Arthur Hayes tiết lộ sự thật về Bitcoin ETF của BlackRock: Kinh doanh chênh lệch giá của các tổ chức chứ không phải là sự lạc quan lâu dài

Arthur Hayes trong báo cáo chuyên đề được công bố vào tháng 11 năm 2025 chỉ ra rằng dòng tiền lớn vào Bitcoin ETF của BlackRock (IBIT) không phải do các tổ chức có cái nhìn lạc quan dài hạn, mà là chiến lược Kinh doanh chênh lệch giá được thực hiện bởi các quỹ đầu cơ. Chiến lược này thông qua việc mua cùng lúc cổ phần ETF và short CME Bitcoin futures, để thu lợi từ chênh lệch giá giữa hai bên, đặc biệt phổ biến trong bối cảnh Cục Dự trữ Liên bang (FED) hạ lãi suất.

Hayes cảnh báo, khi chênh lệch thu hẹp, những vị thế này sẽ được thanh lý đồng loạt, dẫn đến việc ETF xuất hiện dòng chảy khổng lồ và làm gia tăng sự biến động của thị trường. Dữ liệu cho thấy, trong quý 3 năm 2025, tỷ lệ của quỹ phòng hộ và bộ phận giao dịch ngân hàng trong 10 người nắm giữ hàng đầu của IBIT đạt 73%, xác nhận thuộc tính kinh doanh chênh lệch giá của nó.

Phân tích cơ chế kinh doanh chênh lệch giá và ảnh hưởng đến thị trường

Chiến lược Kinh doanh chênh lệch giá mà Arthur Hayes đề xuất chủ yếu dựa vào việc tận dụng sự chênh lệch giá giữa ETF giao ngay và hợp đồng tương lai. Quy trình thực hiện cụ thể như sau: các tổ chức mua một phần IBIT với giá 100 USD, đồng thời bán hợp đồng tương lai Bitcoin một tháng với giá 102 USD, khóa lợi nhuận không rủi ro 2% (lãi suất hàng năm 24%).

Giao dịch này phụ thuộc vào cổ phần ETF như là tài sản thế chấp cho vị thế short tương lai, về bản chất là một sự đầu cơ vào đường cong lợi suất, chứ không phải là một cược hướng vào giá Bitcoin. Khi độ chênh lệch từ 4-5% đầu năm đã thu hẹp xuống còn 1.5-2% hiện tại, sức hấp dẫn của chiến lược giảm xuống, dẫn đến việc IBIT vào tháng 11 đã ghi nhận dòng tiền ròng 1.2 tỷ USD trong một tuần. Kiểm tra lịch sử cho thấy, mỗi khi độ chênh lệch thu hẹp 1 điểm phần trăm, áp lực rút vốn ETF tăng thêm 4.5 tỷ USD.

Hiểu lầm về dòng chảy ETF và sự thiên lệch nhận thức của nhà đầu tư bán lẻ

Hayes nhấn mạnh rằng việc thị trường đồng nhất dòng vốn ETF với việc “các tổ chức lạc quan” là một sự sai lệch nghiêm trọng. Trong dòng vốn 38 tỷ đô la của IBIT vào năm 2025, ước tính có 60-70% liên quan đến giao dịch kinh doanh chênh lệch giá, điều này giải thích tại sao giá Bitcoin lại có sự phân kỳ tạm thời so với dòng ETF: khi chênh lệch tháng 4 mở rộng đến 6%, dòng vào của IBIT đạt 8.4 tỷ đô la trong một tuần, nhưng giá Bitcoin chỉ tăng 3%; trong khi khi chênh lệch tháng 10 thu hẹp đến 1.2%, IBIT lại bị rút ra 2.8 tỷ đô la, giá Bitcoin lại phục hồi 8%.

Sự ảo tưởng này khiến các nhà đầu tư bán lẻ hiểu nhầm việc chốt lời từ kinh doanh chênh lệch giá là các tổ chức đang làm short, từ đó gia tăng việc bán tháo theo đà. Dữ liệu CME xác nhận, mối tương quan giữa hợp đồng tương lai chưa thanh lý và dòng chảy ETF cao tới 0.8, vượt xa mối tương quan của nó với giá cả là 0.3.

chiến lược Kinh doanh chênh lệch giá Bitcoin ETF các tham số chính

• Phạm vi cơ sở điển hình: 1.5%-6% (hàng năm 18%-72%)
• Hiệu quả tài sản thế chấp: Cổ phần ETF có thể được đòn bẩy từ 3-5 lần
• Người tham gia chính: Quỹ phòng hộ (chiếm 58%), ngân hàng tự kinh doanh (22%)
• Chi phí vốn: Lãi suất quỹ liên bang 3.75%-4%
• Ngưỡng đóng vị thế：Chênh lệch thu hẹp xuống dưới 1%

Biến động giá và môi trường thanh khoản của tài sản số

Hayes chỉ ra rằng một tín hiệu chính khác là việc phổ biến sự chênh lệch giá trị tài sản ròng của các quỹ tín thác tài sản số (DATs). Vào mùa thu năm 2025, tỷ lệ chênh lệch giá của quỹ tín thác Bitcoin Grayscale (GBTC) đạt 2,1%, Bitwise Bitcoin ETF (BITB) chênh lệch 0,7%, điều này cho thấy nhu cầu thực tế không đủ để hỗ trợ giá trị tài sản ròng. Đồng thời, sau ba lần cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang (FED), lợi suất của thị trường truyền thống giảm, khiến cho lợi nhuận từ kinh doanh chênh lệch giá trở nên kém hấp dẫn hơn. Bộ Tài chính Hoa Kỳ tăng quy mô phát hành trái phiếu quốc gia, hấp thụ thanh khoản đô la, làm thu hẹp thêm không gian cho các chiến lược đòn bẩy. Những thay đổi này đã cùng nhau dẫn đến sự suy giảm của artificial demand (nhu cầu nhân tạo), khiến giá Bitcoin quay trở lại với các yếu tố cơ bản của thanh khoản vĩ mô - mối tương quan giữa chỉ số thanh khoản đô la (DXY) và giá Bitcoin đã từ -0,4 tăng lên -0,6.

Gợi ý đầu tư và điều chỉnh chiến lược tham gia thị trường

Đối với các nhà đầu tư bán lẻ, Hayes khuyên nên xem xét lại dữ liệu dòng chảy ETF: khi chênh lệch giá mở rộng đi kèm với sự gia tăng dòng vốn vào ETF, cần cảnh giác với rủi ro thanh lý tiếp theo; trong khi khi chênh lệch giá thu hẹp và có dòng vốn ra, có thể ngược lại là cơ hội mua vào dài hạn. Ở cấp độ thực tế, có thể theo dõi chênh lệch giữa cấu trúc kỳ hạn hợp đồng tương lai CME và dòng vốn ETF, chỉ số này trong 18 tháng qua có độ chính xác 78% trong việc dự đoán các điểm chuyển biến giá Bitcoin. Về phân bổ tài sản, việc nắm giữ Bitcoin vật chất trực tiếp có thể tránh được rủi ro cấu trúc của ETF, nhưng cần chịu chi phí lưu ký. Một giải pháp thay thế là đầu tư vào cổ phiếu khai thác Bitcoin, như Marathon Digital (MARA) có mối tương quan với giá Bitcoin là 0.8 và được hưởng lợi từ sự gia tăng sức mạnh mạng.

Dự báo quản lý và tiến trình cấu trúc sản phẩm

Bữa tiệc kinh doanh chênh lệch giá này cũng đã thu hút sự chú ý của các cơ quan quản lý. SEC đang đánh giá xem có nên đặt ra các điều kiện nghiêm ngặt hơn cho việc đăng ký ETF hay không, có thể yêu cầu công bố loại chiến lược của các nhà đầu tư lớn. Ngành công nghiệp cũng đang khám phá các đổi mới cấu trúc, chẳng hạn như mô hình “tạo ra tài sản” do Bitwise đề xuất, cho phép các nhà tham gia được ủy quyền giao nộp Bitcoin trực tiếp thay vì tiền mặt, điều này có thể giảm bớt chênh lệch xuống dưới 0,5%. Về lâu dài, sự trưởng thành của Bitcoin ETF giao ngay sẽ thúc đẩy việc giảm phí sản phẩm - phí quản lý hiện tại của IBIT là 0,12% vẫn còn 50 điểm cơ bản để giảm, điều này có thể thu hút vốn đầu tư thực sự dài hạn tham gia.

Khi kỹ thuật tài chính gặp gỡ các loại tài sản mới nổi, các tổ chức luôn tìm thấy những kẽ hở trong việc đảm bảo rủi ro. Cảnh báo của Arthur Hayes không chỉ tiết lộ sự thật về dòng chảy ETF, mà còn nhắc nhở những người tham gia thị trường: Trong thời đại mà các công cụ tài chính phức tạp đang thịnh hành, hiểu động lực cơ bản của dòng vốn quan trọng hơn việc theo dõi dữ liệu bề mặt. Những nhà đầu tư có khả năng thấu hiểu bản chất vấn đề mới có thể tránh được việc trở thành người bơi khỏa thân khi làn sóng kinh doanh chênh lệch giá rút lui.