Wintermute: Thanh khoản, mạng sống của ngành công nghiệp mã hóa đang gặp nguy hiểm

Tác giả: Jasper De Maere

Biên dịch: Deep潮 TechFlow

Nói trước

Thanh khoản thúc đẩy chu kỳ tiền điện tử, trong khi dòng vốn chảy vào qua stablecoin, ETF và DAT (quỹ tín thác tài sản số) đã rõ ràng chậm lại.

Thanh khoản toàn cầu vẫn còn mạnh mẽ, nhưng lãi suất SOFR (lãi suất vay qua đêm có bảo đảm) cao hơn khiến dòng tiền chảy vào trái phiếu chính phủ và rời xa thị trường tiền điện tử.

Hiện tại, tiền điện tử đang trong giai đoạn tự tài trợ, vốn đang luân chuyển nội bộ, chờ đợi dòng vốn mới quay trở lại.

Thanh khoản quyết định từng chu kỳ tiền điện tử. Mặc dù về dài hạn, ứng dụng công nghệ có thể là động lực cốt lõi của câu chuyện tiền điện tử, nhưng thực tế, biến động giá chủ yếu do dòng vốn. Trong vài tháng qua, đà dòng vốn chảy vào đã giảm sút. Trong ba kênh chính dẫn dòng vốn vào hệ sinh thái tiền điện tử — stablecoin, ETF và DAT (quỹ tài sản số), dòng chảy đều có xu hướng chậm lại, khiến tiền điện tử hiện nay trong giai đoạn tự tài trợ thay vì mở rộng.

Dù ứng dụng công nghệ là yếu tố quan trọng thúc đẩy, nhưng chính thanh khoản mới là yếu tố quyết định và định hình từng chu kỳ tiền điện tử. Điều này không chỉ liên quan đến độ sâu thị trường mà còn đến khả năng tiếp cận dòng vốn. Khi cung tiền toàn cầu mở rộng hoặc lãi suất thực giảm, lượng thanh khoản dư thừa tất yếu sẽ tìm kiếm các tài sản rủi ro, và trong lịch sử, đặc biệt là chu kỳ năm 2021, tiền điện tử đã là một trong những lợi ích lớn nhất.

Trong các chu kỳ trước, thanh khoản chủ yếu vào lĩnh vực tài sản số qua stablecoin, là kênh chính để đưa tiền pháp lý vào hệ sinh thái. Khi ngành trưởng thành hơn, ba kênh chính dẫn dòng vốn vào tiền điện tử dần trở thành yếu tố quyết định dòng vốn mới:

Quỹ tài sản số (DAT): Các quỹ token hóa kết nối tài sản truyền thống với thanh khoản trên chuỗi và cấu trúc lợi nhuận.

Stablecoin: Biểu hiện của dòng tiền pháp lý trên chuỗi, cung cấp nền tảng thế chấp cho đòn bẩy và hoạt động giao dịch.

ETF: Điểm tiếp cận cho các nhà đầu tư thụ động và tổ chức, cung cấp khả năng tiếp xúc với BTC và ETH.

Kết hợp quy mô quản lý tài sản ETF (AUM), giá trị ròng rổ DAT (NAV) và số lượng stablecoin phát hành, có thể ước lượng hợp lý tổng vốn chảy vào tài sản số. Biểu đồ dưới đây thể hiện xu hướng biến động của các thành phần này trong 18 tháng qua. Phía dưới biểu đồ rõ ràng cho thấy tổng lượng vốn biến động có mối liên hệ chặt chẽ với tổng vốn hóa thị trường của tài sản số, khi dòng vốn tăng tốc thì giá cũng tăng theo.

Điểm quan trọng là dòng chảy vốn vào DAT và ETF đã chậm lại rõ rệt. Cả hai đều có đà mạnh trong quý 4 năm 2024 và quý 1 năm 2025, từng tăng nhẹ vào đầu mùa hè, nhưng sau đó dần suy yếu. Thanh khoản (cung tiền M2) không còn tự nhiên chảy vào hệ sinh thái tiền điện tử như đầu năm nữa. Từ đầu năm 2024, tổng quy mô DAT và ETF đã tăng từ khoảng 40 tỷ USD lên 270 tỷ USD, trong khi quy mô stablecoin đã nhân đôi từ khoảng 140 tỷ USD lên gần 290 tỷ USD, cho thấy sự tăng trưởng cấu trúc mạnh mẽ nhưng cũng có dấu hiệu chững lại rõ rệt.

Sự chậm lại này rất quan trọng vì mỗi kênh phản ánh các nguồn thanh khoản khác nhau. Stablecoin phản ánh tâm lý rủi ro nội bộ ngành, DAT bắt kịp nhu cầu lợi nhuận của tổ chức, còn ETF phản ánh xu hướng phân bổ của thị trường tài chính truyền thống (TradFi). Cả ba đều có xu hướng chậm lại cùng lúc, cho thấy việc phân bổ vốn mới đang chậm lại toàn diện, chứ không chỉ là luân chuyển giữa các sản phẩm. Thanh khoản không biến mất mà chỉ luân chuyển nội bộ hệ thống, không mở rộng ra ngoài.

Xét từ nền kinh tế rộng hơn ngoài tiền điện tử, thanh khoản (cung tiền M2) cũng không hoàn toàn dừng lại. Mặc dù lãi suất SOFR cao hơn trong ngắn hạn gây áp lực lên thanh khoản, khiến lợi suất tiền mặt hấp dẫn hơn và dòng tiền bị giữ lại trong trái phiếu chính phủ, nhưng toàn cầu vẫn trong chu kỳ nới lỏng tiền tệ, chính sách thắt chặt định lượng (QT) của Mỹ đã chính thức kết thúc. Cấu trúc chung vẫn còn hỗ trợ, chỉ là dòng tiền hiện nay chọn các hình thức rủi ro khác như thị trường chứng khoán.

Khi dòng vốn bên ngoài giảm, động thái thị trường ngày càng bị bó hẹp. Vốn chủ yếu luân chuyển giữa các đồng coin chính và altcoin, thay vì dòng chảy ròng mới, tạo ra trạng thái “người chơi đối đầu người chơi” (PVP). Điều này giải thích vì sao các đợt phục hồi của thị trường thường ngắn hạn, và vì sao độ rộng của thị trường thu hẹp, dù quy mô quản lý tài sản (AUM) vẫn ổn định. Đỉnh biến động hiện tại chủ yếu do phản ứng thanh lý chuỗi, chứ không phải xu hướng bền vững.

Trong tương lai, bất kỳ sự phục hồi rõ rệt nào của các kênh thanh khoản như stablecoin, ETF hoặc DAT đều cho thấy dòng tiền vĩ mô sẽ chảy trở lại lĩnh vực tài sản số. Trước mắt, tiền điện tử vẫn đang trong giai đoạn tự tài trợ, vốn chỉ luân chuyển nội bộ, chưa mở rộng giá trị.