Артур Хейс разоблачает правду о ETF Биткоина от BlackRock: арбитраж для институциональных инвесторов, а не бычий долгосрочный взгляд

Артур Хейз в специализированном отчете, опубликованном в ноябре 2025 года, отметил, что значительный приток в ETF Биткоина от BlackRock (IBIT) не связан с долгосрочным оптимизмом со стороны институтов, а является результатом стратегии арбитража по базису, осуществляемой хедж-фондами. Эта стратегия включает одновременную покупку долей ETF и шортинг фьючерсов на Биткойн на CME, чтобы зафиксировать доход от разницы цен, особенно распространенная в условиях снижения процентных ставок Федеральной резервной системы (ФРС).

Хейз предупредил, что когда базис сужается, эти позиции будут закрыты коллективно, что приведет к огромным оттокам из ETF и усилит колебания на рынке. Данные показывают, что в третьем квартале 2025 года доля хедж-фондов и банковских торговых подразделений среди десяти крупнейших держателей IBIT составила 73%, что подтверждает его арбитражные свойства.

Анализ механизмов арбитража по базовым активам и их влияния на рынок

Основная суть арбитражной стратегии, изложенной Артуром Хейсом, заключается в использовании ценовых различий между спотовым ETF и фьючерсными контрактами. Конкретный процесс операции: учреждения покупают доли IBIT за 100 долларов, одновременно продавая месячный фьючерс на Биткойн за 102 доллара, фиксируя 2% безрисковой прибыли (годовая 24%).

Эта торговля зависит от долей ETF в качестве залога для шортов по фьючерсам, по сути, это спекуляция на кривой доходности, а не направленная ставка на цену Биткойна. Когда базис сжат с 4-5% в начале года до текущих 1,5-2%, привлекательность стратегии снижается, что приводит к чистому оттоку в 1,2 миллиарда долларов в IBIT за неделю в ноябре. Историческое тестирование показывает, что при каждом сокращении базиса на 1 процентный пункт давление на выход ETF увеличивается на 4,5 миллиарда долларов.

Ошибочное восприятие потока ETF и когнитивные искажения розничных инвесторов

Хейс подчеркивает, что на рынке существует серьезное искажение в том, как ETF-притоки воспринимаются как «бычий» сигнал от институциональных инвесторов. Из 38 миллиардов долларов, ожидаемых в 2025 году в IBIT, предполагается, что 60-70% связано с арбитражной торговлей, что объясняет, почему цена Биткойна временно расходится с потоком ETF: в апреле спред увеличился до 6%, когда в IBIT за одну неделю поступило 8,4 миллиарда долларов, но цена Биткойна выросла только на 3%; тогда как в октябре, когда спред сократился до 1,2%, IBIT вышло 2,8 миллиарда долларов, а Биткойн, наоборот, вырос на 8%.

Эта иллюзия заставляет розничных инвесторов воспринимать закрытие арбитража как шортинг со стороны институциональных инвесторов, что, в свою очередь, усугубляет следование за толпой в продажах. Данные CME подтверждают, что корреляция между открытыми фьючерсными контрактами и потоком ETF достигает 0.8, что значительно превышает корреляцию с ценой 0.3.

ключевые параметры стратегии арбитража ETF Биткоина

• Типичный диапазон бида: 1.5%-6% (годовые 18%-72%)
• Эффективность залога: доли ETF могут быть левереджированы в 3-5 раз
• Основные участники: хедж-фонды (58%), банки (22%)
• Стоимость капитала: Федеральная резервная система (ФРС) 3.75%-4%
• Порог закрытия позиций: Базы сужаются до ниже 1%

Снижение стоимости цифровых активов и изменения в ликвидности

Хейз отметил, что еще одним ключевым сигналом является общее появление дисконта по чистой стоимости цифровых активов (DAT). Осенью 2025 года дисконт по Grayscale Биткойн-трасту (GBTC) составил 2,1%, а дисконт по Bitwise ETF Биткойна (BITB) составил 0,7%, что указывает на недостаток реального спроса для поддержки чистой стоимости активов. В то же время, после трех снижений ставок Федеральной резервной системой (ФРС) доходность традиционных рынков снизилась, что сделало арбитражные доходы относительно менее привлекательными. Министерство финансов США увеличило объем выпуска государственных облигаций, поглощая долларовую ликвидность и далее сокращая пространство для плечевых стратегий. Эти изменения совместно привели к исчезновению искусственного спроса, что заставило цену Биткойна вернуться к основам макроэкономической ликвидности — корреляция между индексом долларовой ликвидности (DXY) и ценой Биткойна возросла с -0,4 до -0,6.

Инвестиционные идеи и корректировка стратегий участия на рынке

Для розничных инвесторов Хейс рекомендует по-новому интерпретировать данные о потоках ETF: когда база расширяется на фоне резкого увеличения притока ETF, следует насторожиться из-за возможных рисков закрытия позиций; в то время как сужение базы и выход средств могут наоборот стать долгосрочной возможностью для покупки. На практике можно отслеживать разницу между сроками фьючерсов CME и потоками средств ETF, этот показатель за последние 18 месяцев предсказывал развороты цен на Биткойн с точностью 78%. В отношении активов, прямое владение спотовым Биткойном может избежать структурных рисков ETF, но необходимо учитывать затраты на хранение. Альтернативное решение - инвестировать в акции биткойн-майнинговых компаний, например, Marathon Digital (MARA), связь с ценой Биткойна составляет 0.8, и они выигрывают от роста вычислительной мощности сети.

Прогнозы регулирования и эволюция структуры продуктов

Этот арбитражный пир также привлек внимание регуляторов. SEC оценивает, следует ли установить более строгие условия для заявок на ETF, возможно, потребовав раскрытия типов стратегий крупных держателей. В то же время в отрасли исследуются структурные инновации, такие как предложенная Bitwise модель «физического создания», позволяющая уполномоченным участникам напрямую поставлять Биткойн вместо наличных, что может сократить базис до менее чем 0,5%. В долгосрочной перспективе зрелость спотового ETF Биткойна будет способствовать снижению комиссий на продукты — текущая управленческая плата IBIT составляет 0,12%, что оставляет 50 базисных пунктов для сжатия, что, возможно, привлечет настоящие долгосрочные инвестиции.

Когда финансовая инженерия сталкивается с новыми классами активов, учреждения всегда могут найти лазейки для арбитража. Предупреждение Артура Хейза не только раскрывает правду о потоках ETF, но и напоминает участникам рынка: в эпоху, когда сложные финансовые инструменты доминируют, понимание основных мотивов движения капитала важнее, чем отслеживание поверхностных данных. Те инвесторы, которые могут проникнуть в суть вещей, смогут избежать того, чтобы стать голыми пловцами, когда волна арбитража утихнет.