Після IPO величезний випуск облігацій «розлютив» ринок, облігації SpaceX наближаються до «сміттєвого рівня», швидкість падіння дивує трейдерів

Після рекордного IPO, масовий випуск облігацій SpaceX на 25 мільярдів доларів зазнав жорстокого розпродажу на вторинному ринку. Агресивний темп фінансування цієї довгостроково збиткової ракетної та штучного інтелекту компанії швидко підірвав довіру інвесторів, що призвело до значного розширення спредів за її облігаціями, які наблизилися до спекулятивного (тобто «сміттєвого») рівня.

Станом на п'ятницю, корпоративні облігації SpaceX протягом лише 48 годин після ціноутворення перетворилися з «шаленого попиту» на папері на повний обвал.

Тиск продажів на облігації SpaceX з різними термінами погашення призвів до сукупних паперових збитків у розмірі близько 4 мільярдів доларів США порівняно з казначейськими облігаціями США, а результати звуження спредів, отримані андерайтерами на етапі підписки, були повністю зведені нанівець падінням довгострокових облігацій.

За даними MarketAxess, дохідність 10-річних облігацій SpaceX зросла майже до 6%, а спред з казначейськими облігаціями США розширився більш ніж на 1,6 процентного пункту. Спреди за довгостроковими облігаціями з погашенням у 2046 та 2056 роках підскочили до 1,93 та 2,01 процентного пункту відповідно.

За даними Ice Data Services, поточний середній спред на ринку для «сміттєвих облігацій» рівня BB становить 1,67 процентного пункту, що означає, що фактична ціна торгівлі SpaceX, яка має інвестиційний рейтинг Baa1/BBB, є значно гіршою, ніж у деяких емітентів сміттєвого рівня.

Масштаб і швидкість обвалу шокували трейдерів ринку фіксованого доходу. Учасники ринку зазначають, що серед нещодавніх надвеликих випусків облігацій майже неможливо знайти прецедент такого швидкого розширення спредів до такого ступеня.

«Ідеальний шторм» завдає удару вторинному ринку

Початкові паперові дані про цей випуск облігацій SpaceX на деякий час приховували потенційні ризики.

За повідомленням Bloomberg, ця угода спочатку отримала замовлення на підписку майже на 90 мільярдів доларів, що майже в 4 рази перевищувало пропозицію, і обсяг випуску відповідно зріс з 20 до 25 мільярдів доларів.

Однак трейдери розповіли, що ця ейфорія була в основному спричинена швидкими грошима, які шукали короткострокового арбітражу, а не традиційними інвесторами, які купують і тримають. Коли ці кошти спробували швидко зафіксувати прибуток на вторинному ринку, тиск продажів різко зріс.

Тоні Тржцинка, портфельний менеджер Impax Asset Management, зазначив, що ринок раніше очікував розширення спредів SpaceX, але поточний масштаб можна назвати «ідеальним штормом».

Він зазначив, що це пов'язано зі значним падінням ринкової капіталізації компанії після IPO, технічним тиском продажів, спричиненим збільшенням обсягу випуску, а також з тим, що інвестори досі не знають, як оцінювати її унікальний профіль ризику.

Для порівняння, у нещодавнього випуску облігацій Nvidia на 25 мільярдів доларів спред за довгостроковими облігаціями розширився лише на 11-12 базисних пунктів, а спред за довгостроковими облігаціями Alphabet навіть звузився.

Крім того, кредитно-дефолтні свопи (CDS) SpaceX також значно розширилися після початку торгів, що додатково підтверджує захисну позицію ринку щодо її кредитного стану.

Прямі занепокоєння щодо грошового потоку та ризиків управління

Інвестори в акції та облігації мають принципово різну логіку оцінки SpaceX.

Цього місяця компанія залучила 86 мільярдів доларів через IPO, а її оцінка сягала майже 3 трильйонів доларів, перш ніж впасти до 2 трильйонів. Ця оцінка в основному базувалася на очікуваннях стрибкоподібного зростання доходів від штучного інтелекту.

Однак для кредиторів ключовим фактом є те, що SpaceX у 2025 році отримала дохід у 18,7 мільярда доларів при чистому збитку в 4,9 мільярда доларів. Майкл Кемпіон, портфельний менеджер PGIM, зазначив:

На ринку облігацій інвестиційного рівня ми дивимося на здатність компанії погашати борг, і ми звикли кредитувати на основі фактичних грошових потоків, а не очікувань.

Головний інвестиційний директор Allianz Людовик Сюбран також прямо заявив:

Інвестори в облігації відрізняються від інвесторів в акції. Інвестори в акції можуть піти з вами на Марс, але інвестори в облігації лише запитають: «Де мій купон?»

Крім того, надзвичайна залежність від особистого лідерства Маска стала ключовим занепокоєнням для рейтингових агентств та інвесторів. Fitch Ratings вважає це «ключовим обмежувальним фактором рейтингу».

Професор Лондонської бізнес-школи Джеймс Дау зазначив, що SpaceX зараз надзвичайно залежить від Маска, не має плану наступництва, а корпоративне управління є надзвичайно слабким, що значно знижує привабливість її довгострокового боргу.

Хвиля випуску облігацій технологічними гігантами наближається до межі «мильної бульбашки»

Холодний прийом, якого зазнала SpaceX, не є ізольованим випадком, а скоріше викриває системні загрози розбухання боргу сучасних технологічних гігантів.

Оскільки технологічні компанії змагаються за збір величезних коштів для фінансування проектів штучного інтелекту, інвестори стикаються з масовим шоком пропозиції облігацій.

За даними Morgan Stanley, з початку року обсяг випуску боргу, пов'язаного з ШІ, досяг 236 мільярдів доларів, що на 357% більше, ніж минулого року, і, як очікується, до кінця року подвоїться до 570 мільярдів доларів.

Стрімке зростання запозичень швидко підвищує рівень левериджу в галузі. Дані показують, що загальний рівень левериджу надвеликих технологічних компаній подвоївся протягом двох з лишком кварталів, з 0,9x до 1,8x, перевищивши загальний рівень левериджу всього енергетичного сектору.

Ця величезна пропозиція руйнує структуру ринку. Розрахунки Bloomberg показують, що станом на середу обсяг пропозиції облігацій інвестиційного рівня в США в червні досяг 180 мільярдів доларів, встановивши історичний рекорд.

Надлишок пропозиції почав тягнути вниз ширші кредитні спреди. Morgan Stanley зазначає, що спреди надвеликих емітентів розширюються загалом, і це підтверджується поведінкою облігацій Oracle та Meta.

Марк Даудінг, головний інвестиційний директор з фіксованого доходу RBC BlueBay Asset Management, написав у звіті, що власники облігацій, очевидно, дійшли висновку, що з фінансуванням цією збитковою компанією шляху до майбутньої прибутковості, у майбутньому може бути ще багато випусків боргу.

Аналітики вважають, що якщо такі темпи розширення боргу збережуться, кредитні спреди зрештою вибухнуть ще більше, що призведе до суттєвого обмеження циклу капітальних витрат технологічних компаній.

Попередження про ризики та застереження

        Ринок несе ризики, інвестувати слід обережно. Ця стаття не є персональною інвестиційною порадою і не враховує особливі інвестиційні цілі, фінансовий стан або потреби окремих користувачів. Користувачам слід враховувати, чи відповідають будь-які думки, погляди або висновки, викладені в цій статті, їхній конкретній ситуації. Інвестуючи на основі цього, ви берете на себе всю відповідальність.