HashKey IPO: Специфика пути выхода на рынок и регуляторной структуры

Автор: Чжан Фэн

С быстрым развитием глобальной индустрии цифровых активов, соблюдение норм и институционализация становятся главными темами эволюции отрасли. На этом фоне ведущая в Азии группа финансовых услуг цифровых активов HashKey прошла слушание на Гонконгской фондовой бирже и станет “первой акцией криптоактивов в Гонконге”. Ее проспект эмиссии раскрывает уникальный путь исследования стыковки капиталовложений в строгих рамках регулирования. Листинг HashKey не только является вехой для самой компании, но также рассматривается как ключевой пример для наблюдения за процессом слияния индустрии цифровых активов и традиционной финансовой регуляторной системы.

Мы анализируем информацию, раскрытую в проспекте эмиссии HashKey, и глубоко рассматриваем двойную регуляторную среду, с которой она сталкивается — необходимо соблюдать специальные правила Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (SFC) как лицензированной платформе для торговли виртуальными активами, а также удовлетворять общим требованиям Правил листинга Гонконгской фондовой биржи (HKEX) в качестве эмитента. В то же время мы также проведем дальнейшее сравнение процесса листинга с процессами традиционных финансовых компаний (таких как брокеры и банки), сосредоточив внимание на юридических квалификационных проблемах виртуальных активов в бухгалтерском учете и раскрытии информации, а также проанализируем существенное влияние этого ключевого требования “лицензированного статуса” на процесс проверки листинга.

!

I. Обзор бизнеса HashKey и панорама регулирования

Согласно проспекту эмиссии, группа HashKey позиционирует себя как «крупнейший в Азии поставщик услуг по управлению цифровыми активами» и «крупнейший в Азии поставщик услуг на основе цифровых активов». Ее бизнес охватывает три основных сектора:

Во-первых, услуги по содействию в торговле цифровыми активами, предоставляя торговлю, хранение и сопутствующие услуги для виртуальных активов через лицензированные платформы.

Во-вторых, услуги цифровых активов на блокчейне, включая услуги по стейкингу (Staking) и токенизации активов (Tokenization).

Третье - это услуги управления цифровыми активами, предоставляющие профессиональное управление инвестиционными портфелями цифровых активов для учреждений и квалифицированных инвесторов.

Поддерживающей этот глобальный бизнес-структуру является чрезвычайно сложная и динамично развивающаяся сеть регулирования. Проспект эмиссии подробно излагает правовую базу, применимую в различных основных местах ведения операций:

Гонконг как штаб-квартира и основной операционный центр, бизнес HashKey в основном регулируется Законом о ценных бумагах и фьючерсах (SFO) и Законом о борьбе с отмыванием денег и финансированием терроризма (AMLO). Его гонконгские подразделения имеют лицензии на регулируемую деятельность, выданные Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам, включая 1-й класс (торговля ценными бумагами), 7-й класс (предоставление услуг автоматической торговли) и 9-й класс (управление активами), и работают в качестве лицензированных операторов платформы торговли виртуальными активами (VATP) в соответствии с AMLO.

Сингапур, предоставляет услуги по управлению фондами и цифровыми платежными токенами (DPT) через лицензированные компании, регулируется Управлением финансовых технологий Сингапура (MAS) и подчиняется Закону о ценных бумагах и фьючерсах (SFA) и Закону о платежных услугах (PS Act).

Другие юрисдикции, лицензия на ведение бизнеса с цифровыми активами (категория F) на Бермудах, лицензия поставщика услуг виртуальных активов (VASP) в Дубае, Объединенные Арабские Эмираты, зарегистрирован как поставщик услуг по торговле криптовалютой в Японии, зарегистрирован как VASP в Ирландии и подает заявку на получение лицензии поставщика услуг по криптоактивам (CASP).

Этот статус лицензирования в нескольких юрисдикциях является как отражением его силы и обязательств по соблюдению норм, так и тем фактом, что его процесс上市 должен одновременно соответствовать требованиям нескольких регулирующих систем, среди которых двойное регулирование в Гонконге является наиболее центральным и типичным.

II. Анализ механизма上市 в условиях двойного регуляторного框架

Путь上市 HashKey в Гонконге, по сути, заключается в поиске пересечения между регуляторной рамкой для поставщиков услуг виртуальных активов Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам (SFC) и рамкой регулирования листинга эмитентов Гонконгской фондовой биржи (HKEX).

(1) Постоянные обязанности по соблюдению требований для лицензированных VATP (в рамках SFC)

В качестве лицензированного VATP, HashKey (представленный такими сущностями, как Hash Blockchain Limited) должен постоянно соблюдать ряд строгих норм, которые составляют основу его бизнес-операций и являются отправной точкой для процесса листинга:

Требования к финансовым ресурсам. Необходимо поддерживать не менее 5 миллионов гонконгских долларов выпущенного акционерного капитала, а также как минимум 3 миллиона гонконгских долларов или «требования к оборотному капиталу», вычисляемые по сложной формуле. Кроме того, необходимо иметь достаточно ликвидных активов в Гонконге для покрытия операционных расходов на 12 месяцев.

Хранение активов клиентов. Активы клиентов должны храниться в трастовой форме через полностью принадлежащую «связанную организацию», зарегистрированную в Гонконге, с строгим соблюдением изоляции активов. Не менее 98% виртуальных активов клиентов должно храниться в холодных кошельках, и необходимо установить страхование или компенсационные механизмы.

Внутренний контроль и управление. Необходимо установить полноценную систему управления рисками, соблюдения законодательства, информационных технологий и борьбы с отмыванием денег / финансированием терроризма (AML/CFT), а также назначить отвечающих лиц (RO) и руководителей ключевых функций (MIC), соответствующих требованиям.

Кодекс поведения. Необходимо соблюдать документы, такие как «Руководство для операторов торговых платформ виртуальных активов», чтобы обеспечить честную и справедливую работу бизнеса, полностью раскрывать риски и избегать конфликта интересов.

Эти постоянные обязательства означают, что статус соответствия上市主体 HashKey и его ключевых операционных дочерних компаний будет находиться под постоянным прямым контролем Комиссии по ценным бумагам. Любое серьезное нарушение может привести к приостановке или аннулированию лицензии, что, в свою очередь, может подорвать их право на上市 и способность продолжать свою деятельность.

(II) Раскрытие информации и соблюдение требований со стороны заявителя на листинг (по данным Гонконгской фондовой биржи)

Биржа сосредотачивает свое внимание на защите инвесторов и честности рынка при проверке эмитентов. Для эмитентов из таких специализированных отраслей, как HashKey, проверки будут особенно тщательными.

Устойчивость бизнеса. Оценка способности продолжать работу в условиях строгой и быстро меняющейся регулирующей среды. Это включает в себя анализ стабильности его лицензий, способности реагировать на новые правила (например, новые требования к отчетности по внебиржевым производным в Гонконге, которые вступят в силу в 2025 году), а также соблюдение норм в различных юрисдикциях.

Адекватность раскрытия рисков. Проспект должен подробно раскрывать уникальные риски, связанные с бизнесом цифровых активов, такие как крайняя волатильность цен на виртуальные активы, риски кибербезопасности, риски хранения, неопределенность регулирующей политики и потенциальные риски устаревания технологий. Глубина и широта раскрытия информации будут значительно превышать таковые у традиционных компаний.

Связанные сделки и корпоративное управление. Поскольку группа включает несколько лицензированных субъектов и сложные потоки капитала и клиентских активов, Гонконгская фондовая биржа будет тщательно проверять справедливость, необходимость и соответствие связанных сделок требованиям, чтобы гарантировать соблюдение «Правил листинга» и требований Комиссии по ценным бумагам.

Представление финансового состояния. Обоснованность и согласованность бухгалтерского учета, оценки активов и методов признания доходов, связанных с виртуальными активами (таких как комиссии за сделки, доходы от стейкинга, сборы за управление активами), станут основными аспектами финансового аудита.

(III) Переплетение и сотрудничество двойной структуры

Двойное регулирование не является разрывом. При проверке Гонконгская фондовая биржа будет сильно полагаться на и уважать мнение Комиссии по ценным бумагам в ее профессиональной области (то есть регулирование услуг виртуальных активов). Например:

Лицензионный статус сам по себе является ключевым положительным фактором для оценки исторической соблюдаемости и репутации эмитента со стороны Гонконгской фондовой биржи.

Результаты проверок Комиссии по ценным бумагам в прошлом, записи дисциплинарных взысканий или выданные указания станут важной ссылкой для проверки Гонконгской фондовой биржи.

По основному вопросу законности бизнес-моделей, связанных с виртуальными активами, Гонконгская фондовая биржа, вероятно, будет стремиться или примет точку зрения Комиссии по ценным бумагам.

Таким образом, механизм上市 HashKey представлен в виде “лицензирование и соблюдение норм как основа, раскрытие информации при上市 как углубление” совокупной модели. Первая часть под руководством SFC обеспечивает законность и стабильность деятельности; вторая часть под руководством HKEX обеспечивает прозрачность и справедливость информации на капиталовом рынке. Оба элемента вместе составляют двойной барьер для защиты инвесторов.

Три, Сравнительный анализ процесса上市 традиционных финансовых компаний

По сравнению с выходом на рынок традиционных финансовых компаний, таких как брокеры и банки, путь HashKey в рамках процесса схож, но на этапе проверки сталкивается с уникальными вызовами.

(1) Сходства

Во-первых, единая логика регулирования, основная цель которой заключается в защите инвесторов и поддержании рыночной честности. Во-вторых, требования к полному аудиту, которые должны включать всестороннюю проверку истории, корпоративного управления, финансового состояния, сделок с аффилированными сторонами, раскрытия рисков и других аспектов. В-третьих, лицензированная деятельность как предпосылка, традиционные брокеры должны иметь лицензию, HashKey как VATP также должен иметь лицензию, и наличие лицензии является важным условием законности бизнеса и аудита.

(II) Значительные различия

Во-первых, зрелость и стабильность регулирующей системы, традиционная финансовая регулирующая структура (например, правила SFO для брокеров) развивалась на протяжении десятилетий и уже относительно зрелая и стабильная. В то время как регулирование виртуальных активов (например, рекомендации VATP SFC) все еще находится на стадии быстрого формирования и итерации (например, в 2023, 2024 и 2025 годах последовательно будут введены несколько новых рекомендаций), неопределенность в политике выше, что приводит к значительному увеличению затрат на соблюдение требований со стороны эмитентов и неопределенности в будущем.

Во-вторых, правовая квалификация активов и продуктов неясна, это самое основное различие. У традиционных финансовых учреждений, работающих с финансовыми инструментами, такими как акции и облигации, правовая природа, бухгалтерская обработка и правила расчетов уже четко определены. Однако, является ли виртуальный актив «ценными бумагами» или «финансовым продуктом», зависит от его конкретной экономической сущности и остается в серой зоне. В проспекте эмиссии также упоминается, что природа токенов может изменяться со временем, поэтому HashKey решает одновременно подать заявку на получение двойной лицензии в рамках SFO и AMLO для покрытия рисков. Эта неясность в квалификации напрямую влияет на то, как эти активы классифицируются, измеряются и раскрываются в финансовой отчетности, а также на правовую квалификацию связанных доходов.

Третье - это специфика риск-спектра. HashKey должен дополнительно раскрыть ряд уникальных рисков, которые редко встречаются в традиционной финансовой отрасли, таких как: необратимые потери активов в результате потери или кражи приватного ключа, риски протокола базовой блокчейн-сети, риски уязвимостей смарт-контрактов, риски потери стабильных монет, а также сложные риски, возникающие при взаимодействии с децентрализованными финансами (DeFi). Эти риски имеют высокую техническую сложность, что создает вызов для понимания как аудиторов, так и инвесторов.

Четвертое - это вызовы оценки и модели прибыли. Оценка традиционных финансовых институтов имеет относительно зрелые модели (такие как цена к прибыли, цена к чистым активам, кратность управления активами). Оценка компаний, предоставляющих услуги цифровых активов, более сложна, ее стоимость зависит от объема торгов, объема управляемых активов, волатильности рынка и степени барьеров для входа в регулирование, а прибыль может значительно колебаться из-за резких колебаний цен на токены, что делает прогнозирование будущих денежных потоков еще более сложным.

Четыре. Основное влияние “лицензионного статуса” на проверку листинга

“Лицензионный статус” является ключом к пониманию процесса листинга HashKey, его влияние является всесторонним и решающим.

(1) В качестве предварительного условия и ключевого преимущества

Не абсолютно предварительно, но фактически необходимо. Теоретически, компания по цифровым активам без лицензии также может подать заявку на листинг, но легитимность и устойчивость ее бизнес-модели будут подвергнуты смертельному сомнению, и очень трудно будет пройти проверку. Для HashKey полное наличие лицензий (особенно на ключевом рынке Гонконга) является наиболее убедительным доказательством легальности ее бизнеса, соблюдения норм и способности к долгосрочному выживанию, что составляет основную конкурентоспособность и важную часть ее ценностного предложения для заявки на листинг.

Проявление высоких барьеров для входа. В разделе “Обзор отрасли” проспекта эмиссии подчеркивается, что лицензирование и соблюдение норм являются “явными барьерами для входа” на рынок услуг цифровых активов. Лицензионный статус HashKey является наглядным подтверждением того, что компания преодолела этот барьер и обладает мощным конкурентным преимуществом, что может повысить уверенность инвесторов в ее рыночной позиции и устойчивости прибыли.

(2) Лицензирование является ключевым моментом для постоянного контроля

Во время проверки на фондовой бирже будет глубоко изучено “качество” их лицензированного статуса:

История соблюдения норм. Есть ли записи о расследованиях, наказаниях, предупреждениях или наложении дополнительных условий со стороны SFC, MAS или других регулирующих органов? Проспект должен содержать правдивую информацию. Чистая история соблюдения норм является значительным плюсом.

Постоянная действительность лицензии. Аудит будет сосредоточен на мерах, предпринимаемых компанией для обеспечения продления лицензии и адаптации к новым правилам. Например, лицензия HashKey в Сингапуре и переход на CASP в Ирландии демонстрируют ее способность активно адаптироваться к регулированию.

Надежность внутреннего контроля. Строгая система внутреннего контроля, вызванная требованиями лицензирования (такими как AML/CFT, кибербезопасность, защита клиентских активов), является важным основанием для оценки эффективного корпоративного управления и управления рисками со стороны биржи.

Риск зависимости от регулирования. Аудит также будет обращать внимание на степень зависимости компании от определенной регулирующей среды или отдельных лицензий. Деятельность HashKey охватывает несколько стран, что в определенной степени снижает риски, связанные с резкими изменениями политики в рамках одной юрисдикции, что является его преимуществом.

(III) Связь между статусом лицензирования и оценкой

В обсуждении оценки рынка будут учитываться регуляторная премия и премия доверия, связанные с лицензированным статусом. Наличие лицензии означает возможность легально обслуживать более широкий круг клиентов (особенно институциональных инвесторов и розничных клиентов), что открывает больше возможностей для роста бизнеса; это также означает меньший риск неопределенности в регулировании и более высокую степень доверия со стороны клиентов, что может привести к более высокой оценке по сравнению с неквалифицированными конкурентами.

Путешествие HashKey на IPO очерчивает уникальный путь上市, который осторожно балансирует между инновациями и регулированием, традициями и передовыми технологиями. Ключом к его успеху стало успешное построение и демонстрация прочной структуры “двойного соответствия”: с одной стороны, в качестве поставщика услуг виртуальных активов, он глубоко интегрировался в функциональную систему регулирования, представляющую собой все более строгие требования SFC, используя множественные лицензии и постоянное соблюдение правил для снижения бизнес-рисков; с другой стороны, как заявитель на上市, он активно принимает рыночную регуляторную систему, основанную на правилах上市, с акцентом на раскрытие информации, чтобы с помощью прозрачности и подробного раскрытия информации снизить риски, связанные с восприятием инвесторов.

Специфика этого пути заключается в том, что он не просто следует существующим шаблонам, а исследует область, в которой еще нет полностью зрелых прецедентов. Он глубоко раскрывает, что в процессе перехода цифровых активов в основную финансовую систему «лицензирование» является отправной точкой для соблюдения норм, тогда как «вытаскивание на рынок» представляет собой более высокую стадию прозрачного и нормированного развития. Лицензионная квалификация, хотя и не является абсолютным юридическим предварительным условием для выхода на рынок, уже стала незаменимым «разрешением на рождение» и «медицинской справкой» для оценки качества компании и оценки инвестиционных рисков.

Кейс HashKey показывает, что в будущем, чтобы цифровым активам попасть на основные капитальные рынки, предприятиям необходимо поднять соблюдение нормативных требований до стратегического уровня, создать внутреннюю систему контроля и управления, превышающую минимальные требования, и быть готовыми к раскрытию информации о бизнесе и рисках на высшем уровне. Процесс их выхода на биржу и последующее выступление касаются не только судьбы самого предприятия, но и установят эталон для всей отрасли, повлияют на дальнейшую эволюцию регулирующих политик и предоставят ценную информацию для других мировых рынков.