Fundador da Delphi Labs: Passei duas semanas aprofundando-me na IA chinesa, o hardware de Shenzhen deixou-me chocado, as avaliações de software deixaram-me assustado

Autor: José Maria Macedo, Cofundador da Delphi Labs

Compilação: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Introdução: O fundador da Delphi Labs passou duas semanas intensas visitando o ecossistema de IA na China, encontrando-se com numerosos fundadores, investidores e CEOs de empresas listadas.

Sua conclusão foi surpreendente: tem uma visão mais otimista sobre hardware do que esperava, mais pessimista sobre software, e suas observações sobre fundadores chineses desafiaram suas percepções anteriores.

O artigo também aborda tópicos populares como bolhas de avaliação, o setor de robôs humanoides e assimetria de informação entre Oriente e Ocidente.

O texto completo:

Passei duas semanas na China, encontrando uma grande quantidade de fundadores, VC e CEOs de empresas listadas no ecossistema de IA. Antes de ir, tinha uma visão otimista, esperando ver talentos de IA de nível mundial, trabalhando com avaliações muito inferiores às do Ocidente.

Ao partir, minha opinião mudou — ficou mais concreta: hardware é mais forte do que imaginei, software é mais fraco, e algumas observações sobre fundadores chineses me surpreenderam.

Questões sobre fundadores

Os excelentes fundadores que investi têm uma característica comum: pensamento independente, rebeldia, foco extremo e obsessão. Eles não seguem regras. Perguntam constantemente “por quê”, rejeitam sabedoria de segunda mão. As decisões que tomam podem parecer inexplicáveis para os outros, mas para eles são óbvias. Têm uma intensidade interna, quase incontrolável, que geralmente se manifesta como uma obsessão de longo prazo e excelência. Como VC, encontro muitas pessoas inteligentes diariamente, e esse tipo de pessoa se destaca imediatamente, pois sua trajetória tem uma sensação de “pontiaguda”.

Na China, encontrei muitos fundadores de outro tipo, o que me surpreendeu.

São extremamente talentosos — com currículos de universidades de ponta, experiência em ByteDance ou DJI, publicações na Nature, várias patentes. Nos países ocidentais, esses feitos são típicos dos melhores talentos técnicos; na China, são quase um ingresso. Eles também são mais dedicados do que quase todos que já conheci. Reunimo-nos em diferentes horários, inclusive nos fins de semana, viajando entre cidades. Um fundador veio nos visitar no dia em que sua esposa deu à luz.

Mas pensar de forma independente, rebeldia e visão de criar algo do zero — isso é mais difícil de encontrar. Os fundadores têm origens bastante semelhantes, suas apresentações tendem a ser conservadoras, muitas ideias são versões aprimoradas de produtos existentes (V2 impressionante), e não apostas realmente originais. Com uma escala tão grande de talentos técnicos na China, esperava encontrar mais pessoas com ideias inéditas que eu nunca tinha ouvido falar.

Minha interpretação é que: o sistema educacional chinês forma talentos excelentes, mas não deixa espaço suficiente para divergências. O resultado são executores de alto nível capazes de resolver problemas conhecidos, mas não pessoas que aparecem com uma questão que ninguém sabe que existe.

VCs reforçam esse padrão

Ainda mais interessante é que os investidores locais estão agravando essa tendência.

A maioria dos fundos chineses investe com base na premissa de que os melhores talentos vêm de ByteDance ou DJI. Valorizam currículos, não talento; background, não convicção. O perfil dos VCs também é assim — ex-grandes empresas, consultorias ou bancos de investimento, muito parecido com os VCs europeus de há uma década.

Ironicamente, os fundadores chineses que realmente construíram grandes empresas geralmente nunca trabalharam em grandes corporações. Jack Ma foi professor de inglês, passou duas vezes no exame de admissão na universidade. Ren Zhengfei fundou a Huawei aos 43 anos, após servir no exército. Liu Qiangdong começou vendendo no mercado. Wang Xing não concluiu a faculdade antes de começar a empreender. Recentemente, Liang Wenfeng fundou a DeepSeek, nunca trabalhou fora de sua própria empresa. Essas pessoas são exceções, sem um “currículo padrão” — justamente aquelas que o sistema de investimento atual tende a ignorar.

Encontrar esse tipo de pessoa traz um verdadeiro alpha, mas atualmente parece ser raro.

Shenzhen e o ecossistema de hardware

O que mais me impressionou na China não foi a apresentação de startups.

Foi o underground de hardware em Shenzhen — engenheiros sistematicamente desmontando produtos de alta tecnologia ocidentais, peça por peça, usando uma engenharia reversa extremamente rigorosa. Quando saí de lá, fiquei na dúvida se a maioria dos fundadores ocidentais realmente entende com o que estão competindo. O efeito de rede aqui não é teórico, é físico, intenso, acumulado ao longo de décadas.

Os empreendedores que conhecemos confirmaram isso: mais de 70% dos investimentos em hardware vêm da Greater Bay Area, quase 100% são de origem chinesa — o que significa que os ciclos de iteração são impossíveis de serem acompanhados por empresas ocidentais.

A maioria dos fundadores que conheci segue a estratégia da DJI: atuar em nichos de hardware de consumo — cadeiras de rodas elétricas, robôs cortadores de grama, novos equipamentos de fitness — atingindo receitas de oito ou nove dígitos (dólares), e depois usando a base de clientes ou tecnologia de base para entrar em categorias adjacentes. Algumas empresas já são muito maiores do que imagino. A mais forte que vi foi a Bambu Lab, uma empresa de impressão 3D que a maioria dos ocidentais provavelmente nunca ouviu falar, com lucro anual de 500 milhões de dólares, crescendo a cada ano.

Visão pessimista sobre software chinês

Ao sair, minha dúvida sobre as oportunidades de software na China ficou ainda maior.

No nível de modelos, a China tem uma forte comunidade de código aberto, mas seus modelos fechados ainda estão bastante atrás dos melhores do Ocidente, e essa diferença pode estar se ampliando. A disparidade de investimentos é enorme. O acesso a GPUs ainda é limitado. Os laboratórios ocidentais estão cada vez mais combatendo a destilação de modelos. Os números de receita dizem tudo: a Anthropic, por exemplo, teria feito cerca de 6 bilhões de dólares em ARR só em fevereiro. As melhores empresas de modelos na China têm ARR na casa de dezenas de milhões de dólares.

No setor de software, o perfil predominante é de PMs e pesquisadores de ByteDance, criando softwares de consumo voltados ao mercado ocidental, como agentes ou ambientes de IA. Apesar de talentosos, muitos desses produtos estão dentro do escopo de funcionalidades que grandes laboratórios já lançam nativamente — uma única versão pode torná-los obsoletos. Surpreendentemente, a China também carece de grandes empresas privadas de software de rápido crescimento. No Ocidente, além de empresas de modelos, há startups com ARR na casa de centenas de milhões ou bilhões de dólares, com crescimento impressionante — Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey, Glean. Essas empresas de software privado de grande impacto praticamente não existem na China — com algumas exceções como HeyGen, Manus, GenSpark, que após fundar, também saíram do mercado.

Bolha de avaliação

Apesar de o setor de software parecer fraco, a bolha é real — tanto no início quanto na fase avançada.

No início, talentos de ByteDance, DeepSeek e Moonshadow são certamente mais baratos do que seus equivalentes nos EUA, mas as avaliações medianas já estão próximas. Startups de consumo sem produto frequentemente valem entre 100 e 200 milhões de dólares. Rodadas seed e pré-seed ultrapassando 30 milhões de dólares não são incomuns.

Na fase avançada, os números são mais difíceis de justificar. A avaliação pública da MiniMax é de cerca de 40 bilhões de dólares, com ARR abaixo de 100 milhões — aproximadamente 400 vezes o faturamento. A Zhizhi, cerca de 25 bilhões de dólares com receita de 50 milhões. Para comparação, a rodada de maior avaliação do OpenAI foi cerca de 66 vezes o ARR, e a Anthropic, aproximadamente 61 vezes.

Empresas privadas de modelos como Moonshadow levantam fundos usando esses benchmarks públicos — subindo de 6 bilhões para 10 bilhões, e depois para 18 bilhões de dólares em poucos meses. Quem conhece criptomoedas reconhece esse padrão: investidores comparam avaliações privadas com preços de mercado antes do desbloqueio. Além disso, Zhizhi e MiniMax conseguem manter esses níveis, em parte, porque são as únicas que oferecem exposição à narrativa de IA na China — o que já lhes confere um prêmio. Mas, à medida que mais empresas listarem, esse prêmio será diluído. E o IPO tem uma característica: pode fechar de repente, sem aviso prévio. Ninguém garante que você consiga liquidar antes de o preço de referência mudar.

O setor de robôs humanoides também apresenta situação semelhante. Na China, há cerca de 200 empresas de robôs humanoides, aproximadamente 20 receberam mais de 100 milhões de dólares de financiamento, várias avaliam-se em dezenas de bilhões — quase todas sem receita, com planos de IPO na Hong Kong em 2026 ou 2027. Se esse mercado for real, a vantagem de hardware da China tornaria o cenário de longo prazo mais claro. Mas a comercialização pode ser muito mais lenta do que o ritmo de financiamento atual sugere, e duvido que a bolsa de Hong Kong aguente tantas empresas de dezenas de bilhões de dólares na fila de IPO. Prefiro não tocar nesse tema por enquanto.

Informação assimétrica a ser observada

Algo que me surpreendeu foi que quase todos os fundadores que conheci estão focados inicialmente no mercado global, depois no chinês. Usam Claude Code, assistem ao podcast de Dwarkesh, conhecem bem o ecossistema de startups de São Francisco — muitas vezes, mais do que investidores ocidentais que não acompanham de perto.

A hostilidade do Ocidente à China é claramente maior do que a da China ao Ocidente. Fundadores chineses veem a combinação da execução de engenharia e profundidade de hardware com a mentalidade de go-to-market e produto do Ocidente como algo totalmente compatível. Quando essa combinação se forma em uma equipe adequada, podem surgir empresas realmente extraordinárias.

Encontrar esses fundadores — aqueles que não se encaixam no “modelo de currículo padrão” do sistema de VC local — é o que estamos buscando agora.

Agradecimentos especiais a @woutergort por abrir sua excelente rede de contatos na China, @PonderingDurian por organizar esta viagem, e ao Claude por pacientemente editar minhas divagações durante o voo.