Özelleştirilmiş Şirket Hisse Senedi Tokenizasyon Uyumluluk Panorama Rehberi

Yazar: Avukat Shao Jiadian

Hisse Senedi Tokenleştirmesi Nedir?

“Hisse Senedi Tokenizasyonu” (Stock Tokenization), şirket hisselerinin (equity) blok zincirinde ihraç edilen dijital tokenlere dönüştürülmesi anlamına gelir; her token, geleneksel hisse senetlerine benzer bir mülkiyeti temsil eder. Diğer bir deyişle, artık kağıt hisse senedi sertifikalarına sahip değilsiniz; bunun yerine, blok zincirinde kaydedilen hisse senedi tokenlerine sahipsiniz. Bu tokenler elektronik olarak yönetilebilir, devredilebilir ve ticareti yapılabilir.

Bu kavram, 2010'ların sonlarındaki blok zinciri dalgasında doğdu. 2016 yılında, Overstock.com blok zinciri aracılığıyla hisse senedi ihraç eden ilk halka açık şirket oldu; 2017-2018 ICO çılgınlığında, birçok kişi “menkul kıymet token ihraçları” (STO) ile bir sonraki trendin bu olacağını düşündü. Harbor gibi girişimler on milyonlarca dolar finansman aldı ve blok zinciri ile özel sermaye akışını artırmayı denedi. Ancak olgun bir uyum pazarı ve ticaret altyapısının eksikliği nedeniyle, erken aşamada yavaş bir ilerleme kaydedildi.

2025 yılına gelindiğinde, hisse senedi tokenizasyonu denemeden gerçeğe dönüşmüştür. Robinhood, Avrupa yatırımcılarının 24 saat boyunca Amerikan hisse senedi alıp satabilmesi için Bitpanda ile işbirliği yapmıştır; Kraken ve Coinbase de uyumlu çerçeve altında hisse tokenizasyonu işine girmeyi araştırmaktadır.

2025 ortalarına kadar, küresel tokenleştirilmiş hisse senedi piyasa değeri yaklaşık 424 milyon dolar olacak, ancak büyüme ivmesi şaşırtıcı — bazı analizler gelecekte 1 trilyon doları aşabileceğini öngörüyor. Sınırda yenilikten, giderek ana akım sermaye pazarlarının merkezine doğru ilerliyor.

Hisse Senedi Tokenizasyonunun Anlamı: "Hisse Senedi"yi Akıllı Hale Getirmek

Hem yatırımcılar hem de ihraçcılar için hisse senedi tokenizasyonunun çekiciliği bir kelimede yatıyor: verimlilik. Bu, sermaye piyasalarını daha açık, daha otomatik ve daha şeffaf hale getiriyor.

Yatırımcılar için faydaları:

• Likidite: Tokenler, 24 saat açık dijital platformlarda işlem görebilir, özel hisse senetleri artık “kilitlenmiş” değildir.
• Parçalı Yatırım: Yüksek fiyatlı hisse senetlerini çok küçük birimlere ayırabilir, giriş engelini düşürebilir.
• Zincir Üzerinde Şeffaflık: Tüm işlemler ve sahip değişiklikleri kalıcı olarak blok zincirine kaydedilir, izlenebilir ve denetlenebilir.
• Küresel Erişim: Sadece bulunduğunuz yasal alan izin verdiyse, dünyanın dört bir yanındaki yatırımcılar aynı finansman turuna katılabilir.

Şirketler için faydaları:

• Küresel Fonlama: Şirketler, tokenlaştırma yoluyla daha geniş bir yatırımcı kitlesine ulaşabilir.
• **Otomatik Uyum: ** Akıllı sözleşmeler, KYC, kilitlenme süresi, devretme kısıtlamaları gibi düzenleyici gereklilikleri doğrudan koda yazabilir ve “uyum, koddur” anlayışını gerçekleştirebilir.
• Operasyon Verimliliği: Hissedar kayıtları otomatik güncellenir; temettü, oylama ve hisse bölme blockchain üzerinde gerçekleştirilebilir.
• Maliyetleri Azaltma: Aracı kurum, kayıt, takas gibi aşamalardaki masrafları azaltarak, işlemlerin daha hızlı gerçekleşmesini ve daha az sermaye kullanılmasını sağlar.

Kısacası: Hisse senedi tokenizasyonu, düzenlemelerden kaçmak değil, uyumu dijitalleştirmektir.

Küresel Düzenlemeler

Hisse senedi tokenleştirmenin hayata geçirilmesinin anahtarı teknoloji değil, düzenlemelerdir. Her yargı alanının tutumu büyük farklılıklar gösteriyor, ancak eğilimler birbiriyle uyumlu: Menkul kıymet olarak tanımlanmakta ve mevcut çerçeveye dahil edilmektedir.

• Amerika

SEC, tokenleştirilmiş hisse senetlerini geleneksel menkul kıymetler olarak görmekte. Eğer token, mülkiyet veya temettü hakkını temsil ediyorsa, kaydedilmeli veya muafiyetle ihraç edilmelidir (Reg D, Reg CF, Reg A+ gibi).

Amerika'da, ikincil piyasada işlem genellikle SEC tarafından kaydedilmiş ulusal menkul kıymetler borsası veya onaylı ATS içinde yapılmak zorundadır. Eşleştirme, aracılık ve saklama faaliyetlerinde bulunan kuruluşların da gerekli lisans ve uyum yeteneklerine sahip olması gerekmektedir.

Kısacası: Amerika'da hisse senedi tokenizasyonu, hala tam bir menkul kıymet ihraç sürecidir, sadece aracın yerini zincir üzerindeki token almıştır.

• Avrupa Birliği

Avrupa Birliği, tokenleştirilmiş hisse senetlerini “MiFID II” “finansal araçlar” tanımına dahil ederek, geleneksel hisse senetlerine uygulanacak aynı kuralları getiriyor.

Ülkelerin düzenleyici tutumları biraz farklılık göstermektedir; örneğin Almanya'da BaFin, muafiyet dışında tam bir menkul kıymet açıklama belgesi sunulmasını talep etmektedir.

2023 yılından itibaren yürürlüğe girecek DLT Pilot Rejimi, uyumlu kuruluşların “sandbox” içinde blok zincirine dayalı menkul kıymet işlem ve takaslarını denemelerine izin vererek Avrupa Birliği'nin aktif bir şekilde benimsemesini simgeliyor.

• Singapur

Singapur Finans Otoritesi (MAS) “teknoloji tarafsızlığı” ilkesini benimsemektedir:

Eğer tokenler esasen hisse senedi veya menkul kıymetleri temsil ediyorsa, Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası'na tabidir.

İhracat, ihraç belgesi gereksinimlerine uymalı veya muafiyet uygulanmalıdır, ticaret platformunun onay alması gerekmektedir.

MAS ayrıca yenilikçi işletmelerin kontrol edilen bir ortamda tokenleştirilmiş menkul kıymet ihraçlarını test etmeleri için bir düzenleyici kum havuzu (Sandbox) sunmaktadır. Örneğin, uluslararası “Project Guardian” projesinde, MAS çok uluslu düzenleyici kurumlarla birlikte tokenleştirilmiş tahviller, fonlar gibi kullanım senaryolarını keşfetmektedir.

Genel olarak, Singapur, uyumlu bir yol haritasına sahip en net ve pilot uygulama ortamının en açık olduğu yargı alanlarından biridir.

• Birleşik Arap Emirlikleri (BAE)

Abu Dhabi Küresel Pazar (ADGM) Finansal Hizmetler Düzenleme Otoritesi (FSRA), tokenleştirilmiş hisse senetlerini menkul kıymet olarak resmi olarak tanıdı; Dubai VARA da sanal varlık çerçevesini geliştirmekte.

Tüm token bazlı ihraç veya ticaret platformları lisanslı olarak faaliyet göstermelidir, KYC/AML ve yatırımcı koruma standartları geleneksel menkul kıymetlerle aynıdır.

BAE, Orta Doğu'nun Web3 finans merkezi haline geliyor.

• Hong Kong

Hong Kong Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu (SFC) açıkça belirtmiştir: tokenleştirilmiş hisse senetleri, Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası kapsamında menkul kıymet olarak kabul edilmektedir. Hong Kong yatırımcılarına yönelik herhangi bir STO, tam bir menkul kıymet ihraç veya muafiyet koşullarını karşılamalıdır; tokenleştirilmiş menkul kıymetlerin dağıtımını veya aracılığını yapan kuruluşlar, Type 1 (menkul kıymet işlemleri) lisansına sahip olmalıdır.

Ayrıca, SFC, tokenleştirilmiş hisse senetlerini, “karmaşık ürünler” olarak Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası kapsamına almaktadır. Uygulamada genellikle profesyonel yatırımcılara dağıtılmaktadır; perakende yatırımcılara ulaşılması planlanıyorsa, tam bir halka arz, lisans, uygunluk ve açıklama gibi gereklilikleri yerine getirmesi gerekmektedir, denetim yaklaşımı oldukça temkinlidir.

Yapısal Tasarım: Teknoloji sadece bir başlangıçtır, hukuki yapı ise ana yemektir

Tokenizasyon, “blockchain'e almak” kadar basit değildir. Anahtar, tokenlerin yasal yapı içinde gerçek hisse senetlerini nasıl temsil edeceğidir. Pratikte üç ana çözüm bulunmaktadır:

1. Hukuki Kapsayıcı (Legal Wrapper) Modu

Şirketin gerçek hisselerini aracılık eden bir varlık (SPV veya tröst) tarafından tutulması ve bu varlık tarafından ilgili hakları temsil eden tokenlerin ihraç edilmesi.

Token sahipleri, SPV'nin fayda haklarına sahip olarak dolaylı yoldan şirket hisselerine sahip olurlar.

Avantajlar: Mevcut hukuk sistemi ile uyumlu olabilir, yatırımcıların bilinirliği yüksektir.

2. Yerel Hisse Senedi (Native Token) Modu

Şirket, hisse senetlerini doğrudan blok zincirine kaydeder, token kendisi hisse senedi belgesidir.

Avantajları, yapının sade olması ve tamamen zincir üzerinde olmasıdır, ancak yalnızca "dijital hisse senetleri"nin yasal statüsünün kabul edildiği yargı bölgelerinde (örneğin, İsviçre, Lihtenştayn) mümkündür.

Şu anda hala az sayıda vaka var.

3. Hibrit (Hybrid) Modu

Yasal olarak geleneksel hissedar defteri korunmaktadır, ancak zincir üzerinde yansıtma kaydı yapılmaktadır.

Şirketler, profesyonel bir hisse senedi tokenizasyon platformunu kullanarak, cap table'ı gerçek zamanlı olarak güncelleyebilir, otomatik olarak kar payı dağıtabilir ve yönetim süreçlerini gerçekleştirebilir.

Çoğu başlangıç projesi, yasal kesinlik ile operasyonel kolaylığı dengelemek için bu yaklaşımı tercih etmektedir.

Havuzlama ve Cüzdan: Özgürlük ve Uyumun Dengesi

Bir diğer temel karar: Token'ı kim saklayacak?

1. Kendinize Ait Saklama (Self-custody): Yatırımcı cüzdanı kendisi saklar; şirket, sözleşmeye beyaz liste, kilitli fon, coğrafi kısıtlamalar gibi mantıkları yerleştirmelidir.

Avantajı merkeziyetsizlik, dezavantajı ise uyum karmaşıklığının yüksek olması.

2. Uyumlu Saklama (Custodied): Tokenler, lisanslı kuruluşlar (banka, aracı kurum, tröst) tarafından saklanmaktadır. Platform, KYC/AML, beyaz liste, işlem izleme ve raporlama konularında sorumludur; ikincil dolaşım veya perakende açılımı hedefleyen projeler için uygundur.

Perakendecilere ve ikincil piyasaya yönelik projelerde, nitelikli saklama hizmeti veren kişi/platformların genellikle düzenleyici beklentileri daha kolay karşılaması beklenir; eğer kendin saklama + beyaz liste yöntemi kullanılıyorsa, hedef yargı alanının “nitelikli saklayıcı” için katı gereksinimlerini ve kabul edilebilirliğini değerlendirmek gerekir.

Hissedar Kayıtları ve Akıllı Sözleşme Yönetimi

Hisse senedi tokenleştirmenin çözmesi gereken temel sorun şudur: Zincir üzerindeki kayıtların yasal hissedar defteri ile nasıl uyumlu olacağının sağlanması.

Bazı yargı bölgeleri (örneğin İsviçre) blok zincirinin kendisini yasal bir hisse kayıt defteri olarak kabul etmesine izin vermiştir; diğer bölgelerde ise şirket içinde bir yansıma defteri bulundurulması gerekmektedir.

Artık piyasada her token transferini otomatik olarak deftere senkronize edebilen ve akıllı sözleşmeler aracılığıyla aşırı ihraç veya onaylanmamış transferleri önleyen özel bir blockchain Cap Table yönetim sistemi bulunmaktadır.

Sık kullanılan teknik standartlar arasında ERC-1400 serisi (menkul kıymet tipi tokenlar için tasarlanmıştır) yer almakta olup, kimlik doğrulama, devretme kısıtlamaları gibi uyumlu işlevleri desteklemektedir.

Şirket, yatırımcıların “ağı kaybetmesi hisseyi kaybetmek” durumunu önlemek için kaybolan özel anahtarlar için bir kurtarma mekanizması (örneğin, kimlik doğrulandıktan sonra tokenlerin yeniden verilmesi) tasarlamalıdır.

Gerçek Vaka ve En İyi Uygulamalar

Exodus (Amerika) şimdiye kadar en temsili başarı örneğidir.

2021 yılında, şirket SEC Reg A+ çerçevesinde tokenleştirilmiş ortak hisse senetleri ihraç ederek yaklaşık 75 milyon dolar topladı ve 6000'den fazla yatırımcı çekti.

Exodus, kayıt kılavuzu aracılığıyla, transfer aracısı yönetim kaydı kullanarak ve kilitli süre belirleyerek onaylı platformda işlem görecek - ABD’nin düzenleyici onayını alan ilk tokenleştirilmiş hisse senedi ihraç projesi oldu.

Diğer başarı faktörleri şunlardır:

• Hukuk ve uyum danışmanlarını mümkün olan en kısa sürede işe alın;
• KYC ve beyaz liste mekanizması ilk günden itibaren etkin;
• İkincil piyasa likidite kanallarını önceden planlayın (ATS veya sandbox içindeki platform);
• Yatırımcılarla şeffaf bir iletişim kurun, token sahiplerini hissedarlar gibi yönetin.

Sonuç: Finansmanın Geleceği, Blok Zincirine Yazılmıştır

2025'teki hisse senedi tokenizasyonu, geleneksel finans ile blok zinciri teknolojisinin entegrasyonunun derin sulara girdiğini işaret ediyor. Bu, girişimcilere yeni finansman kanalları, küresel yatırımcı ağı ve otomatik uyum altyapısı sunuyor.

Elbette, hala zorluklar var: uyum eşiği, düzenleyici belirsizlik, yatırımcı eğitimi. Ancak eğilim geri döndürülemez - hisse senetleri dijitalleşecek, finansman küreselleşecek, uyum ise programatik hale gelecek.

Gelecekteki IPO'lar, birleşmeler ve hatta çalışan hisse senedi teşvikleri, muhtemelen tokenler aracılığıyla gerçekleştirilecektir. 2025 yılında hisse senedi tokenizasyonunu anlamaya ve bu alanda strateji geliştirmeye başlayan girişimciler, bir sonraki sermaye devriminde avantaj elde edecekler.