Почему BTC вернул все свои рост, а альткоины погрязли под водой: истина выплывает на поверхность

Источник: Retrospectively Obvious; перевод: Золотая экономика

Все в криптосообществе следят за одними и теми же заголовками:

• ETF запущен
• Предприятия реального сектора экономики интегрируют стейблкоины
• Регуляторы становятся все более дружелюбными

Все, о чем мы когда-либо мечтали, теперь стало реальностью.

Почему цена вдруг упала?

Почему биткойн вернул все свои приросты, в то время как американский фондовый рынок в этом году вырос на 15%–20%? Почему, даже несмотря на то, что “криптовалюты больше не являются мошенничеством” стало общепринятым мнением, ваши любимые альткойны все еще находятся под водой?

Давайте поговорим об этом всерьез.

принятие ≠ рост цен

В крипто-твиттере существует укоренившееся предположение:

“Как только институциональные инвесторы войдут на рынок, как только регулирование станет ясным, как только JPMorgan выпустит токены… всё закончится, и мы взлетим.”

Теперь прибыли учреждения. Заголовок также был выполнен. Но мы все еще стоим на месте.

В инвестициях есть только один действительно ключевой вопрос:

Эти положительные факторы уже отразились в цене?

Это всегда было самой трудной вещью для оценки. Но рыночное поведение передает тревожный сигнал:

Мы получили все, что хотели, но не смогли поднять цену.

Может ли рынок выйти из строя? Конечно, может.

В чем причина? Потому что цены на большинство криптоактивов уже серьезно разошлись с реальностью.

1.5 триллиона долларов…… в чем же ценность?

Посмотрим на это с более широкой точки зрения:

• Биткойн сам по себе — это идеальный символ согласия, как золото. Его рыночная капитализация составляет около 1,9 триллиона долларов, в то время как рыночная капитализация золота составляет около 29 триллионов долларов. Это еще не 10% от рыночной капитализации золота. Как инструмент хеджирования и потенциальная опционная стоимость, его логика ясна.
• Ethereum, Ripple, Solana и другие все криптоактивы в сумме составляют около 1,5 триллиона долларов по рыночной капитализации, но их нарративная основа гораздо более слабая.

Сегодня никто серьезно не сомневается в потенциале этой технологии. И очень мало людей все еще считает, что это всего лишь обман. Эта стадия уже прошла.

Но потенциал не может ответить на настоящий вопрос:

Действительно ли отрасль с примерно 40 миллионами активных пользователей стоит оценки в десятки триллионов долларов?

В то же время ходят слухи, что рыночная капитализация OpenAI будет близка к 1 триллиону долларов, в то время как количество его пользователей примерно в 20 раз превышает общее количество пользователей в криптоэкосистеме.

Хорошенько подумайте над этим сравнением.

Такие моменты заставляют нас столкнуться с настоящими проблемами:

Каковы лучшие способы получения экспозиции к криптоактивам с этого момента?

Взгляд на историю: ответ - это инфраструктура. Ранний Ethereum, ранний Solana, ранние децентрализованные финансы (DeFi).

Та сделка действительно сработала.

Но что сейчас? Большинство таких активов, похоже, предполагает, что будущая стоимость использования и комиссии вырастет в 100 раз. Идеальная цена, абсолютно без запасов безопасности.

Рынок не дурак, он просто жаден

Этот цикл дал нам все желаемые заголовки… но несколько истин также стали очевидными:

1. Рынок не интересует ваш нарратив — его интересует только разница между ценой и фундаментальными показателями.

Если этот разрыв будет существовать в долгосрочной перспективе, рынок в конечном итоге перестанет иметь иллюзии относительно вас. Особенно когда вы начнете раскрывать данные о выручке.

2. Криптовалюты больше не являются самым популярным товаром для торговли. Искусственный интеллект теперь на первом месте.

Деньги преследуют моментум. Вот как работает современный рынок. В данный момент искусственный интеллект является абсолютной звездой. Криптовалюта - нет.

3. Компании следуют бизнес-логике, а не идеологии.

Запуск Tempo от Stripe является сигналом тревоги. Возможно, компании не будут выбирать использование инфраструктуры публичных цепей только потому, что они слышали на Bankless, что Ethereum является «компьютером мира». Они пойдут туда, где это соответствует их интересам.

Поэтому, даже если Ларри Финк (генеральный директор BlackRock) обнаружит, что криптовалюта не является мошенничеством, меня не удивляет, что ваша позиция не взлетела.

Когда активы идеально оценены, случайное замечание Пауэлла или тонкое выражение Хуаня Ренцюня могут разрушить всю инвестиционную логику.

Простой подсчет: Эфириум, Солана и почему “выручка” ≠ прибыль

Давайте примерно оценим ситуацию с основными Layer 1 блокчейнами.

Сначала идет стейкинг (обратите внимание: это не прибыль):

Солана:

Около 419 миллионов SOL заложено × примерно 6% доходности ≈ 25 миллионов SOL в год

При расчете по 140 долларов за монету → ежегодное “вознаграждение” составляет около 3,5 миллиарда долларов

Эфириум：

Около 33,8 миллиона ETH заложены × примерно 4% доходность ≈ ежегодно 1,35 миллиона ETH

При расчете по цене около 3100 долларов за монету → ежегодно «вознаграждение» составляет около 4,2 миллиарда долларов

Некоторые, увидев данные о стейкинге, говорят:

“Смотри, ставочники могут получать доход! Это и есть захват ценности!”

Нет. Награды за стекинг не являются захватом стоимости.

Это эмиссия токенов, размывание, это затраты на безопасность, а не прибыль.

Настоящая экономическая ценность = Комиссия, уплаченная пользователями + Чаевые + Максимально извлекаемая ценность (MEV). Это наиболее близкий к “доходу” показатель для блокчейна.

С этой точки зрения:

Ethereum в 2024 году принес около 2,7 миллиарда долларов США в виде торговых сборов, занимая первое место среди всех публичных блокчейнов.

Солана недавно продемонстрировала лидирующие позиции в доходах от сети, зарабатывая сотни миллионов долларов каждый квартал.

Итак, текущее общее положение следующее:

• Рыночная капитализация Ethereum составляет около 400 миллиардов долларов, ежегодные сборы + “доход” от MEV составляют около 1-2 миллиардов долларов. Это эквивалентно расчету “казино-стиля доходов” по пиковым значениям цикла, коэффициент продаж (P/S) достигает 200-400 раз.
• Рыночная капитализация Solana составляет около 750-800 миллиардов долларов, годовая выручка превышает 1 миллиард долларов. Оптимистичная оценка, коэффициент цена/выручка составляет около 20-60 раз (напоминаем: не используйте данные пиковых месяцев для расчета годовой оценки).

Эти данные не точны. И не нужно быть точными. Мы не собираемся подавать документы в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC), мы просто хотим увидеть, насколько оценка абсурдна.

А это еще не затрагивает настоящую проблему:

Основной вопрос в том, что это не постоянный доход

Это не стабильные, корпоративные потоки доходов.

Они представляют собой высоко цикличные, спекулятивные повторяющиеся денежные потоки:

• Пожизненный контракт
• Мем-валюта
• Принудительное закрытие позиций
• Пик MEV
• Высокий риск краткосрочной торговли

В бычьем рынке комиссии и MEV стремительно растут. В медвежьем рынке они исчезают без следа.

Это не регулярный доход программного обеспечения как услуги (SaaS). Это доход казино в стиле Лас-Вегаса.

Вы не можете оценить компанию, которая зарабатывает только тогда, когда казино заполнено раз в 3-4 года, так же, как Shopify.

Разная природа бизнеса требует разных коэффициентов оценки.

Возвращение к “фундаментальным показателям”

В любой разумной логической структуре:

Эфириум с рыночной капитализацией более 400 миллиардов долларов поддерживает высокоциклические комиссии на уровне 10-20 миллиардов долларов, что не считается объектом “стоимостных” инвестиций.

200-400 раз коэффициент рыночной капитализации, наложенный на замедление роста и распределение стоимости экосистемы Layer 2. Эфириум не похож на федеральное правительство, способное собирать налоги по всей стране; скорее, это похоже на федеральное правительство, которое может получать только государственные налоги, но позволяет каждому штату (Layer 2) получать большую часть доходов.

Мы превратили Эфириум в мем «мирового компьютера», но его денежные потоки совершенно не соответствуют этой оценке. Эфириум вызывает у меня ощущение, похожее на Cisco: на ранних стадиях он был лидером, но его оценка несоответствующая, и его исторический максимум, возможно, никогда не будет достигнут снова.

По сравнению с этим, относительная оценка Solana не так уж абсурдна — она не дешева, но и не достигла абсурдного уровня.

С капитализацией 750-800 миллиардов долларов он генерирует десятки миллиардов долларов годовой выручки — оптимистичные оценки соотношения цена/выручка составляют примерно 20-40 раз.

По-прежнему высоко, по-прежнему в состоянии пузыря. Но по сравнению с Эфириумом, это “относительно дешево”.

“Дорогие ограниченные партнеры (LP), мы обогнали Эфириум — но фонд все еще потерял 80%.”

Доказано, что мы рассматриваем поток средств в казино как регулярный доход от программного обеспечения для ценообразования. Спасибо за участие.

Чтобы все могли более наглядно понять этот мультипликатор оценки:

NVIDIA, эта наиболее востребованная акция роста в мире, имеет коэффициент цены к прибыли (P/E) всего 40-45 раз (обратите внимание: это коэффициент прибыли, а не выручки) — и она обладает:

• Реальный доход
• Реальная прибыльность
• Глобальный корпоративный спрос
• Регулярные продажи контрактов

А также клиенты вне крипто-казино (забавный факт: крипто-шахтёры были первой настоящей силой быстрого роста для NVIDIA)

Еще раз подчеркиваю: доходы от этих крипто-публичных блокчейнов являются периодическим доходом от азартных игр, а не стабильным и предсказуемым денежным потоком.

По идее, мультипликаторы оценки этих публичных цепочек должны быть ниже, чем у технологических компаний — а не выше.

Если комиссии по всей отрасли не смогут перейти от спекулятивной краткосрочной торговли к реальной регулярной экономической ценности, большинство активов столкнутся с переоценкой.

Мы все еще на ранней стадии… но не той ранней стадии

В один прекрасный день цена снова станет соответствовать фундаментальным показателям. Но пока еще не время.

Текущая ситуация:

• Нет никаких фундаментальных причин, которые могли бы поддерживать сверхвысокую оценку большинства токенов.
• Как только будет отделено увеличение эмиссии токенов и майнинг через аирдропы, многие сети потеряют свою способность к захвату ценности.
• Большинство “прибыли” связано со спекулятивной деятельностью в казино-стиле продуктах.

Мы создали инфраструктуру, которая позволяет мгновенно, круглосуточно и с низкими затратами переводить деньги по всему миру… но при этом определили самый качественный случай использования как игровой автомат.

Краткосрочная жадность, долгосрочная леность.

Цитируя соучредителя Netflix Марка Рэндольфа: “Культура - это не то, что вы говорите, а то, что вы на самом деле делаете.”

Не говорите о децентрализации, одновременно предлагая бессрочные контракты на “屁币（Fartcoin）” с 10-кратным плечом как основной продукт.

Мы можем сделать лучше.

Это единственный путь, по которому мы можем перейти от “недостаточно финансируемых нишевых казино” к настоящей долгосрочной отрасли.

Конец начала

Я не думаю, что это конец криптовалюты. Но я верю, что это “конец начала”.

Мы чрезмерно инвестируем в инфраструктуру — более 100 миллиардов долларов было вложено в публичные блокчейны, межсетевые мосты, уровень 2 и инфраструктурные проекты — но при этом серьезно недофинансируем развертывание приложений, разработку продуктов и привлечение реальных пользователей.

Мы всегда хвастаемся:

Количество транзакций в секунду (TPS)

Блок-пространство

Сложная архитектура Rollup

Но пользователи вообще не заботятся об этом. Их беспокоит следующее:

Дешевле ли это,

Быстрее ли,

Становится ли это более удобным,

и действительно ли это может решить их проблемы.

Возврат к денежным потокам.

Возврат к единичной экономической эффективности.

Вернуться к сути: кто такие пользователи? Какую проблему мы решаем?

Где настоящий потенциал роста?

На протяжении более десяти лет я был крайне оптимистичен по поводу криптовалюты. Это никогда не изменялось.

Я все еще верю:

Stablecoins станут стандартным платежным каналом.

Открытая и нейтральная инфраструктура будет поддерживать глобальные финансы за кулисами.

Компании будут использовать эту технологию, потому что она соответствует экономической логике, а не идеологии.

Но я не думаю, что главными победителями следующего десятилетия будут текущие публичные блокчейны Layer 1 или Layer 2.

Оглядываясь на историю, каждый победитель технологического цикла появлялся на уровне агрегирования пользователей, а не на уровне инфраструктуры.

Интернет снизил затраты на вычисления/хранение данных. Богатство же перешло к таким компаниям, как Amazon, Google, Apple — тем, кто использует дешевые инфраструктурные услуги для обслуживания миллиардов пользователей.

Криптовалюты также будут следовать аналогичной логике:

• Блокчейн-пространство в конечном итоге станет товаром широкого потребления.
• Маржинальная полезность обновления инфраструктуры все больше уменьшается.
• Пользователи всегда готовы платить за удобство.
• Пользовательские агрегаторы будут захватывать большую часть ценности.

Текущая самая большая возможность заключается в интеграции этой технологии в уже масштабируемые предприятия. Устранение финансовых каналов эпохи до Интернета и замена их криптоинфраструктурой в тех местах, где это действительно снижает затраты и повышает эффективность, — так же, как интернет тихо модернизировал все отрасли от розничной торговли до промышленности, просто потому, что его экономическая эффективность была настолько хороша, что ее невозможно было игнорировать.

Компании принимают интернет и программное обеспечение, потому что это соответствует экономической логике. Криптовалюта не исключение.

Мы можем подождать еще десять лет, чтобы все это произошло естественным образом.

Или давайте начнем действовать сейчас.

Обновление осознания

Итак, куда нам идти?

• Технология осуществима.
• Потенциал огромен.
• Мы все еще находимся на ранней стадии реального применения.

Пора переоценить все:

• Оценка сетевой стоимости на основе реального использования и качества комиссии, а не идеологии.
• Не все комиссии одинаковы: различайте регулярные доходы и повторяющиеся денежные потоки.
• Победители предыдущего десятилетия не будут доминировать в следующем десятилетии.
• Не рассматривайте цены токенов как оценку технической эффективности.

Мы все еще находимся на такой ранней стадии, что наивно полагаем, что цена токена может отразить жизнеспособность технологии. Никто не выберет AWS вместо Azure только потому, что акции Amazon или Microsoft выросли на этой неделе.

Мы можем подождать еще десять лет, ожидая, что компании добровольно примут эту технологию. Или мы можем начать действовать сейчас.

Запишите реальный валовой внутренний продукт (ВВП) в блокчейн.

Миссия еще не выполнена.

Обратное мышление (Invert) (Примечание: “Invert” происходит от концепции обратного мышления Чарли Манга, суть которой заключается в том, чтобы находить более ясные ответы, рассматривая проблемы с противоположной стороны. Здесь это служит для усиления основной идеи текста, подчеркивая необходимость выйти за рамки привычных представлений и переосмыслить ценность и направление криптоиндустрии с обратной точки зрения.)