TD Cowen: К концу 2027 года у MicroStrategy будет 815 000 биткоинов на сумму более 185 миллиардов долларов.

2025年11月25日，TD Cowen研究集团董事总经理Lance Vitanza在致The Block的研报中指出，微策略（现已更名为Strategy）的比特币溢价持续收缩，正逼近2021-2022年加密寒冬期间的低点。尽管溢价压缩，该机构仍维持对MSTR股票的"买入"评级和535美元目标价，较当前约180美元股价存在近200%上行空间。报告同时预警Strategy可能于2025年2月被剔除出MSCI指数，或引发约28亿美元被动资金流出，这一风险与摩根大通此前预测的28亿至88亿美元潜在流出规模相呼应。

比特币溢价指标揭示市场情绪转变

TD Cowen在11月25日发布的深度研报中，通过两张更新后的比特币溢价图表展示了微策略面临的估值压力。第一张图表追溯至2020年公司开始配置比特币资产之初，第二张则聚焦最近十二个月的表现，两者均显示该指标正稳步压缩至2021年末和2022年初水平。所谓比特币溢价，特指投资者为微策略股票（代码MSTR）支付的价格相对于其持有比特币净资产价值的溢价程度，这一指标被视为市场将该公司视为比特币杠杆敞口工具意愿的温度计。

溢价波动机制反映了市场对比特币未来走势的预期变化。当投资者视微策略为便捷的比特币杠杆投资工具时，股票交易价格会显著高于其比特币持仓净值，形成较高溢价；相反，当市场情绪转向谨慎，股价则向资产净值靠拢，导致溢价收窄。最新数据显示，该溢价已从去年末的峰值水平大幅回落，这种压缩趋势与比特币价格自身的波动及监管环境不确定性密切相关，暗示机构投资者可能正在重新评估比特币配置策略。

从市场行为学角度观察，溢价变化还与公司的融资活动形成互动。Vitanza特别提到，微策略当日未通过股权资本市场（ATM）计划发行任何股票，也未购买新的比特币，这一细节促使市场更加关注当前溢价水平。ATM计划作为公司根据市场条件灵活融资的工具，其暂停使用可能反映管理层认为当前股价未能充分体现公司价值，或是为应对可能出现的MSCI剔除风险而采取的预防性措施。

微策略关键运营数据与预测

当前股价：约180美元

目标股价：535美元（TD Cowen）

溢价水平：逼近2021-2022年加密寒冬低点

比特币持有量：预计2027财年末达81.5万枚

比特币持仓价值：预计2027年12月超1850亿美元

每股比特币内在价值：约540美元（2027年12月预测）

MSCI剔除风险下的被动资金流出压力

TD Cowen报告深入分析了微策略面临的指数剔除风险，明确指出预计该公司将在2025年2月被移除出所有MSCI指数。Vitanza和Navarrete在报告中写道：“尽管感觉反复无常，但我们预计像微策略这样的公开比特币财库公司（PBTCs）将在明年2月被剔除出所有MSCI指数。MSCI自身已提出这一建议，我们预计正式决定将于1月中旬公布。” 这一时间表为市场提供了明确的风险事件窗口，引发投资者对潜在被动资金抛售的担忧。

指数剔除的逻辑争议成为报告焦点。分析师直言这一决定"可能既误入歧途又不幸"，强调微策略并非基金、信托或控股公司，而是一家拥有5亿美元软件业务收入的公开运营公司，只是采用了独特的将比特币作为生产性资本的财务策略。尽管软件业务仅占总价值的一小部分，但贡献了公司100%的收入，这一特质使得将其简单归类为"比特币持有工具"显得过于武断。这种分类争议反映了传统金融指数提供商对新兴加密资产配置商业模式的认知滞后。

资金流出规模预测凸显了问题的严重性。报告估计约有25亿美元市值与MSCI指数持仓相关，另有约55亿美元可能跟随MSCI决策的其他指数资金面临风险。这一分析与摩根大通上周的预测相呼应，该行分析师曾表示若MSCI剔除微策略可能导致约28亿美元资金流出，而其他指数提供商跟进可能再引发88亿美元流出。在微策略股价本已处于受压水平的情况下，这种被动抛压可能形成负反馈循环，进一步压缩比特币溢价。

长期价值主张与比特币整合机遇

尽管面临短期挑战，TD Cowen仍坚持其看多立场，维持535美元目标价，这一价格基于对比特币长期价值的乐观预期。报告详细阐述了其估值模型：“我们对比特币价格的基本假设保持不变，并继续预计到2027财年末微策略将持有81.5万枚比特币。因此，我们继续模拟到2027年12月比特币持仓价值超过1850亿美元，即每股内在价值约540美元。我们535美元的目标价因此继续反映了相对于2027年12月每股内在价值的0%溢价。”

微策略的比特币积累策略构成了长期论点的核心。分析师特别指出：“无论指数是否纳入，微策略继续以快于相应负债的速度积累比特币。” 这种持续"堆叠"比特币的策略，在比特币日益融入全球金融体系的背景下，可能为公司带来结构性优势。报告进一步阐述：“虽然可能有违直觉，但如果比特币越来越深入地融入全球金融体系，微策略理应相比其底层资产价值交易在溢价水平。”

迈克尔·塞勒的公开回应与TD Cowen的分析框架高度一致。面对MSCI可能剔除的风险，塞勒强调：“指数分类不能定义我们。我们的策略是长期的，对比特币的信念坚定不移，我们的使命保持不变：基于健全货币和金融创新，建立世界首个数字货币机构。” 这种立场反映了微策略将自身定位为比特币驱动的新型金融实体，而非传统的软件企业，其价值主张与比特币作为资产类别的成熟度密切相关。

公开比特币财库公司的估值范式转型

微策略的案例代表了更广泛的"公开比特币财库公司"（PBTCs）现象，这些公司将比特币作为核心资产配置，挑战了传统企业估值框架。TD Cowen报告指出，市场对微策略的偏见本质上是对比特币的偏见，并预期"只要比特币复苏，微策略将表现优异"。这种关联性创造了独特的投资特征：MSTR股票既具备传统股权属性，又承载了比特币价格杠杆效应，形成了混合型风险收益特征。

从企业财务理论视角，微策略的比特币策略重新定义了公司资金管理边界。传统上，企业现金储备主要投资于低风险流动资产，而微策略将比特币视为"生产性资本"的做法，突破了这一保守范式。这种创新虽带来较高波动性，但也创造了传统资金管理无法实现的增值潜力。随着更多公司考虑类似策略，微策略的经验可能成为企业财务管理的案例研究，特别是关于如何在上市公司框架内管理加密资产价值波动对财务报表的影响。

监管与会计处理的发展将影响这类公司的演进路径。当前美国会计准则要求公司将比特币视为无形资产并按成本减值，这可能在比特币价格下跌时扭曲财务报表。若未来会计准则修订，允许按公允价值计量比特币持仓，将更准确地反映PBTCs的真实财务状况。同时，证券监管机构对这类业务模式的分类决策，将决定它们能否在传统行业指数中保持一席之地，或是催生全新的加密资产敞口指数类别。

加密市场周期中的机构行为演变

微策略比特币溢价的波动反映了更广泛的加密市场机构参与度变化。当前溢价逼近加密寒冬低点的现象，与2021-2022年周期有着惊人相似之处，那段时间机构投资者因Terra/Luna崩盘和FTX暴雷等事件大规模撤离加密市场。对比历史数据，溢价水平可作为衡量机构情绪的有效指标，其压缩往往预示着市场进入风险厌恶阶段，而扩张则代表机构FOMO（害怕错过）情绪升温。

从资金流向角度，比特币ETF的兴起改变了机构获取比特币敞口的途径。自2024年初美国现货比特币ETF获批以来，机构投资者现在有了更多样化的工具配置比特币，这可能部分削弱了微策略作为首选比特币杠杆工具的独特性。然而，微策略仍具备ETF无法复制的优势：主动管理比特币持仓的能力、利用公司现金流持续增持的机制，以及通过企业活动（如发行债券或股票）为比特币收购融资的灵活性。

全球宏观经济环境构成影响比特币溢价的关键变量。TD Cowen报告隐含的假设是比特币长期升值趋势不变，但这依赖于全球流动性条件、监管清晰度和机构采纳进度的配合。若美联储开启降息周期，可能改善风险资产表现，推动比特币复苏，进而提振微策略溢价。相反，若宏观经济不确定性持续，或加密行业面临新的监管压力，溢价可能长期维持在压缩状态，考验投资者的耐心和信念。

数字资产与传统金融的融合前沿

微策略的案例象征着数字资产与传统企业财务管理的融合正进入新阶段。微策略本质上构建了一个独特的金融工程模型：通过传统资本市场工具（股权和债券发行）筹集资金，将其配置于新兴数字资产（比特币），并借助市场对比特币长期潜力的预期支撑公司估值。这种模式的成功与否，不仅影响微策略自身命运，也将为寻求类似策略的企业提供蓝图。

从金融创新史视角，微策略的比特币策略可与早期科技公司投资自身股票的做法相类比。正如微软、苹果等公司通过大规模股票回购提升每股价值，微策略将比特币作为另类储备资产，探索了上市公司资产负债表多元化的新路径。这种创新的核心在于对比特币"数字黄金"叙事的企业级应用，将个人投资命题升级为机构财务战略，可能引领企业资金管理的新趋势。

未来演变路径将取决于多重因素。若比特币继续其制度化进程，被更多国家、企业和机构接纳为价值储存手段，微策略的先发优势可能转化为持久竞争优势。反之，若比特币遭遇重大监管挫折或技术挑战，其实验性质可能付出高昂代价。无论如何，微策略已成为传统金融与加密金融融合的典型案例，其比特币溢价波动不仅反映市场情绪，更映射着数字资产在主流金融体系中的接受程度变化。

FAQ

什么是微策略的比特币溢价？

比特币溢价指微策略股票市值与其持有比特币净资产价值之间的差额百分比，当投资者视MSTR为比特币杠杆投资工具时溢价扩大，当市场情绪谨慎时溢价收缩，目前该指标正逼近2021-2022年加密寒冬低点。

TD Cowen为何在溢价收缩情况下仍看好MSTR？

该机构基于对比特币长期价值的乐观预期，预测微策略到2027年末将持有81.5万枚比特币，价值超1850亿美元，相应每股内在价值约540美元，当前535美元目标价反映对此估值的认可。

MSCI剔除微策略可能带来什么影响？

若2025年2月被剔除，可能导致约25-28亿美元被动资金流出，如其他指数提供商跟进可能再引发55-88亿美元流出，在股价受压情况下形成额外抛售压力。

迈克尔·塞勒如何回应指数剔除风险？

他强调指数分类不定义公司价值，重申长期对比特币的坚定信念及构建数字货币机构的使命不变，体现了将比特币作为核心战略资产而非短期交易品的立场。

比特币ETF如何影响微策略的投资价值？

ETF提供了更直接的比特币敞口，可能削弱Strategy独特性，但公司仍保持主动管理持仓、利用现金流增持及通过企业活动融资等ETF不具备的优势。