Uniswap сжег 100 миллионов UNI, рост на 40%! Сокращение доходов LP может привести к утечке ликвидности к конкурентам

11 ноября UNI резко вырос до 8,42 долларов, максимальный рост за ночь превысил 40%, что привело к общему росту сектора DeFi. Причиной этого скачка стало то, что Uniswap продемонстрировал свою последнюю карту. Основатель Hayden представил новое предложение, основная тема которого — «переключатель комиссий». Это предложение было выдвинуто уже 7 раз за последние два года.

Переключатель комиссий: серия неудач a16z и ключ к успеху

(Источник: CoinMarketCap)

Механизм переключателя комиссий довольно распространен в DeFi. Например, Aave успешно запустила его в 2025 году, используя модель «покупка + распределение», чтобы использовать доходы протокола для обратных выкупов токенов AAVE, что привело к росту цены с 180 до 231 долларов, годовой доход составил 75%. Помимо Aave, успешными оказались также механизмы в Ethena, Raydium, Curve, Usual и других протоколах, что стало примером устойчивой экономики токенов в индустрии DeFi.

Несмотря на множество успешных примеров, почему же в случае с Uniswap так и не удается реализовать это предложение? Здесь нельзя не упомянуть важную роль — a16z. В истории Uniswap, при относительно низком общем количестве голосов, обычно достаточно около 40 миллионов UNI для достижения порога голосования. Однако этот инвестиционный гигант ранее контролировал около 55 миллионов UNI, что давало ему прямое влияние на результаты голосований. Они постоянно выступали против подобных инициатив.

В июле 2022 года в двух предварительных голосованиях они воздержались. Но в третьем голосовании в декабре 2022 года, когда пул ETH-USDT, DAI-ETH и другие готовились активировать голосование по ставке 1/10, a16z явно проголосовали против, использовав 15 миллионов голосов UNI. Итоговое голосование завершилось поддержкой в 45%, хотя большинство было за, оно не достигло необходимого quorum и было признано неуспешным. На форуме a16z заявили: «Мы не можем поддержать ни одно предложение, которое не учитывает юридические и налоговые аспекты».

В последующих голосованиях a16z продолжали придерживаться этой позиции. Основная проблема — юридические риски. Они считают, что запуск переключателя комиссий может привести к тому, что токен UNI будет классифицирован как ценная бумага. Согласно известному американскому тесту Howey, если инвесторы ожидают получать прибыль «за счет усилий других», то актив может быть признан ценными бумагами. Помимо риска нарушения законодательства, есть налоговые сложности. Если комиссия поступит в протокол, IRS может потребовать уплаты корпоративного налога, предварительная оценка — до 10 миллионов долларов.

На сегодняшний день UNI остается крупнейшей позицией в портфеле a16z, примерно 64 миллиона токенов, что дает им возможность влиять на голосование. Но с приходом президента Трампа, сменой руководства SEC и стабилизацией политической ситуации в криптоиндустрии, юридические риски для Uniswap снизились, и позиция a16z стала более мягкой. Очевидно, что это уже не проблема, и вероятность принятия нового предложения значительно возросла.

Дилемма перераспределения комиссий: нулевая сумма

Чтобы понять новые спорные моменты, нужно кратко объяснить, как именно работает механизм переключателя комиссий. С технической точки зрения, в этом предложении проведены тонкие настройки структуры комиссий. В протоколе V2 общие комиссии остаются на уровне 0,3%, но из них 0,25% распределяются LP, а 0,05% остаются протоколу. В протоколе V3 предусмотрена более гибкая настройка: комиссия для протокола составляет от четверти до шести десятых части комиссии LP. Например, в пуле с ликвидностью 0,01%, комиссия протокола — 0,0025%, что составляет 25% от общей; в пуле с комиссией 0,3% — 0,05%, что примерно 17%.

Исходя из этой структуры, по оценкам, Uniswap может получать ежегодный доход в диапазоне от 10 до 40 миллионов долларов, а при бычьем сценарии, исходя из исторических максимумов торговых объемов, эта цифра может достигать 50–120 миллионов долларов. То есть, с помощью переключателя комиссий, UNI может превратиться из «бесполезного управляющего токена» в реальный доходный актив. Для держателей UNI это, безусловно, хорошая новость, но именно здесь и кроется проблема. Потому что суть «переключателя комиссий» — это перераспределение доходов между LP и протоколом.

Общий объем платежей от трейдеров не изменится, но часть доходов, ранее полностью принадлежавших LP, теперь должна идти протоколу. В результате, доходы протокола увеличиваются, а у LP — уменьшаются. Невозможно одновременно иметь и то, и другое. В вопросе «выбираешь LP или доход протокола?» очевидно, что Uniswap выбрал второе.

Битва за базовый слой: угроза превосходства Aerodrome

Такое перераспределение может иметь негативные последствия. В краткосрочной перспективе, доходы LP могут снизиться на 10–25%, а по моделям, до 4–15% ликвидности может уйти на конкурирующие платформы. Более прямой угрозой является конкуренция на базе сети Base, особенно в противостоянии с Aerodrome. Генеральный директор Dromos Labs Александр в X иронизировал: «Я никогда не думал, что за день до важнейшего события в Dromos Labs наш главный конкурент допустит такую ошибку».

Данные показывают, что за последние 30 дней объем торгов Aerodrome составил около 20,465 млрд долларов, что занимает 56% рынка в сети Base; в то время как объем Uniswap на Base — около 12–15 млрд долларов, доля рынка — 40–44%. Aerodrome не только лидирует по объему торгов на 35–40%, но и по TVL — 4,73 млрд долларов против 3–4 млрд у Uniswap.

Причина разрыва — существенная разница в доходности LP. Например, в пуле ETH-USDC, годовая доходность Uniswap V3 — около 12–15%, только за счет торговых комиссий; тогда как Aerodrome, стимулируя AERO токеном, предлагает 50–100% и более годовых, в 3–7 раз выше. В такой ситуации, если Uniswap запустит переключатель комиссий, дополнительно снизив доходы LP, это может ускорить миграцию ликвидности к Aerodrome.