Capital privado "auto-empréstimo auto-compra", o jogo circular do crédito privado

Escreveu: Ariston

As discussões sobre Private Credit estão em alta, mas poucas pessoas conseguem explicá-lo claramente. Tradicionalmente, o private credit tem sido um modelo B2B. Ou seja, grandes instituições emprestam dinheiro a empresas, apoiando seu crescimento com riscos controlados. Para as instituições de crédito, esse sempre foi um modelo de negócio muito lucrativo. Onde há dinheiro a ganhar, o capital flui para lá.

1. Assim como as empresas de private equity, as instituições de private credit também são credores não bancários, oferecendo financiamento de dívida às empresas. Private credit e direct lending são termos frequentemente usados de forma intercambiável, mas na realidade, o direct lending é apenas uma subárea do mercado mais amplo de private credit. O private credit explodiu para um valor de 1,8 trilhão de dólares. Há 10 anos, esse mercado tinha apenas 300 bilhões de dólares, e agora atingiu 1,8 trilhão. Portanto, seu crescimento é extremamente rápido.

2. Então, por que há alarmes soando agora? Principalmente porque algumas instituições de private credit começaram a captar recursos de investidores de varejo para apoiar seus negócios de empréstimo. Ao mesmo tempo, fundos de private credit geralmente oferecem algum nível de liquidez trimestral.

3. Especificamente, quais estratégias existem no private credit? A primeira é o direct lending, uma alternativa ao mercado amplo de syndicates de empréstimos. Trata-se de empréstimos diretos às empresas. As empresas tomadoras podem ser patrocinadas, ou seja, apoiadas por private equity, ou não patrocinadas.

Nos EUA, 80% do direct lending vai para empresas apoiadas por private equity. Em outras palavras, o direct lending é, em grande parte, uma forma de financiar aquisições por private equity. Muitas firmas de private equity também possuem plataformas de private credit.

A segunda categoria é o asset-backed finance lending, que são empréstimos garantidos por fluxo de caixa contratual e ativos relacionados. Os ativos subjacentes são variados, incluindo hipotecas, empréstimos de automóveis, leasing de ativos ou contas a receber.

Por fim, há o opportunistic distressed credit, que consiste em emprestar a empresas em dificuldades, financiar operações de spin-off ou outras ações corporativas, ou atender empresas que não se encaixam nem no direct lending nem no private equity.

4. Quem são os credores? São fundos de private credit, e a maioria deles é controlada e operada por sociedades de desenvolvimento de negócios, conhecidas como BDCs. As BDCs são, essencialmente, instituições especializadas em empréstimos. Algumas são listadas, outras não.

Muitos fundos de private credit são operados por BDCs controladas por firmas de private equity. Por exemplo, o maior credor de private credit atualmente é o Blackstone Private Credit Fund, conhecido como BCRED. É uma BDC não listada, totalmente propriedade da Blackstone, uma firma de private equity listada.

Assim, em parte do negócio, private equity compra empresas; em outra parte, usa sua plataforma de private credit para emprestar dinheiro a si mesma, para adquirir essas empresas. Se parecer um ciclo, é porque realmente é assim.

5. Agora, o private credit enfrenta duas questões centrais. Primeiro, se os fundos de private credit devem ou não vender para investidores de varejo. Segundo, se o ciclo de crédito está se formando. Essas questões estão relacionadas, mas não são iguais.

O ciclo de crédito significa que as perdas de crédito estão aumentando. Existem versões ruins do ciclo, como a crise financeira global; e versões menos graves, como a recessão de 2001.

Desde a crise financeira global, os EUA não passaram por um ciclo de crédito verdadeiro, o que leva muitos analistas a acreditarem que estamos à beira de um ciclo de crédito.

6. Claro que, até agora, os problemas do private credit ainda estão em estágio inicial. É uma história em desenvolvimento, e ainda é cedo para determinar até que ponto ela pode piorar.

7. Como esses empréstimos de private credit não são negociados publicamente, por definição, eles são ilíquidos. Isso não é um problema em si. Historicamente, os investidores em fundos de private credit sempre foram grandes instituições maduras. E isso também não é um problema. Elas sabem o que estão comprando: um produto com maior retorno, mas ilíquido.

Porém, quando esses fundos de private credit captaram quase todo o capital do setor institucional, começaram a direcionar-se ao varejo, incluindo, mas não se limitando a, clientes de corretoras, planos 401(k), etc. E o problema começou aí.

Esses empréstimos são, por natureza, ilíquidos. Para criar uma aparência de liquidez para os investidores de varejo, os fundos permitem resgates, mas geralmente com limites, variando de cerca de 5% a 7% do patrimônio por trimestre, dependendo do fundo. Acredito que essas informações já tenham sido divulgadas aos investidores de varejo. Mas também acredito que muitos investidores de varejo não tenham compreendido totalmente o significado.

Atualmente, devido à demanda de resgate que ultrapassa continuamente o limite de 5% a 7%, os fundos de private credit têm que buscar várias soluções ou simplesmente limitar os resgates.

8. Outro detalhe importante: o private credit tem exposição excessiva às empresas de software, e, devido ao impacto da IA nos modelos de negócios tradicionais dessas empresas, as avaliações de software caíram bastante.

Voltando à questão do ciclo de crédito, vale destacar: 80% dos empréstimos de direct lending financiam aquisições por private equity. Isso explica por que o setor de direct lending tem alta exposição ao risco de software. Cerca de 25% desses empréstimos são destinados a empresas de software, muitas das quais foram adquiridas entre 2018 e 2022 por private equity. O mercado teme (embora essa preocupação seja bastante debatida) que a IA possa entrar no setor de software a preços mais baixos e destruir os modelos de negócios das gigantes atuais.

9. Outro problema é que estima-se que 11% desses empréstimos a software precisarão de refinanciamento em 2027, e outros 20% em 2028. Esses empréstimos foram inicialmente concedidos com taxas de juros baixas, devido ao período de juros baixos. Quando precisarem ser refinanciados, se for possível, as taxas serão muito mais altas. Se a turbulência no setor de software continuar, quem vai financiar esses refinanciamentos? Essa é uma questão extremamente importante.

10. Hoje, todos estão atentos ao private credit porque o crescimento dos empréstimos ocorre principalmente nesse setor. Historicamente, quando um ciclo de crédito se desenvolve, os primeiros problemas aparecem na categoria de ativos que mais cresceu antes. Foi assim na crise financeira global, por exemplo. Os empréstimos subprime cresceram mais rápido e também foram os que mais sofreram.

11. Por isso, os investidores estão preocupados com o private credit. Porque é aqui que o crescimento está acontecendo. Desde a crise financeira global, o sistema bancário quase não aumentou seus empréstimos. Quase todo o crescimento de empréstimos ocorreu no private credit, que há 10 anos tinha apenas 300 bilhões de dólares e agora atingiu 1,8 trilhão.

12. Executivos de alguns dos maiores fundos de private credit tentam minimizar os riscos de resgate e o ciclo de crédito em andamento. Mas John Zito, co-presidente do departamento de gestão de ativos da Apollo, afirmou de forma bastante direta em uma discussão organizada pela UBS para clientes:

Zito originalmente falou off the record, mas, de alguma forma, suas palavras foram publicadas pelo The Wall Street Journal. Ao falar sobre a exposição excessiva ao setor de software, Zito disse: “A maioria das empresas de software adquiridas entre 2018 e 2022 não tem a mesma qualidade das maiores, e as avaliações de compra foram muito altas. Por isso, estou preocupado com muitas dessas empresas que foram privatizadas.”

Pela sua declaração, ele claramente espera perdas de crédito no setor de software. Na verdade, a Apollo tem uma exposição de apenas 2% ao setor de software, enquanto a média do setor é cerca de 25%. Assim, Zito pode criticar seus concorrentes com relativa facilidade. É uma posição confortável.

Ele também prevê que os resgates em níveis elevados continuarão por alguns trimestres. Apontou ainda uma contradição: há uma demanda significativa no mercado para comprar cotas secundárias de private equity, ou seja, adquirir participações de investidores limitados em fundos de private equity. Mas, ao mesmo tempo, esses investidores, que acreditam em private equity e querem comprar essas cotas secundárias, ficam tensos com o private credit, que, na prática, financia 80% dessas firmas de private equity.