Розв'язання йенових позицій і м'який крипто-кавр: ринкові тиски та цикл зменшення кредитного плеча Ethena

Джерело: Blockworks Оригінальна назва: Тиск єни зустрічається з м'яким крипто-караваном Оригінальне посилання: https://blockworks.co/news/yen-pressures

Огляд ринку

BTC впав приблизно на 5% на початку азіатських годин, торгуючись поблизу $86K. Цей рух вразив тонку ліквідність наприкінці вихідних і вивів з гри кілька сотень мільйонів довгих позицій з важелем.

Щодо ставок, Японія активізує розпуск позицій у єні. Дво-річні урядові облігації Японії (JGBs) торгуються близько 1%, 10-річні доходності становлять близько 1,9%, що є найвищими показниками з 2008 року. Ночівельні процентні свопи тепер оцінюють приблизно 80% ймовірності підвищення ставки в грудні від Банку Японії.

! Графік руху ринку

Останній несподіваний крок у середині 2024 року, коли Банк Японії підвищив ставки до 0,25%, призвів до різкого розвороту USD-JPY і сприяв майже 30% падінню BTC до приблизно 49K, оскільки макро-книги зменшували ризики. Схожий патерн з'явився сьогодні, з BTC, що слідує за Ніккеєм вниз під час азійських годин.

! Кореляція BTC Nikkei

Механізм кредитування єни

Основний механізм залишається незмінним. Глобальні макрофонди та установи позичають йени або короткі JGB, щоб фінансувати активи з вищою дохідністю в USD та EUR. У міру зростання дохідності JGB, фінансування в йенах стає більш нестабільним і дорожчим. Інвестори скорочують свої позиції з прибутком і першими зменшують найвищі бета-витрати, тому BTC займає перше місце в черзі на ліквідацію.

Огляд BIS за третій квартал 2024 року кількісно визначив розмір та непрозорість цієї екосистеми:

• Номінальні FX свопи та форварди з JPY з одного боку досягли 14,2 трильйона доларів (близько 1,994 трильйона єн). Ці позиції знаходяться поза балансом і не з'являються в традиційних показниках боргу.
• Видимі позики в японських єнах на балансі для іноземних небанків становили лише $271 мільярдів доларів, що підтверджує, що більшість запозичень в єнах відбувається через деривативи, а не через позики.
• Близько 1,7 трильйона доларів ліквідності в єнах надається небанківськими фінансовими установами, такими як трастові рахунки. Ці розподільники чутливі до волатильності і схильні швидко виводити ліквідність під час стресу.

Оскільки єна стає дорожчою, позиції потрібно розкривати. Це змушує як зменшення ризиків у активах з високим бета, так і механічне купівлю єни, що може живити підсилювальне коло в міру зміцнення єни.

Каталізатор політики Китаю

Додаючи пального до вогню, Китай вніс ще один каталізатор. Центральний банк повторив, що всі операції з віртуальними валютами залишаються незаконними і чітко класифікував стейблкоїни під обмеженнями AML та капітального виведення. Акції, пов'язані з криптовалютою в Гонконзі, відреагували миттєво: кілька великих гравців зазнали значних знижок на 5-10%.

Суть політики не нова, і здається, що це вже сотий раз, коли Китай обмежує криптовалюту. Однак реакція цін є значною і показує, що ми все ще знаходимося в дуже нервовому режимі.

USDe Дефляція та екосистема Ethena

Епізод ліквідації 11 жовтня цього року був найбільшим в історії криптовалюти. Оголошення тарифів відправило BTC з приблизно $120K до приблизно $102K та стерло близько $19 мільярдів доларів відкритих позицій за 24 години. USDe торгувався на деяких платформах за $0.65 і близько $0.92 на інших. Незважаючи на це, Ethena обробила $1.9 мільярдів викупів, підтримувала повне фінансування і стримувала системну передачу. У поєднанні з попередньою атакою на $1.5 мільярда, це був другий великий стресовий випадок, який USDe пройшов з успіхом. Однак, незважаючи на цю стійкість, обсяг USDe впав майже на 50% від піку в $14 мільярд доларів до приблизно $7 мільярдів.

! Зниження пропозиції USDe

М'яке носіння середовища

Драйвером цього є непривлекательний кери. Після ліквідації відкритих позицій у жовтні, фінансування для BTC та ETH є приглушеним до негативного, з інформаційними панелями, що показують негативне фінансування серед основних. З листопада спред sUSDe перебуває нижче доходностей тримісячних казначейських облігацій.

Оскільки основна дельта-нейтральна стратегія є неприбутковою або приносить низький дохід, 63,3% системи тепер утримується в ліквідних стейблах, а не використовується в дельта-нейтральних операціях.

! Розподіл ліквідності

Вплив Pendle та Aave

Розкручування також проявляється в TVL Aave та Pendle:

• Обертання sUSDe стало непривабливим, оскільки доходність sUSDe впала нижче ставок позики USDC ( 4.87% позика USDC проти 4.77% APY sUSDe ).
• Випадання терміну дії Pendle sUSDe PT у листопаді зменшило більшу частину обсягу з Aave, а експозиція впала з більш ніж 5,4 мільярда доларів до приблизно $340 мільйон.

! Aave sUSDe Exposure

У подальшому ринку потрібно оцінити, чи нові терміни закінчення будуть залучати значне використання. Лютневий PT 2026 року передбачає дохідність лише 5,8%, що є найнижчим показником серед усіх попередніх термінів закінчення, і при нинішніх рівнях взаємодія з тарифами позик Aave не є прибутковою, тому використання Aave PT має залишатися низьким. По-друге, ставки sUSDe повинні знову піднятися вище ставок позик USDC, щоб продовжувати спостерігати попит на Aave.

! Проекція виходу пендла

Перспектива

Отже, поки фінансування не стане надмірним, основний механізм Ethena залишається порушеним. І оскільки криптовалюта стає більш інституціоналізованою, з більшими маркет-мейкерами та глибшою ліквідністю деривативів, базовий випадок полягає в тому, що ставки фінансування структурно знижуються. Щоб доходи відновилися, необхідно повернення напрямкової апетиту, щоб спред за безстроковими контрактами розширився, а волатильність ETH повинна зрости, щоб позитивне фінансування могло відновитися.