainda devem existir?

Uma das soluções é que as empresas aumentem sua eficiência operacional, usando um negócio gerador de fluxo de caixa positivo ou reservas de lucros para complementar sua estratégia de DAT. Isso porque, quando a narrativa do DAT não consegue mais atrair investidores durante uma baixa, uma história empresarial convencional determinará sua sobrevivência.

Se você leu o artigo “Strategy & Marathon: Fé e Poder”, entenderá por que a Strategy conseguiu resistir a vários ciclos de criptomoedas. No entanto, novas empresas como BitMine, Forward Industries, SharpLink e Upexi, não possuem essa mesma força.

Elas atualmente tentam sobreviver com receitas de staking e operações fracas, mas podem colapsar sob pressão de mercado, a menos que considerem outras opções para cobrir suas obrigações do mundo real.

Vemos isso na ETHZilla, uma empresa de cofres de Ethereum que no mês passado vendeu cerca de US$ 115 milhões em ETH e comprou dois motores a jato. Depois, a DAT alugou os motores para uma grande companhia aérea e contratou a Aero Engine Solutions para gerenciar a operação, cobrando mensalmente.

Olhando para o futuro, as pessoas não apenas avaliarão as estratégias de acumulação de ativos digitais, mas também as condições necessárias para sua sobrevivência. No ciclo atual de DATs, apenas aquelas capazes de gerenciar diluição, endividamento, obrigações fixas e liquidez de negociação poderão sobreviver a períodos de baixa do mercado.