Является ли криптовалюта ценной бумагой? (Введение)

Law and Ledger — это новостная рубрика, посвящённая юридическим новостям в сфере криптовалют, подготовленная Kelman Law — юридической фирмой, специализирующейся на коммерции цифровых активов.

Следующая авторская колонка написана Алексом Форхэнда и Майклом Хандельсманом для Kelman.Law.

Является ли криптовалюта ценной бумагой? Почему этот вопрос всё ещё важен в 2025 году

Вопрос о том, является ли криптоактив ценной бумагой, знаком каждому, кто работает с цифровыми активами. Его задают на криптоконференциях, слушаниях в Конгрессе, выступлениях SEC, в залах суда и в тысячах юридических заключений с тех пор, как дело SEC против W.J. Howey Co. стало доктриной последней инстанции для каждой новой технологии.

Тем не менее, в 2025 году, несмотря на годы регулирующей активности, ситуация в США остаётся фрагментированной, а ответ по-прежнему не ясен. Суды всё чаще отвергают идею о том, что токены по своей сути являются ценными бумагами, различая сам актив и контекст его продажи. Однако другие решения признавали ответственность по инвестиционным контрактам в ситуациях, далеких от первоначального события выпуска токена — даже спустя годы, после достижения этапов децентрализации или внедрения функций полезности.

Хотя позиция SEC изменилась, неопределённость сохраняется. Широкий подход ведомства к правоприменению с 2017 года создал по умолчанию предположение, что практически любое размещение токенов может подпадать под действие законодательства о ценных бумагах.

Однако в последнее время появляются более явные признаки сдержанности, большая готовность обсуждать исключения или условия мировых соглашений, а также внутренние сигналы о том, что сотрудники теперь различают проектирование токенов, их распространение и экосистемы токенов иначе, чем ранее.

Тем не менее, официальные разъяснения всё ещё отсутствуют.

Конгресс продолжает обсуждать комплексное законодательство о цифровых активах, но ни один законопроект пока не получил консенсуса, необходимого для опережения судебной власти или ограничения полномочий SEC. Пока законопроект CLARITY продолжает рассматриваться в Конгрессе, участники рынка вынуждены работать в условиях лоскутного одеяла федеральных трактовок, гражданского прецедентного права и ещё формирующейся регуляторной классификации.

Эта серия статей призвана прояснить, что реально можно узнать — и что можно обоснованно делать — в 2025 году. Она структурирует правовую базу, выделяет последние события и определяет практические выводы для создателей, инвесторов и посредников, работающих в условиях неопределённости.

Часть I объяснит, когда законы о ценных бумагах применимы к токенам, с акцентом на механику и ограничения печально известного теста Хоуи.

Часть II разберёт мифы и реальность “утилитарных токенов”.

Часть III проанализирует сделки с токенами на протяжении их жизненного цикла, включая случаи, когда вторичные рыночные сделки не соответствуют Хоуи, несмотря на то, что ранние продажи могли соответствовать.

Часть IV рассмотрит особые контексты — DeFi-протоколы, стейкинговые схемы, airdrop-ы, NFT и гибридные модели — где традиционные тесты испытывают напряжение из-за современных дизайнерских решений.

Часть V даст обзор меняющегося регуляторного ландшафта к концу 2025 года: тенденции правоприменения SEC, позицию CFTC и ожидаемое законодательство.

Часть VI представит практические рекомендации по соблюдению требований для бирж, эмитентов токенов, разработчиков, DAO, кастодиальных компаний, платёжных сервисов и других участников рынка.

Цель — не создать иллюзию определённости там, где её нет, а перевести доктрину, прецеденты и регулятивную практику в конкретные и защищаемые шаги для навигации по американскому законодательству о ценных бумагах с учётом реальной практики судов и правоприменения.

Быть в курсе и соблюдать требования в этой меняющейся среде важнее, чем когда-либо. Независимо от того, являетесь ли вы инвестором, предпринимателем или бизнесом, связанным с криптовалютой, наша команда готова помочь. Мы предоставляем юридические консультации, необходимые для успешной работы в новых условиях. Если вы считаете, что мы можем быть полезны, запишитесь на консультацию здесь.