Thị trường stablecoin đang âm thầm trải qua một cuộc chuyển đổi về cấu trúc. Khi BlackRock kết nối với Elixir Network thông qua cơ chế sToken của Securitize, và Hamilton Lane đưa các quỹ tín dụng tư nhân của mình lên blockchain, một câu hỏi then chốt được đặt ra: Khi dòng vốn tổ chức bắt đầu chảy vào DeFi ở quy mô lớn, các tổ chức này sẽ lựa chọn hình thức tiếp xúc với đồng USD on-chain nào?
Hiện tại, có ba sản phẩm chủ lực đang định hình bức tranh về đồng USD tổng hợp dành cho tổ chức: deUSD của hệ sinh thái Elixir, sUSDe của Ethena và USDY của Ondo Finance. Các sản phẩm này có sự khác biệt căn bản về triết lý thiết kế, cách thức tạo lợi suất và phương pháp tiếp cận tuân thủ pháp lý. Việc hiểu rõ các điểm khác biệt này là điều thiết yếu để nắm bắt cách dòng vốn DeFi tổ chức sẽ vận động.
Phân tích cơ chế: deUSD, sUSDe và USDY
deUSD, do Elixir Network phát hành, được định vị là một đồng USD tổng hợp được thế chấp hoàn toàn và có sinh lợi suất. Cơ chế nền tảng của deUSD sử dụng các tài sản như stETH và sDAI làm tài sản thế chấp, thiết lập vị thế trung lập delta bằng cách bán khống ETH để thu lợi suất từ phí tài trợ trên thị trường phái sinh perpetual. Đồng thời, thông qua hợp tác với Securitize, deUSD cho phép nhà đầu tư tổ chức chuyển đổi tài sản RWA—chẳng hạn như BUIDL của BlackRock và các quỹ SCOPE của Hamilton Lane—thành deUSD thông qua cơ chế sToken, giúp họ tham gia DeFi mà vẫn giữ nguyên mức tiếp xúc với tài sản gốc.
sUSDe là phiên bản staking của USDe do Ethena phát hành. USDe cũng áp dụng chiến lược trung lập delta: giao thức nắm giữ ETH giao ngay ở vị thế mua, đồng thời bán khống một lượng hợp đồng perpetual ETH tương đương, từ đó phòng ngừa biến động giá. Lợi suất của sản phẩm này đến từ phần thưởng staking ETH kết hợp với lợi suất phí tài trợ perpetual.
USDY, do Ondo Finance phát hành, là token có tài sản thế chấp vượt mức và sinh lợi suất, được bảo chứng bởi trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn và tiền gửi ngân hàng. Lợi suất từ trái phiếu cơ sở được chuyển trực tiếp cho người nắm giữ thông qua việc tăng giá token.
Diễn biến: Từ ra mắt BUIDL đến các kênh DeFi cho tổ chức
Tháng 3 năm 2024, BlackRock ra mắt quỹ token hóa BUIDL, với Securitize đóng vai trò đại lý chuyển nhượng. BUIDL nhanh chóng trở thành sản phẩm trái phiếu Kho bạc on-chain lớn nhất. Cùng năm đó, USDe của Ethena ra mắt, ghi nhận lợi suất hàng năm vượt 20% ở đỉnh thị trường tăng giá, với nguồn cung đạt khoảng 3,5 tỷ USD chỉ trong vòng mười tháng.
Tháng 11 năm 2024, Curve Finance hợp tác với Elixir để mở kênh DeFi cho quỹ BUIDL trị giá 533 triệu USD của BlackRock. Sau đó, cơ chế sToken của Securitize tiếp tục kết nối chủ sở hữu BUIDL với quy trình mint deUSD.
Tháng 1 năm 2025, Elixir và Securitize phối hợp đưa quỹ tín dụng tư nhân SCOPE của Hamilton Lane lên blockchain, cho phép chủ quỹ tham gia cho vay và tạo lập thị trường on-chain thông qua deUSD mà vẫn giữ nguyên mức tiếp xúc với tài sản gốc. Đến tháng 6 năm 2025, Elixir và Plume Network đã token hóa hàng tỷ USD tài sản do BlackRock quản lý, xây dựng kênh RWA đạt chuẩn tổ chức.
Tháng 7 năm 2025, Đạo luật GENIUS chính thức được ban hành, thiết lập khung pháp lý liên bang cho stablecoin thanh toán tại Mỹ. Tháng 10 năm 2025, USDe từng mất chốt về mức 0,65 USD trong giai đoạn thanh lý thị trường nghiêm trọng, trở thành bài kiểm tra sức chịu đựng quan trọng đối với giao thức.
Từ đầu năm 2026 đến nay, lợi suất của sUSDe đã giảm mạnh về mức 3%–4%, và TVL của giao thức Ethena cũng giảm đáng kể so với đỉnh năm 2025. Trong cùng kỳ, quy mô thị trường trái phiếu Kho bạc token hóa đã tăng gấp đôi, từ khoảng 4 tỷ USD lên 8 tỷ USD chỉ trong sáu tháng.
Phân tích cơ chế: Cấu trúc tài sản thế chấp, nguồn lợi suất và mức độ rủi ro
Tính đến ngày 19 tháng 05 năm 2026, dữ liệu thị trường Gate cho thấy ELX giao dịch quanh mức 0,0010563 USD, vốn hóa khoảng 177.700 USD, khối lượng giao dịch 24 giờ khoảng 362.500 USD và tổng nguồn cung là 1 tỷ token. Trong 30 ngày qua, ELX đã giảm 16,40%, còn trong một năm qua giảm khoảng 99,09%. Là token quản trị và staking của Elixir Network, giá ELX trên thị trường thứ cấp không nên được đồng nhất trực tiếp với chất lượng tài sản thế chấp hoặc doanh thu giao thức của deUSD, bởi đây là các khía cạnh phân tích riêng biệt.
So sánh ba sản phẩm theo từng chiều cấu trúc:
| Khía cạnh | deUSD | sUSDe | USDY |
|---|---|---|---|
| Cơ chế cốt lõi | Tài sản thế chấp stETH/sDAI + trung lập delta ETH + tích hợp RWA sToken | Mua ETH giao ngay + bán khống perpetual trung lập delta | Trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn + tiền gửi ngân hàng, thế chấp vượt mức |
| Nguồn lợi suất | Phí tài trợ + staking ETH + lợi suất liên quan RWA | Phí tài trợ + staking ETH (đang chuyển sang mô hình lai) | Lãi suất trái phiếu Kho bạc ngắn hạn |
| Kênh RWA cho tổ chức | Tích hợp sToken Securitize cho BUIDL, Hamilton Lane | Không có kênh RWA gốc (đang tích hợp công cụ TradFi) | Bảo chứng trực tiếp bằng trái phiếu, không qua trung gian |
| Tham chiếu lợi suất gần đây | Chưa có dữ liệu APY công khai | APY tháng 2–3 năm 2026 khoảng 3,59%, tháng 5 năm 2026 khoảng 4% | APY tháng 4 năm 2026 khoảng 3,4% |
| Rủi ro tiếp xúc | Đảo chiều phí tài trợ + biến động tài sản thế chấp + rủi ro hợp đồng thông minh | Đảo chiều phí tài trợ + rủi ro mất chốt + rủi ro đối tác | Rủi ro kỳ hạn trái phiếu + lưu ký ngân hàng + thanh khoản quy đổi |
Điểm then chốt: deUSD và sUSDe đều áp dụng chiến lược trung lập delta dựa trên ETH—cả hai cùng khai thác lợi suất từ phí tài trợ theo cách này. deUSD tạo khác biệt bằng cách cung cấp kênh chuyển đổi cho chủ sở hữu RWA tổ chức thông qua cơ chế sToken của Securitize, cho phép tham gia DeFi mà không cần quy đổi tài sản gốc. Trong khi đó, USDY được bảo chứng hoàn toàn bằng lợi suất trái phiếu truyền thống, mang lại cấu trúc đơn giản nhất và lộ trình tuân thủ rõ ràng nhất, dù khả năng tích hợp sâu với DeFi còn hạn chế.
Phân hóa thị trường: Nhóm ủng hộ, hoài nghi và các câu hỏi bỏ ngỏ
Dư luận thị trường về ba sản phẩm này đã hình thành các nhóm quan điểm rõ rệt.
Với deUSD, ý kiến tích cực tập trung vào giá trị chiến lược của nó như một cổng kết nối RWA cho tổ chức. Việc các quỹ BUIDL của BlackRock và SCOPE của Hamilton Lane tham gia DeFi thông qua deUSD được xem là trường hợp tiêu biểu cho sự hội nhập giữa tài chính truyền thống và hệ sinh thái on-chain. Tuy nhiên, các ý kiến phản biện cho rằng cơ chế lai của deUSD khá phức tạp—sản phẩm vừa kết hợp chiến lược phái sinh on-chain, vừa tích hợp RWA off-chain, khiến cấu trúc rủi ro trở nên khó nắm bắt với nhà đầu tư phổ thông.
Với sUSDe, nhóm ủng hộ nhấn mạnh hiệu quả sử dụng vốn và mức lợi suất cao trong thị trường tăng giá. Theo dữ liệu Gate Blog, lợi suất hàng năm của sUSDe từng vượt 20% ở đỉnh thị trường. Nhóm phản đối chỉ ra lợi suất biến động mạnh—APY từng giảm xuống mức 3,59% vào tháng 2–3 năm 2026, đồng thời từng xảy ra sự kiện mất chốt vào tháng 10 năm 2025. Việc ENA chiếm tỷ trọng 13,59% trong cơ cấu quỹ DeFi của Grayscale quý I/2026 cho thấy một số tổ chức vẫn nhìn nhận giá trị dài hạn ở sản phẩm này.
Với USDY, quan điểm tích cực tập trung vào tính minh bạch về tuân thủ và cấu trúc đơn giản, trong khi các ý kiến chỉ trích nhắm đến mức lợi suất khá thận trọng và quy trình đăng ký mang màu sắc truyền thống hơn.
Tác động lan tỏa: Phân tầng stablecoin và định giá lại hạ tầng RWA
Cuộc cạnh tranh giữa các đồng USD tổng hợp tổ chức đang tái định hình ba lĩnh vực của ngành:
Thứ nhất, quá trình phân tầng thị trường stablecoin đang tăng tốc. Ranh giới chức năng giữa stablecoin thanh toán và đồng USD tổng hợp sinh lợi suất ngày càng rõ nét, trong đó nhóm sau đang tìm kiếm điểm phù hợp sản phẩm–thị trường trong các kịch bản quản lý tiền mặt cho tổ chức.
Thứ hai, giá trị chiến lược của hạ tầng RWA ngày càng gia tăng. Mô hình "truy cập RWA + thanh khoản on-chain" do deUSD dẫn đầu đang định hình một lớp trung gian mới—lớp truyền dẫn giá trị kết nối nguồn tài sản truyền thống với các ứng dụng on-chain.
Thứ ba, khung pháp lý cho đồng USD tổng hợp đang được hình thành nhanh chóng. Các chi tiết triển khai của Đạo luật GENIUS và quy định hạn chế lợi suất thụ động trong Đạo luật Làm rõ Thị trường Tài sản Số sẽ có tác động sâu sắc đến trạng thái tuân thủ của từng loại USD tổng hợp.
Phân tích kịch bản: Cơ sở, áp lực và tăng tốc
Dựa trên các biến số có thể kiểm chứng hiện tại, có thể dự phóng các kịch bản sau:
Kịch bản cơ sở: deUSD và sUSDe, cùng dựa vào chiến lược trung lập delta, sẽ chịu áp lực giảm lợi suất khi phí tài trợ ở mức thấp. USDY tiếp tục thu hút dòng vốn ưa thích an toàn nhờ lợi suất trái phiếu ổn định. Mỗi sản phẩm phát triển song song, tận dụng lợi thế riêng.
Kịch bản áp lực: Nếu cơ quan quản lý Mỹ siết chặt giới hạn với USD tổng hợp dựa trên phái sinh, các kênh tiếp cận tổ chức cho deUSD và sUSDe có thể bị thu hẹp. Cơ chế chuyển đổi RWA của deUSD có thể trở thành tài sản tuân thủ khác biệt—với điều kiện phân loại pháp lý được làm rõ.
Kịch bản tăng tốc: Nếu BlackRock và các tổ chức khác mở rộng chương trình RWA tổ chức của deUSD qua Securitize, lợi thế của deUSD như một cổng vốn tổ chức sẽ được khuếch đại. Trong khi đó, quá trình chuyển đổi sang mô hình tài sản thế chấp lai của sUSDe sẽ cần thêm thời gian để chứng minh hiệu quả.
Cần lưu ý rằng tất cả các kịch bản trên chỉ là dự phóng logic dựa trên thông tin công khai và không phải là dự báo chắc chắn.
Kết luận
Cuộc cạnh tranh giữa các đồng USD tổng hợp tổ chức phản ánh một sự chuyển dịch mô hình trên thị trường crypto—từ "tối đa hóa lợi suất" sang "tối ưu hóa cấu trúc rủi ro". Mô hình lai của deUSD hướng tới việc kết nối lợi suất đặc thù crypto với yêu cầu tuân thủ RWA cho tổ chức. sUSDe đang trải qua giai đoạn chuyển đổi khó khăn từ mô hình tổng hợp thuần túy sang mô hình lai, trong khi USDY xây dựng lợi thế cạnh tranh dựa trên sự chắc chắn của lợi suất trái phiếu và tính minh bạch pháp lý.
Yếu tố phân biệt cốt lõi giữa các sản phẩm này nằm ở cách từng nhóm khách hàng tổ chức đánh giá giữa rủi ro, lợi suất và tuân thủ. Khi vượt qua các con số lợi suất bề nổi, việc đánh giá sâu hơn về cấu trúc tài sản nền tảng, tính bền vững của lợi suất và tiến trình phát triển khung pháp lý sẽ mang lại giá trị dài hạn hơn so với việc chỉ so sánh APY tại một thời điểm. Tính đến năm 2026, bức tranh cạnh tranh của stablecoin tổ chức vẫn chưa ngã ngũ, nhưng một xu hướng chung đang hình thành: Lợi suất phải đến từ giá trị kinh tế thực có thể kiểm chứng, tuân thủ sẽ chuyển từ yếu tố cộng thêm thành điều kiện tiên quyết, và năng lực quản trị rủi ro sẽ quyết định ai là bên cuối cùng nhận được niềm tin dài hạn từ dòng vốn tổ chức.
