Кінцева доля DAT: ліквідація чи саморятування?

Автор: Пратік Десай

Редагування та узагальнення: BitpushNews

Більше року тому для багатьох компаній, що прагнули підвищити свою ринкову вартість, стало очевидним, що стати цифровим активним сховищем — це легке рішення.

Деякі акціонери Microsoft зібралися, щоб вимагати від ради директорів оцінити переваги включення частки біткоїнів до їхнього балансу. Вони навіть згадували Strategy (раніше MicroStrategy), найбільшу публічно торговану компанію з біткоїнами DAT.

Тоді існував фінансовий маховик, що приваблював усіх до слідування.

Купівля великих обсягів BTC/ETH/SOL. Спостереження за тим, що ціни акцій перевищують вартість цих активів. Випуск додаткових акцій з премією. Використання цих коштів для купівлі більшої кількості криптовалют. І так по колу. Цей фінансовий маховик, що підтримує публічно торговані акції, здавався майже ідеальним і достатньо привабливим для інвесторів. Вони платили понад два долари, щоб отримати косвений доступ до біткоїнів вартістю лише один долар. Це був безумний час.

Але час випробовує найкращі стратегії та маховики.

Зараз, оскільки за останні чотири місяці загальна ринкова капіталізація криптовалют зменшилася більш ніж на 45%, більшість таких компаній з пакуванням активів і їхньою чистою вартістю вже впали нижче 1. Це свідчить про те, що ринок оцінює ці компанії DAT нижче за їхню вартість криптогаманця. Це змінює роботу фінансового маховика.

Адже DAT — це не просто пакування активів. У більшості випадків це компанія з операційними витратами, витратами на фінансування, юридичними та операційними витратами. У часи преміуму на NAV, DAT фінансували свої покупки криптовалют і операційні витрати шляхом продажу додаткових акцій або залучення боргів. А в часи дисконту цей маховик руйнується.

У цьому аналізі я покажу, що означає тривалий дисконтування NAV для DAT і чи зможуть вони вижити в криптовалютному медведі.

У 2024–2025 роках понад 30 компаній прагнуть перетворитися на DAT. Вони створюють сховища навколо біткоїнів, ETH і SOL, а також мемкоінів.

На піку 7 жовтня 2025 року вартість криптовалют, якими володіють DAT, становила 118 мільярдів доларів, а загальна ринкова капіталізація цих компаній перевищувала 160 мільярдів доларів. Зараз вартість криптовалют у володінні DAT становить 68 мільярдів доларів, а їхня знижена ринкова вартість — трохи більше 50 мільярдів доларів.

Їхня доля залежить від однієї речі: здатності пакувати активи та створювати історії, що дозволяють оцінювати пакування вище за вартість активів. Ця різниця і є премією.

Премія сама по собі стала продуктом. Якщо ціна акцій торгується на рівні 1.5 NAV, DAT може продати акції за долар і купити криптоактиви на 1.5 долара, описуючи цю операцію як “збільшення вартості”. Інвестори готові платити премію, бо вірять, що DAT зможе й далі продавати акції з премією і накопичувати більше криптовалют, що з часом збільшить вартість криптоактивів на кожну акцію.

Проблема в тому, що премія не триватиме вічно. Як тільки ринок перестане платити за таке пакування додаткову плату, маховик “продати акції — купити більше криптовалют” зупиниться.

Коли акції перестануть торгуватися з премією 1.5, кількість криптоактивів, які можна купити за нову випущену акцію, зменшиться. Премія перестане бути перевагою і перетвориться на дисконтування.

За минулий рік ціни акцій провідних DAT з BTC, ETH і SOL знизилися більше, ніж самі криптовалюти.

Якщо премія щодо базових активів зникне, інвестори почнуть питати: чому вони не можуть купити криптовалюти безпосередньо на децентралізованих або централізованих біржах або через ETF за нижчою ціною?

Мэтт Левін з Bloomberg поставив важливе питання: якщо ціна DAT не досягає навіть чистої вартості активів, не кажучи вже про премію, чому інвестори не змусять компанії ліквідувати свої криптогаманці або викупити акції?

Багато DAT, включно з лідером у цій галузі Strategy, намагаються переконати інвесторів, що вони триматимуть криптовалюти під час медведжого циклу, очікуючи повернення премії. Але я бачу більш важливу проблему. Якщо DAT у довгостроковій перспективі не зможе залучити додаткові кошти, звідки вони візьмуть гроші для підтримки операцій? Ці компанії мають рахунки та зарплати.

Strategy — виняток, з двох причин.

Згідно з повідомленнями, вона має резерв у 2.25 мільярда доларів, достатній для покриття дивідендів і відсоткових зобов’язань приблизно на 2.5 роки. Це важливо, бо Strategy вже не залежить лише від безвідсоткових конвертованих облігацій для залучення коштів. Вона також випускає пріоритетні інструменти з високими дивідендами.

У неї є операційний бізнес, що навіть у найменших масштабах приносить регулярний дохід. У четвертому кварталі 2025 року Strategy повідомила про загальний дохід у 123 мільйони доларів і валовий прибуток у 81 мільйон доларів. Хоча чистий прибуток може суттєво коливатися залежно від цін на криптоактиви, оцінених за ринковою вартістю, її підрозділ бізнес-аналітики є єдиним джерелом реальних грошових потоків.

Але й це не робить стратегію Strategy беззаперечною. Ринок все ще може покарати її акції — як це трапилося за минулий рік — і послабити здатність Strategy залучати кошти за низькою ціною.

Хоча Strategy можливо переживе криптовалютний медведж, нові DAT без достатніх резервів або операційного бізнесу для покриття своїх неминучих витрат відчують тиск.

Ця різниця особливо очевидна у ETH DAT.

Найбільший ETH DAT — BitMine Immersion — має маргінальний операційний бізнес для підтримки свого ETH-скарбу. За квартал, що закінчився 30 листопада 2025 року, BMNR повідомила про загальний дохід у 2.293 мільйона доларів, включаючи консультаційні, орендні та стейкінгові доходи.

Баланс компанії показує, що вона має цифрових активів на 10.56 мільярдів доларів і грошових еквівалентів на 887.7 мільйонів доларів. Операційна діяльність BMNR спричинила чистий відтік грошових коштів у 228 мільйонів доларів. Всі її грошові потреби покриваються шляхом випуску нових акцій.

Минулого року, оскільки акції BMNR торгувалися з премією до NAV більшу частину часу, залучення коштів було відносно легким. Але за останні шість місяців їхній NAV знизився з 1.5 до приблизно 1.

Що станеться, коли акції перестануть торгуватися з премією? Випуск додаткових акцій з дисконтом може знизити ціну ETH на акцію і зробити її менш привабливою для інвесторів, ніж купівля ETH безпосередньо на ринку.

Це пояснює, чому минулого місяця BitMine оголосила про намір інвестувати 200 мільйонів доларів у придбання частки в Beast Industries — приватній компанії, якою володіє ютуб-блогер Jimmy “MrBeast” Donaldson. Компанія заявила, що “досліджує можливості співпраці у DeFi-проектах”.

ETH і SOL DAT можуть також стверджувати, що доходи від стейкінгу — чим не може похвалитися BTC DAT — допомагають їм підтримувати діяльність під час ринкових крахів. Але це все одно не вирішує питання покриття грошових зобов’язань компанії.

Навіть якщо є нагороди за стейкінг (у ETH або SOL), поки ці нагороди не обміняні на фіат, DAT не зможе використовувати їх для виплати зарплат, аудитів, витрат на листинг і відсотків. Компанія має або мати достатній фіатний дохід, або продавати або реінвестувати свої активи для задоволення грошових потреб.

Це особливо видно на прикладі найбільшого власника SOL — Forward Industries.

FWDI у четвертому кварталі 2025 року повідомила про чистий збиток у 586 мільйонів доларів, хоча отримала 17.381 мільйонів доларів у вигляді нагород за стейкінг і відповідних доходів.

Керівництво чітко заявило, що їх “поточний залишок готівки та операційний капітал достатні для забезпечення ліквідності щонайменше до лютого 2027 року”.

FWDI також розкрила активну стратегію залучення капіталу, включаючи випуск акцій за ринковою ціною, викуп і експерименти з токенізацією. Однак, якщо премія NAV тривалий час відсутня, всі ці зусилля можуть бути безуспішними у підтримці пакувальної ціни.

Майбутнє

Минулорічна хвиля DAT була зосереджена на швидкості накопичення активів і здатності залучати кошти через випуск акцій з премією. Поки пакування торгується з премією, DAT може продовжувати перетворювати дорогий капітал у більше криптоактивів на акцію і називати це “бета”. Інвестори також вважали, що єдиним ризиком є ціна активів.

Але премія не триватиме вічно. Цикли криптовалют можуть змінити її на дисконтування. Я вже писав про це після події 10/10 минулого року, коли вперше спостерігав зниження премії.

Однак цей медведж змусить DAT переоцінити: якщо їхнє пакування більше не торгується з премією, чи мають вони взагалі існувати?

Один із способів вирішення — підвищити операційну ефективність, використовуючи бізнес, що приносить позитивний грошовий потік або має резерви для підтримки своєї DAT-стратегії. Адже коли історія DAT у медведжовому циклі перестає залучати інвесторів, на допомогу приходить звичайна бізнес-історія.

Якщо ви читали статтю “Strategy & Marathon: Віра і влада”, ви пам’ятаєте, чому Strategy досі існує крізь кілька криптоциклів. Але нові компанії, такі як BitMine, Forward Industries, SharpLink і Upexi, не можуть покладатися на таку ж силу.

Їхні спроби отримати нагороди за стейкінг і слабкий операційний бізнес можуть зазнати краху під тиском ринку, якщо вони не знайдуть інші способи покрити реальні зобов’язання.

З прикладу ETHZilla, що минулого місяця продав 1.15 мільярда доларів ETH і купив два реактивні двигуни, видно цю проблему. Після цього DAT здала двигуни в оренду авіакомпанії і найняла Aero Engine Solutions для управління на місячній основі.

У майбутньому оцінюватимуться не лише стратегії накопичення цифрових активів, а й умови їхнього виживання. У поточному циклі DAT лише ті компанії, що зможуть управляти розбавленням, боргами, фіксованими зобов’язаннями і торговою ліквідністю, зможуть пережити ринкову кризу.