Vào ngày 22 tháng 06 năm 2026, thị trường chứng khoán Hồng Kông chứng kiến một "huyền thoại AI" bùng nổ ngoạn mục. Cổ phiếu ZHIPU tăng vọt hơn 42% trong phiên, đạt đỉnh 2.980 HKD/cổ phiếu, tương ứng vốn hóa thị trường 1,27 nghìn tỷ HKD. Đến cuối phiên, mức tăng thu hẹp còn 15,09%, chốt ở 2.410 HKD/cổ phiếu với vốn hóa 1,07 nghìn tỷ HKD. Doanh nghiệp này mới niêm yết chưa đầy nửa năm, giá IPO chỉ ở mức 116,2 HKD, ghi nhận mức tăng tích lũy hơn 1.900%.
Tuy nhiên, cơn sốt này không kéo dài lâu. Ngày 23 tháng 06, ZHIPU mở cửa giảm khoảng 14%, tạm thời giao dịch ở mức 2.060 HKD/cổ phiếu, mức giảm trong phiên mở rộng lên hơn 25%. Cùng ngày, nhóm cổ phiếu AI mô hình lớn tại Hồng Kông đồng loạt suy yếu, MiniMax-W cũng giảm hơn 3%.
Từ 2.980 HKD xuống 2.060 HKD chỉ trong chưa đầy 24 giờ, điều gì đã tạo ra biến động gần 1.000 HKD này?
Tăng sốc rồi điều chỉnh mạnh: Vì sao tâm lý thị trường đảo chiều nhanh đến vậy?
Đợt tăng giá ngày 22 tháng 06 không phải là hiện tượng đơn lẻ. Trong khoảng từ 10 đến 18 tháng 06, giá cổ phiếu ZHIPU đã tăng gấp đôi chỉ trong khoảng một tuần. Ngày 17 tháng 06, ZHIPU công bố và mở mã nguồn mô hình lớn thế hệ tiếp theo GLM-5.2, đạt 51 điểm trên bảng xếp hạng tổng hợp Artificial Analysis, đứng đầu danh sách các mô hình mã nguồn mở. GLM-5.2 tập trung vào "nhiệm vụ dài hạn", cung cấp ngữ cảnh không mất dữ liệu lên tới 1 triệu và đứng đầu toàn cầu trong bài kiểm tra Code Arena theo hình thức mù.
Bước đột phá công nghệ này đã trực tiếp kích thích sự hưng phấn của thị trường. Ngày 18 tháng 06, Elon Musk bình luận trên mạng xã hội rằng Trung Quốc có thể bắt kịp trình độ AI hàng đầu vào quý I năm 2027. Nhà sáng lập ZHIPU, ông Đường Kiệt, đáp lại: "Không cần lâu đến thế." Cuộc trao đổi này nhanh chóng lan truyền mạnh mẽ, đẩy sự chú ý vào năng lực công nghệ của ZHIPU lên đỉnh điểm.
Với hàng loạt yếu tố tích cực cộng hưởng, ZHIPU gần như tăng gấp đôi chỉ trong năm phiên giao dịch. Tuy nhiên, mức tăng quá nhanh kéo theo làn sóng chốt lời lớn. Các chuyên gia phân tích nhận định ZHIPU và MiniMax đã tăng mạnh gần đây, khiến nhiều nhà đầu tư tranh thủ hiện thực hóa lợi nhuận. Khi cổ phiếu gặp áp lực bán ở vùng đỉnh 2.980 HKD và đóng cửa tại 2.410 HKD, các quỹ theo xu hướng và nhà đầu tư ngắn hạn bắt đầu rút lui.
Vốn hóa nghìn tỷ đối lập doanh thu 700 triệu HKD: Nền tảng cơ bản liệu có đủ sức nâng đỡ định giá?
Để lý giải sâu hơn về đà giảm, trước tiên cần xem xét nền tảng cơ bản của ZHIPU ở mức định giá nghìn tỷ HKD.
Theo báo cáo thường niên năm 2025 của ZHIPU, doanh thu cả năm đạt 724 triệu HKD, tăng 131,9% so với cùng kỳ năm trước. Tuy nhiên, khoản lỗ ròng lên tới 4.718 triệu HKD, lỗ ròng điều chỉnh ở mức 3.182 triệu HKD. Chi phí R&D là 3.180 triệu HKD, tăng 44,9%.
Với vốn hóa 1,07 nghìn tỷ HKD và doanh thu 724 triệu HKD, tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) dao động từ 1.300 đến 1.600 lần. Để so sánh, định giá sơ cấp của Anthropic vào khoảng 96,5 tỷ USD với P/S khoảng 20 lần, còn OpenAI được định giá 85,2 tỷ USD với P/S khoảng 34 lần. Cổ phiếu AI có vốn hóa lớn nhất trên sàn A-share Trung Quốc là Cambricon, P/S khoảng 110 lần.
Một doanh nghiệp doanh thu 700 triệu HKD, lỗ 4,7 tỷ HKD, nhưng vốn hóa vượt 1 nghìn tỷ HKD—rõ ràng thị trường không định giá dựa trên lợi nhuận hiện tại, mà dựa vào tính "hiếm có" của tấm vé "hạ tầng AI Trung Quốc". Vấn đề là, khi khoảng cách giữa định giá và nền tảng cơ bản trở nên quá lớn, bất kỳ thay đổi nhỏ nào cũng có thể dẫn đến điều chỉnh mạnh. Đợt giảm ngày 23 tháng 06 phần nào phản ánh sự đánh giá lại khoảng cách này.
Phí bảo hiểm khan hiếm dần phai nhạt: Lý thuyết định giá AI đang được tái cấu trúc
Lý do cốt lõi khiến định giá ZHIPU tăng vọt là "phí bảo hiểm khan hiếm". Các chuyên gia của UBS phân tích yếu tố này gồm ba điểm: sự khan hiếm của các doanh nghiệp mô hình lớn niêm yết toàn cầu, giai đoạn trước khi đáo hạn khóa cổ phần, và thanh khoản hạn chế.
Tuy nhiên, logic này đang dần bị phá vỡ trên nhiều phương diện. Thứ nhất, nguồn cung IPO AI toàn cầu đang mở rộng—Anthropic và OpenAI đều đã nộp hồ sơ IPO bí mật, dự kiến lên sàn trong năm nay. Các doanh nghiệp AI quốc tế trưởng thành cung cấp chuẩn định giá rõ ràng, với khả năng thương mại hóa và mức lỗ kiểm soát được, trái ngược với các doanh nghiệp nội địa còn lỗ lớn. Thứ hai, cửa sổ IPO mô hình lớn tại Trung Quốc đang mở, nhiều doanh nghiệp dẫn đầu đã nộp hồ sơ lên sàn Hồng Kông hoặc STAR Market, đồng nghĩa cổ phiếu AI sẽ sớm trở nên phổ biến hơn trên thị trường thứ cấp. Thứ ba, các ông lớn đám mây và Internet liên tục mở mã nguồn mô hình lớn tự phát triển, làm thu hẹp rào cản công nghệ của các doanh nghiệp mô hình độc lập.
Khi "khan hiếm" không còn là hiếm, nền tảng lý thuyết cho mức P/S cao bắt đầu suy yếu. Thị trường vốn nhận ra rằng khan hiếm chỉ mang lại cơ hội giao dịch ngắn hạn, không thể che lấp các vấn đề vận hành dài hạn. Đợt giảm của ZHIPU ngày 23 tháng 06 là minh chứng tập trung cho sự chuyển dịch logic định giá này.
Đáo hạn khóa cổ phần tháng 07 cận kề: Lượng cổ phiếu lưu hành sẽ tăng hơn gấp đôi
Nếu thay đổi logic định giá là yếu tố mang tính cấu trúc, thì đợt đáo hạn khóa cổ phần vào tháng 07 tới là áp lực thanh khoản trực tiếp.
Theo hồ sơ của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông (HKEX), ngày 08 tháng 07 năm 2026, ZHIPU sẽ mở khóa đợt cổ phần đầu tiên của các nhà đầu tư chiến lược, tổng cộng 25,68 triệu cổ phiếu, tương đương khoảng 11,9% tổng số cổ phiếu H đã phát hành. Hiện tại, lượng cổ phiếu thực sự lưu hành trên thị trường Hồng Kông của ZHIPU chỉ khoảng 11,74 triệu cổ phiếu. Điều này đồng nghĩa, sau khi đáo hạn, lượng cổ phiếu lưu hành sẽ tăng hơn 2,2 lần ngay lập tức. Với mức giá hiện tại, số cổ phiếu mở khóa có giá trị hàng chục tỷ HKD.
Áp lực từ khóa cổ phần không phải đến ngày 23 tháng 06 mới được chú ý. Ngay từ giữa tháng 06, thị trường đã bàn luận về rủi ro này—tính đến hết ngày 12 tháng 06, giá cổ phiếu ZHIPU đã giảm từ đỉnh 1.993 HKD ngày 29 tháng 05 xuống còn 1.097 HKD, tức điều chỉnh 44,9% so với đỉnh. Dù giá lại tăng mạnh nhờ động lực từ GLM-5.2, bóng đen khóa cổ phần vẫn bao trùm.
Khi giá cổ phiếu vượt 2.400 HKD, động lực bán ra của các cổ đông bị khóa tăng mạnh. Kỳ vọng này của thị trường là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến đợt giảm ngày 23 tháng 06.
Thư xin lỗi và lo ngại về năng lực mô hình: Tâm lý thị trường xấu đi
Ngoài áp lực định giá và thanh khoản, các yếu tố sự kiện càng khiến đà bán tháo gia tăng.
Theo nguồn tin thị trường, ngày 21 tháng 06, ZHIPU đã phát hành thư xin lỗi, có thể đã tạo thêm áp lực lên giá cổ phiếu ngày 23 tháng 06. Dù nội dung cụ thể của thư chưa được công bố, nhưng vào thời điểm nhạy cảm khi giá đang ở đỉnh lịch sử, bất kỳ tin xấu nào cũng dễ bị khuếch đại thành tín hiệu bán ra.
Vấn đề sâu xa hơn là khả năng duy trì năng lực mô hình. Lưu lượng sử dụng của ZHIPU tăng vọt chủ yếu gắn với các đợt ra mắt mô hình mới—mỗi lần ra mắt thường chỉ duy trì mức sử dụng cao khoảng một tháng rồi giảm dần. Việc GLM-5.2 có thể giữ chân người dùng và chuyển hóa thành tăng trưởng doanh thu bền vững hay không vẫn còn là dấu hỏi. Ngoài ra, một số chuyên gia chỉ ra rằng, với vốn hóa thị trường hiện tại khoảng 150 tỷ USD và dựa trên hệ số định giá của Anthropic, ARR ẩn ý là khoảng 4 tỷ USD, tức cần tốc độ tăng trưởng hàng tháng 150% từ tháng 03 đến tháng 06—"rõ ràng là phi thực tế".
Khi thị trường bắt đầu soi xét kỹ lưỡng các con số này, những câu hỏi từng bị bỏ qua nay lại nổi lên.
Ngành mô hình lớn chịu áp lực: Câu chuyện dẫn dắt thị trường đang thay đổi
Đà giảm của ZHIPU không phải là trường hợp cá biệt. Ngày 23 tháng 06, nhóm cổ phiếu mô hình lớn tại Hồng Kông đồng loạt giảm ngay khi mở cửa, MiniMax-W giảm hơn 3%. Điều này cho thấy một xu hướng rộng hơn: thị trường đang chuyển từ định giá dựa trên "câu chuyện" của các tài sản mô hình lớn thuần túy sang kiểm chứng "nền tảng cơ bản".
Các câu chuyện từng nâng đỡ định giá cao—"Anthropic của Trung Quốc", "hạ tầng AI Trung Quốc", "cổ phiếu AGI đầu tiên"—nay đối mặt với áp lực kiểm chứng cấp số nhân khi giá cổ phiếu vượt mốc nghìn tỷ. Báo cáo của CICC dự báo doanh thu của ZHIPU năm 2026, 2027, 2028 lần lượt đạt 3,54 tỷ HKD, 8,11 tỷ HKD và 15,02 tỷ HKD. Dù các dự báo lạc quan này thành hiện thực, hệ số P/S năm 2026 vẫn ở mức khoảng 270 lần với vốn hóa hiện tại.
Báo cáo của HSBC cũng lưu ý lượng cổ phiếu lưu hành của ZHIPU cực kỳ hạn chế, và với đợt mở khóa tháng 07, lượng cổ phiếu giao dịch tự do tăng mạnh có thể giúp giá ổn định hơn. Điều này đồng nghĩa, ngay cả khi nền tảng cơ bản không xấu đi, chỉ riêng việc nguồn cung tăng cũng có thể tạo áp lực giảm giá kéo dài.
Ở góc độ rộng hơn, ngành mô hình lớn tại Trung Quốc đang bước qua thời kỳ dẫn dắt bởi thông số và phí bảo hiểm khan hiếm. Điểm tựa định giá đang chuyển sang năng lực thương mại hóa, kiểm soát chi phí tính toán và dòng tiền bền vững. Vốn hóa nghìn tỷ của ZHIPU giống như một tấm vé quyền chọn của ngành, nhưng để thực sự "exercise" tấm vé đó, cần có thành tích thực tế.
Kết luận
Sau khi chạm đỉnh lịch sử 2.980 HKD ngày 22 tháng 06, ZHIPU mở cửa ngày 23 tháng 06 giảm khoảng 14%, tạm thời giao dịch ở 2.060 HKD/cổ phiếu. Đợt điều chỉnh mạnh này là kết quả của nhiều yếu tố: chốt lời tập trung sau đà tăng nóng, khoảng cách giữa vốn hóa nghìn tỷ và doanh thu 700 triệu HKD, phí bảo hiểm khan hiếm dần phai nhạt, cú sốc thanh khoản từ hơn 25 triệu cổ phiếu mở khóa ngày 08 tháng 07, cùng các yếu tố sự kiện làm xáo trộn tâm lý thị trường.
Động lực sâu xa hơn là sự chuyển đổi trong logic định giá của thị trường—khi câu chuyện "cổ phiếu mô hình lớn toàn cầu đầu tiên" không còn độc nhất, khi đợt mở khóa cổ phiếu sắp tới chuẩn bị định hình lại cung cầu, và khi việc kiểm chứng nền tảng cơ bản trở nên không thể tránh khỏi, hệ thống định giá của ZHIPU đang trải qua quá trình đánh giá lại toàn diện. Liệu mức 2.060 HKD đã phản ánh đầy đủ các rủi ro này hay đợt điều chỉnh chỉ mới bắt đầu, thị trường sẽ trả lời trong những phiên tới.
Câu hỏi thường gặp (FAQ)
Hỏi: ZHIPU giảm bao nhiêu vào ngày 23 tháng 06?
Đáp: Theo dữ liệu thị trường Gate (tính đến ngày 23 tháng 06 năm 2026), ZHIPU mở cửa giảm khoảng 14% trong ngày, tạm thời giao dịch ở mức 2.060 HKD/cổ phiếu, mức giảm trong phiên mở rộng lên hơn 25%.
Hỏi: ZHIPU đã lập kỷ lục gì vào ngày 22 tháng 06?
Đáp: Ngày 22 tháng 06, ZHIPU đạt đỉnh trong phiên là 2.980 HKD/cổ phiếu với vốn hóa 1,27 nghìn tỷ HKD. Đóng cửa ở mức 2.410 HKD/cổ phiếu, vốn hóa 1,07 nghìn tỷ HKD, trở thành doanh nghiệp mô hình lớn độc lập đầu tiên của Trung Quốc vượt mốc 1 nghìn tỷ HKD.
Hỏi: Tình hình tài chính của ZHIPU ra sao?
Đáp: Năm 2025, ZHIPU đạt doanh thu 724 triệu HKD, tăng 131,9% so với cùng kỳ năm trước, lỗ ròng 4.718 triệu HKD và chi phí R&D 3.180 triệu HKD.
Hỏi: Đợt mở khóa cổ phần tháng 07 sẽ ảnh hưởng thế nào đến giá cổ phiếu ZHIPU?
Đáp: Ngày 08 tháng 07, ZHIPU sẽ mở khóa 25,68 triệu cổ phiếu, tương đương 11,9% tổng số cổ phiếu H đã phát hành. Lượng cổ phiếu lưu hành hiện tại chỉ khoảng 11,74 triệu cổ phiếu, nên sau mở khóa, lượng lưu hành sẽ tăng hơn gấp đôi, có thể gây áp lực cung lớn lên giá cổ phiếu.
Hỏi: Đà giảm của ZHIPU có báo hiệu rủi ro cho toàn ngành AI không?
Đáp: Đợt giảm của ZHIPU chủ yếu phản ánh sự điều chỉnh định giá và áp lực thanh khoản ở cấp độ từng cổ phiếu. Tuy nhiên, nó cũng đánh dấu sự chuyển dịch trong cách thị trường định giá các tài sản mô hình lớn thuần túy, từ "câu chuyện khan hiếm" sang "kiểm chứng nền tảng cơ bản"—một xu hướng có thể tác động sâu rộng đến toàn ngành.
