Розуміння інвестицій у CLO: стратегічний посібник з можливостей структурованого кредитування

Ландшафт інвестицій у фіксований дохід продовжує еволюціонувати, і досвідчені інвестори все частіше звертаються до спеціалізованих інструментів, що пропонують привабливі комбінації доходу та захисту від зниження вартості. Інвестиції в CLO (зобов’язання під заставу позик) стали особливо привабливим варіантом у структурованих кредитних ринках, надаючи інституційним та все більш роздрібним інвесторам доступ до активно керованих портфелів старших забезпечених боргів із історично міцним контролем ризиків.

Розвінчання міфів про Collateralized Loan Obligations для сучасних інвесторів

За своєю суттю, CLO — це сек’юритизований портфель переважно старших забезпечених позик, які активно керуються для отримання доходу на різних рівнях інвесторських сегментів. На відміну від пасивних облігаційних активів, інвестиції в CLO передбачають об’єднання зазвичай 150–250 окремих позик з високим рівнем заборгованості у один цінний папір, який потім ділиться на кілька траншів — фактично інвестиційних шарів із різним рівнем ризику та доходності.

Механізм досить простий: доходи, отримані з базового портфеля позик, розподіляються за ієрархічною структурою «водоспаду». Старші транші отримують свої повні платежі по основній сумі та відсотках першими, потім послідовно — підпорядковані рівні, а власники акцій отримують залишкові розподіли після покриття всіх витрат. Цей послідовний механізм платежів створює природний захист ризиків для високорейтингових траншів і водночас забезпечує підвищену доходність для тих, хто готовий ризикувати більше.

Головні рейтингові агентства, такі як Moody’s та S&P Global Ratings, присвоюють рейтинги окремим траншам, враховуючи різницю у кредитній якості, що виникає через їхню позицію у структурі «водоспаду». В результаті структура дозволяє отримати інвестиційний рівень для старших траншів навіть із нижчорейтингових базових позик (оскільки позики з високим рівнем заборгованості зазвичай нижчі за інвестиційний рівень), завдяки диверсифікації, кредитним покращенням та структурним пріоритетам.

Як структури інвестицій у CLO зменшують ризики за допомогою дизайну

Архітектура інвестицій у CLO включає кілька рівнів вбудованих захистів, що відрізняють ці інструменти від простих боргових цінних паперів. Щоб зрозуміти ці захисти, потрібно розглянути як якість базового забезпечення, так і структурні механізми, що регулюють їхню роботу.

Позики з високим рівнем заборгованості, що формують основу портфеля CLO, займають найстаршу позицію у капітальній структурі позичальника. У випадках банкрутства ці старші забезпечені позики мають перший пріоритет на всі активи емітента, що історично призводить до значно нижчих рівнів дефолтів і вищих рівнів відновлення у порівнянні з unsecured високорейтинговими облігаціями.

Крім міцності забезпечення, структури інвестицій у CLO використовують складні механізми моніторингу. Тести покриття, що проводяться щомісяця, перевіряють, чи генерує базовий портфель позик достатній дохід для покриття всіх зобов’язань і чи сума позик перевищує суму траншів CLO. У разі погіршення цих показників грошові потоки автоматично перенаправляються з підпорядкованих траншів для прискорення виплат за старшими зобов’язаннями. Такий автоматичний механізм «зупинки» забезпечує збереження структурної цілісності навіть у періоди кредитних стресів.

Диверсифікація, закладена у портфелі CLO — з 150 до 250 різних позичальників із різних галузей — додатково зменшує концентраційний ризик, характерний для окремих позик або секторів. Така широта експозиції у поєднанні з активним управлінням створює стійкість, яка довела свою ефективність у різних циклах ринку.

Важливість активного управління для успіху інвестицій у CLO

Якість управління інвестиційними інструментами CLO визначає їхні результати, тому вибір менеджера є одним із найважливіших рішень для інституційних інвесторів. Кожен інвестиційний фонд CLO унікальний — навіть якщо його керує одна й та сама компанія — і вимагає глибокого аналізу як якості менеджера, так і привабливості окремих інвестицій.

Досвідчені менеджери CLO мають ряд переваг: вони використовують власні платформи кредитних досліджень для аналізу фундаментальних показників позик, поєднуючи «знизу вгору» з аналізом макроекономічних тенденцій. Під час п’ятирічного періоду реінвестування після запуску CLO менеджери можуть динамічно коригувати портфель, купуючи й продаючи позики, реінвестуючи доходи та переорієнтовуючись відповідно до змін ринкових умов.

Найуспішніші менеджери CLO мають спільні характеристики: багаторічний досвід управління кредитами у різних економічних циклах, налагоджені процеси аналізу та відбору позик, міцні зв’язки, що забезпечують доступ до нових інвестиційних можливостей, і здатність орієнтуватися у як сприятливих, так і напружених ринкових умовах. Цей досвід сприяє значним відмінностям у результатах між менеджерами CLO, що підкреслює важливість ретельної оцінки менеджера.

Створення портфелів CLO інституційного рівня

Побудова успішного портфеля інвестицій у CLO вимагає багатоступеневого дью-диліженсу, що охоплює оцінку якості менеджера, структурний аналіз і постійний моніторинг портфеля. Інституційні спеціалісти з інвестицій у CLO зазвичай застосовують стандартизовану методологію, що починається з комплексної оцінки менеджера, переходить до детального аналізу структури і завершується дисциплінованим контролем портфеля.

Перший етап передбачає класифікацію менеджерів CLO за їхніми процесами, стабільністю команди, історичними результатами та позиціонуванням у циклах ринку. Провідні компанії проводять незалежне «перепідписання» окремих інвестицій у CLO, аналізуючи забезпечення через власні кредитні платформи для отримання знизу вгору кредитних оцінок, що відрізняються від думки рейтингових агентств.

Конструкція портфеля поєднує результати відбору окремих угод із ширшими стратегічними поглядами на кредитні цикли, тенденції секторів і співвідношення цінності у структурі капіталу CLO. Складні інвестори у CLO розуміють, що найвищі рейтинги AAA та AA, хоча й пропонують нижчу доходність, забезпечують максимальний захист від зниження вартості, тоді як транші нижчих рейтингів пропонують підвищену доходність для компенсації вищого ризику.

Постійний моніторинг використовує різні метрики, специфічні для CLO, і стрес-тести портфеля для виявлення ранніх ознак і коригування балансування. Такий активний підхід до відбору інвестицій у CLO дозволяє отримувати додаткову дохідність через кращий пошук угод і тактичне коригування розподілу активів.

Чому інвестиції у CLO перевищують результати під час зростання процентних ставок

Однією з характерних рис інвестицій у CLO є їхня структурна прив’язка до плаваючих відсоткових ставок. Позики з високим рівнем заборгованості, що формують забезпечення CLO, періодично переглядають свої купони щоквартально відповідно до актуальних базових ставок, тому транші CLO мають плаваючі купони, що зростають і знижуються разом із ринковими ставками.

Ця структурна особливість суттєво відрізняє CLO від традиційних фіксованих облігацій. У періоди зростання ставок купони CLO автоматично зростають, забезпечуючи вбудований захист від інфляції, відсутній у фіксованих облігаціях. Чутливість цін до змін ставок залишається мінімальною порівняно з тривалістю фіксованих інструментів, що робить інвестиції у CLO особливо привабливими у сценаріях тривалого зростання ставок.

Історичні дані підтверджують цю перевагу. У період тривалого зростання ставок інвестиції у CLO значно перевищували за доходністю аналогічні за рейтингом корпоративні облігації та плаваючі нотатки з фіксованою ставкою, отримуючи двонапрямний ефект — зростання доходів і стабільність цін. Це позитивна характеристика робить CLO хорошим хеджем проти негативних впливів фіксованого доходу у високорейтингових середовищах.

Результати інвестицій у CLO під час криз: історичні докази

Інвестиції у CLO витримали дві великі кризи — фінансову кризу 2008 року та пандемію COVID-19 у 2020-му — з помітною стійкістю порівняно з альтернативними фіксованими інструментами. Ці реальні стрес-тести демонструють структурні переваги CLO.

Загалом, з приблизно 500 мільярдів доларів у випущених у США CLO з 1994 по 2009 роки і рейтингових S&P, лише 0.88% зазнали дефолту. Ще більш вражаюче — у найвищих траншах AAA та AA рівень дефолтів залишався нульовим. Це порівняно краще за досвід дефолтів корпоративних облігацій у тих самих рейтингових категоріях.

Стойкість CLO під час криз зумовлена їхніми структурними особливостями та якістю забезпечення. Старші забезпечені позики виявилися надзвичайно стійкими через пріоритетний статус, а диверсифікація і активне управління у портфелях CLO дозволяли здійснювати захисні перестановки під час кредитних стресів. Хоча власні транші зазнавали втрат, основні — старші — транші, що становлять ядро інституційних інвестицій, зберігали основну суму і продовжували генерувати доходи.

Порівняння інвестицій у CLO з традиційним фіксованим доходом

У порівняльному аспекті інвестиції у CLO пропонують привабливі характеристики порівняно з іншими категоріями фіксованого доходу на рівні аналогічних рейтингів. Це стосується доходності, потенціалу загального доходу та ризик-скоригованих показників.

Інвестиційні транші CLO з інвестиційним рейтингом історично давали вищу доходність, ніж корпоративні облігації, плаваючі нотатки або традиційні банківські позики з подібним рейтингом. Для інституційних інвесторів, орієнтованих на доходність, ця перевага особливо помітна у періоди низьких ставок.

Крім простого порівняння доходності, структура CLO має вбудовані механізми захисту від зниження вартості, яких немає у традиційних корпоративних облігаціях. Поєднання старших забезпечених активів, диверсифікації, активного управління та автоматичних механізмів захисту (тести покриття, каскадні платежі) створює додаткову стійкість, що виходить за межі простого рейтингового аналізу.

Крім того, інструменти CLO торгуються з більшою ліквідністю і мають стандартизовані механізми розрахунків порівняно з окремими позиками, зберігаючи плаваючий характер ставок і кредитне циклічне підґрунтя портфелів банківських позик. Це робить клас активів привабливим для інституційних портфельних стратегій із потенціалом для досягнення привабливих ризик-доходів.

Останні інновації зробили інвестиції у CLO більш доступними. З’явилися ETF, орієнтовані на CLO, що зняли традиційні бар’єри для роздрібних інвесторів, дозволяючи їм отримати доступ до професійно керованих портфелів із прозорою ціною та ефективним оподаткуванням, поряд із досвідом у побудові портфелів, раніше доступним лише великим інституціям.

Основні аспекти для оцінки можливостей інвестицій у CLO

Інвестиції у CLO — це складна альтернатива фіксованого доходу, що має кілька очевидних переваг для формування портфеля. Стійкість цих інструментів у різних циклах, структурні механізми захисту та активне управління створюють сприятливі умови для інвесторів із відповідним рівнем ризику та горизонтом.

Для інституційних інвесторів успіх залежить від оцінки якості менеджера, детального структурного аналізу та дисциплінованого моніторингу. Відмінності у результатах між менеджерами CLO — через різний досвід, підходи до пошуку угод і управління ризиками — підкреслюють важливість ретельної оцінки менеджера.

Для роздрібних інвесторів, що отримують доступ через ETF, переваги залишаються вагомими: експозиція до старших забезпечених активів із нижчим ризиком дефолту, активне управління, плаваючі ставки для захисту у періоди зростання ставок і історично привабливі доходи порівняно з традиційним фіксованим доходом за аналогічним рейтингом.

Комбінація цих факторів заклала підвалини для визнання інвестицій у CLO окремим класом активів, що заслуговує уваги у диверсифікованих портфелях фіксованого доходу для інвесторів, які прагнуть підвищеного доходу, активного управління та структурованого захисту від зниження вартості.