Eğer HYPE ve PUMP hisse senetleri olsaydı, her ikisi de düşük değerlenmişti.

Yazar: Jeff Dorman, CFA

Derleme: Shenchao TechFlow

Temel ile fiyat arasındaki kopmayı ortaya koymak

Kripto alanında şu anda yalnızca üç alan sürekli büyümektedir: stabil coinler (Stablecoins), merkeziyetsiz finans (DeFi) ve gerçek dünya varlıkları (RWAs). Ayrıca, bu alanlar sadece büyümekle kalmıyor, aynı zamanda patlayıcı bir büyüme eğilimi gösteriyor.

Lütfen aşağıdaki grafiğe bakın:

Stablecoin büyümesi (daha fazla büyüme verisi görmek için tıklayın):

DeFi'nin büyümesi (daha fazla veri için tıklayın: burası, burası ve burası):

Gerçek dünya varlıklarının (RWA) büyümesi (daha fazla veri için tıklayın):

Bunlar, kripto sektörünün yaygın olarak tanınması gereken uygulamalardır. Bu büyüme eğilimlerinin grafiklerinin CNBC, Wall Street Journal ve Wall Street araştırma raporlarında yer alması ve her kripto para borsası ile kripto fiyat sayfasında vurgulanması gerekiyordu. Herhangi bir nesnel büyüme odaklı yatırımcı, stabilcoin yönetim varlık büyüklüğü (AUM) ve işlem hacmindeki artış, RWA'nın genişlemesi ve DeFi'nin gelişimi hakkında veriler gördüğünde, “Bu alanlara nasıl yatırım yapmalıyım?” diye sormadan edemez.

Bu sektörlerin büyüme trendleri hiç şüphesiz “yukarı ve sağa” doğru bir seyir izliyor. Stabil coinler haricinde, bu alanların tümü tokenler aracılığıyla kolayca yatırım yapılabilir (örneğin HYPE, UNI, AAVE, AERO, SYRUP, PUMP vb.). Bu merkeziyetsiz uygulamalar (dApps) günümüzde kripto sektörünün toplam gelirinin yaklaşık %60'ından fazlasını oluşturmaktadır, ancak bu uygulamaların temel tokenleri kripto pazarının toplam piyasa değerinin yalnızca %7'sini kapsamaktadır. Bu cümleyi bir daha okuyun, bu inanılmaz.

Buna rağmen, medya ve borsalar hâlâ dikkatlerini Bitcoin ve meme coin'lere odaklamaya devam ediyor. Çoğu yatırımcı, kripto paraları Bitcoin (BTC), birinci katman protokolleri (Layer-1, örneğin ETH, SOL ve AVAX) ve meme coin'ler ile ilişkilendiriyor. Ancak, piyasa artık gelir ve kâr üzerine odaklanmaya belirgin bir şekilde yönelmiş durumda, fakat birçok kişi token'ların aslında değer yakalama ve kâr dağıtma konusunda mükemmel araçlar olduğunu hâlâ anlayamıyor.

Sektörümüz, yüksek nakit akışı ve sürekli büyümeye değer veren temel yatırımcıları çekmeyi başaramadı; oysa bu yatırımcı grubu dünya çapında en büyük ve en önemli yatırımcı grubudur. Aksine, bilinmeyen bir nedenle, bu sektör en küçük ve önemsiz yatırımcı gruplarına (örneğin teknoloji girişim sermayesi ve hızlı para kazanan makro/CTA fonları) hitap etmeye devam etti.

Daha kötüsü, birçok kişi hisse senetlerine yatırım yapmanın size şirketin nakit akışı üzerinde bir tür yasal talep hakkı vereceğini, ancak token yatırımlarının hiçbir mülkiyet hakkı sağlamadığını düşünmeye devam ediyor. Hisse senedi yatırımcıları ile kripto yatırımcıları arasındaki bu çifte standardı altı yıldan fazla bir süredir belirtiyorum. Bir şirketin hissedarı olarak, şirketin nakitini nasıl harcayacağına hiç karar verdiniz mi? Elbette hayır. Şirketin çalışanlara ne kadar maaş vereceği, Ar-Ge harcamalarının ne kadar olacağı, satın alma yapılıp yapılmayacağı, hisse geri alınıp alınmayacağı veya temettü ödenip ödenmeyeceği üzerinde kontrolünüz yok. Bunların hepsi tamamen yönetim tarafından kararlaştırılır. Hissedar olarak, sahip olduğunuz tek yasal hak veya koruma şudur:

Şirket satıldığında, ilgili kazançları alma hakkına sahipsiniz (bu çok önemlidir).

Şirket iflas ettikten sonra, borçlar düşüldükten sonraki kalan varlıkları alma hakkına sahip olursunuz (ancak bu genellikle önemsizdir çünkü alacaklılar genellikle yeniden yapılandırmadan sonra tüm hisse senetlerini alırken, hissedarlar neredeyse hiçbir şey elde etmezler).

Temsilci hakları mücadelesine katılma hakkınız var; yönetim kuruluna katılarak yönetimi devirebilirsiniz (ancak bu, kripto alanında da geçerlidir - son 8 yılda, Arca üç kez token aktivizmi hareketine öncülük ederek Gnosis, Aragon ve Anchor gibi kripto şirketlerinin değişim yapmasını başarıyla sağlamıştır).

Sonuç olarak, ister hissedar ister token sahibi olun, nakit akışının kullanımına ilişkin yönetim kararlarına tabi olursunuz. Hisse senetleri veya tokenlar için, satın alma durumu dışında her zaman yönetimin şirketin nakit akışını nasıl kullanacağına karar vermesine bağlısınız, örneğin geri alım yapıp yapmayacaklarına. Bu, her ikisi arasında temel bir fark yoktur.

Hyperliquid (HYPE) ve Pump.Fun (PUMP), gerçek gelir ve imha mekanizmasına dayalı değer yakalama pazar çekiciliğini göstermiştir. Aave, Raydium ve PancakeSwap gibi birçok olgun proje de benzer mekanizmaları entegre etmeye başladılar. Geçen hafta, Uniswap (UNI), “ücret paylaşımı” özelliğini nihayet başlatarak günün odak haberi oldu; bu hamle, UNI sahiplerinin protokolün kısmi gelirini paylaşmalarına olanak tanıdı.

Bir kez daha, pazarın değiştiğini kanıtlıyor. Sadece 2025 yılında, kripto protokolleri ve şirketleri 1.5 milyar dolardan fazla token geri alımı gerçekleştirdi, bunların 10 token toplam geri alım miktarının %92'sini oluşturuyor. (Ancak, bu makaledeki ZRO verilerinin yanlış olduğunu düşünüyoruz, HYPE ve PUMP'ın geri alım miktarları verilerin gösterdiği seviyeden çok daha yüksek.)

Bu fenomeni daha iyi anlamak için, şu anda tüm likidite kripto pazarının toplam piyasa değeri (Bitcoin ve stablecoinler hariç) yalnızca 1 trilyon dolar. Ancak 1.5 milyar dolarlık token geri alım miktarı, piyasa toplam değerinin yalnızca %0.15'ini oluşturuyor. Ancak geri alım miktarı en yüksek olan token'lara ayrı bir göz atıldığında, geri alım miktarının piyasa değerine oranı %10'a kadar çıkabiliyor. Buna karşılık, ABD hisse senedi pazarında bu yılki hisse geri alım toplamı yaklaşık 1 trilyon dolar olup, 67 trilyon dolarlık piyasa değerinin %1.5'ini oluşturuyor.

Bu kripto yatırımı ve değer elde etme konusundaki algı farkı oldukça belirgindir. Bir yandan, çoğu tokenin yatırım değeri taşımadığı söylenebilir; ancak diğer yandan, en kaliteli tokenler ciddi şekilde değersizleştirilmiştir, muhtemelen düşük kaliteli varlıkların etkisi nedeniyle. Sonuç olarak, birçok durumda projelerin büyüme ve gelir göstergeleri sürekli artarken, token fiyatları sürekli düşmektedir. En hızlı büyüyen, en fazla gelir katkısında bulunan ve geri alım yapan üç sektörde, birçok üst düzey tokenin performansı olağanüstü kötü olmuştur.

Sorun hâlâ devam ediyor: Neden kripto endüstrisinin daha fazla lideri gerçekten büyüme sağlayan alanların tanıtımına odaklanmıyor? Bu sektör, bu alanların token'larını sergilememeli mi, mükemmel token ekonomilerini (Tokenomics) vurgulamamalı mı ve yatırımcılara bunlara nasıl yatırım yapacaklarını açıklamamaları mı gerekiyor? Yatırımcıların, kripto yatırımlarının arkasında bir mantık ve temel olduğunu anlaması gerekiyor ki bu yatırımları araştırmak için zaman harcamaya istekli olsunlar. Kaliteli token'ların performansının kalitesiz token'ların üzerinde olmasını istiyorsak, insanları kaliteli token'ları nasıl tanıyacakları konusunda eğitmeye başlamalıyız.

Birkaç yıl önce, neredeyse hiçbir kripto ürünü önemli gelir üretemiyordu. Bugün ise birçok proje sadece kayda değer gelirler yaratmakla kalmıyor, aynı zamanda bu gelirlerin büyük bir kısmını (bazen %99'a kadar) token geri alımına yönlendiriyor. Ayrıca, geleneksel hisselere kıyasla bu tokenların işlem fiyatları son derece düşük. Aslında, bu tokenlar özünde hissedir, yalnızca eğitimli ve kararlı bir alıcı grubunun eksikliğini yaşıyor.

Peki, bu varlıklar gerçekten hisse senedi ise, hangi fiyattan işlem görecekler? Yatırımcılar, bu gelir üreten ve geri alım yapan token'ların “kripto para” veya “akıllı sözleşme protokolleri” ile arasındaki farkı anlayabiliyorsa, o zaman hangi fiyattan işlem görecekler?

Bunu piyasadaki iki en iyi örnekle açıklayalım:

Hyperliquid (HYPE) ve Pumpfun (PUMP)

Hyperliquid, merkeziyetsiz sürekli sözleşme borsasının lideri haline geldi ve neredeyse tüm göstergeler bu şirketin hızlı ve istikrarlı bir şekilde büyüdüğünü gösteriyor.

İşlem hacmi artışı:

Kaynak: Artemis

Ücret:

Kaynak: Artemis

Artış gösteren işlem hacmi ve ücretler nedeniyle, Hyperliquid, geleneksel değerleme modellerine göre en ucuz tokenlerden biri haline geldi. HYPE'nin yıllık geliri 12.8 milyar dolar (son 90 gündeki performansa dayalı) ve fiyat/kazanç oranı (F/K) sadece 16.40 kat, yıllık büyüme ise %110. Daha dikkat çekici olanı, projenin gelirinin %99'unu token geri alımına ayırması. Şu ana kadar, HYPE piyasadaki dolaşımda olan tokenlerin %10'undan fazlasını geri aldı (HYPE, 13.6 milyar dolar değerinde token geri aldı). Bu, sadece kripto tarihinin değil, genel finansal piyasa tarihinin de en başarılı örneklerinden biri.

Buna karşılık, S&P 500'ün fiyat-kazanç oranı (F/K) yaklaşık 24 kat, Nasdaq ise yaklaşık 27 kat. Coinbase'in fiyat-kazanç oranı yaklaşık 25 kat iken, Robinhood (HOOD)'un fiyat-kazanç oranı 50 kat kadar yüksek, ancak geliri sadece HYPE'in 2 katı (yaklaşık 2 milyar dolar, HYPE ise 1 milyar dolar).

HYPE'nin yılın başından beri büyüme hızı daha hızlı (110% Robinhood'un %65'ine kıyasla).

Ayrıca, Hyperliquid bir Layer-1 protokolüdür, bu özelliği henüz piyasa tarafından tam olarak fiyatlandırılmamıştır. Şu anda piyasa HYPE'yi basit bir borsa olarak görmektedir.

Daha da önemlisi, HYPE'ın her bir dolar geliri, token sahiplerine geri alım yoluyla dağıtılmaktadır, oysa Robinhood'un ne geri alım planı ne de temettü politikası vardır.

Bu ya, piyasanın Hyperliquid'in büyümesinin önemli ölçüde yavaşlayacağını ve pazar payı kaybedeceğini öngördüğünü ya da piyasanın bazı kritik faktörleri göz ardı ettiğini gösteriyor. HYPE'nin değeri Robinhood (HOOD)'a kıyasla belirli bir mantığa sahiptir: HYPE token'ı yalnızca bir yıl önce piyasaya sürüldü ve yoğun bir rekabetle karşı karşıya, ayrıca dijital varlıklar genellikle belirgin bir koruma duvarından yoksundur. Ancak, HOOD'un fiyat/kazanç oranı HYPE'nın 5 katıdır, aynı zamanda büyüme hızı daha yavaştır ve kârlılığı daha düşüktür; bu fark oldukça abartılı görünüyor ve daha muhtemel olan, hisse senedi yatırımcılarının olgunluğunun kripto yatırımcılarından çok daha yüksek olmasıdır, varlığın kendisinden kaynaklanmamaktadır.

Diğer herhangi bir sektörde, aşağıdaki gibi bir durum gördüğünüzde - gelir sürekli artarken fiyatlar düşüyorsa, bu yatırıma tüm fonlarınızı yatırmaktan tereddüt etmeyeceğiniz muhtemeldir.

Kaynak: Skewga

Şimdi Pumpfun (PUMP)'e bakalım. Hyperliquid gibi, Pumpfun'un iş modeli de oldukça basit ve anlaşılır. Pumpfun, token ihraç edenlere tokenlarını piyasaya sürmelerinde yardımcı olur ve tokenın ihracı ile sonraki işlemlerden ücret alır.

Bu aynı zamanda kripto tarihindeki en başarılı vakalardan biri olup, geçmişteki gelirleri 1 milyar doları aşmıştır.

Kaynak: Blockworks

PUMP token, bu yılın başlarında $0.004 fiyatla ilk token teklifini (ICO) gerçekleştirdi. Toplam arzı 1 trilyon token olmasına rağmen, şu anda yalnızca 590 milyar token dolaşımda. Dört ay içinde, Pumpfun 39.7 milyar PUMP token geri satın aldı ve gelirinin %99'unu token geri alımına harcadı. Düzeltilmiş piyasa değeri hesaplandığında, PUMP'un fiyat/kazanç oranı yalnızca 6.18 katıdır (ve tüm kazanç geri alıma harcanmaktadır).

Kaynak: Blockworks

Açıkçası, Pumpfun ve Hyperliquid gibi bu kadar hızlı büyüyen bir şirket daha önce hiç görmedik, dahası neredeyse tüm serbest nakit akışlarını yatırımcılara geri vermek için kullanıyorlar. Bunlar yatırım tarihinin en başarılı örneklerinden ve kripto tarihinin en olağanüstü token'larından.

Eğer bunlar hisse senetleri olsaydı, ticaret fiyatları en az 10 kat daha yüksek olurdu, hatta daha fazla. Ama ne yazık ki, yatırımcı tabanı henüz olgunlaşmamış durumda. Bu nedenle, bu değerleri tanıyabilenler sadece beklemeyi seçebilir. Sorun, bu varlıkların kendisinde değil, değer transferi mekanizmasındadır.

Eğitim ana sorun.