HashKey IPO：Đặc điểm của con đường niêm yết và khung quy định

Tác giả: Zhang Feng

Với sự phát triển nhanh chóng của ngành tài sản kỹ thuật số toàn cầu, việc tuân thủ quy định và tổ chức hóa đã trở thành chủ đề chính trong sự tiến hóa của ngành. Trong bối cảnh này, tập đoàn dịch vụ tài chính tài sản kỹ thuật số hàng đầu châu Á HashKey đã qua phiên nghe của Sở giao dịch chứng khoán Hồng Kông và sẽ trở thành “cổ phiếu tiền điện tử đầu tiên của Hồng Kông”. Bản cáo bạch của họ tiết lộ một con đường độc đáo để khám phá sự kết nối giữa thị trường vốn trong khuôn khổ quy định nghiêm ngặt. Việc niêm yết của HashKey không chỉ là một cột mốc của chính doanh nghiệp mà còn có thể được coi là một trường hợp quan trọng để quan sát quá trình tích hợp của ngành tài sản kỹ thuật số với hệ thống quản lý tài chính truyền thống.

Chúng tôi kết hợp thông tin được công bố trong bản cáo bạch của HashKey để phân tích sâu về môi trường quản lý kép mà họ đang đối mặt — vừa phải tuân thủ các quy định chuyên biệt của Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông (SFC) với tư cách là một nền tảng giao dịch tài sản ảo có giấy phép, vừa phải đáp ứng các yêu cầu chung của Quy tắc niêm yết của Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông (HKEX) với tư cách là một nhà phát hành. Đồng thời, chúng tôi sẽ so sánh quy trình niêm yết của họ với các doanh nghiệp tài chính truyền thống (như công ty chứng khoán, ngân hàng), tập trung vào việc khám phá các vấn đề pháp lý về định tính tài sản ảo trong kế toán và công bố thông tin, và phân tích ảnh hưởng thực chất của điều kiện “trạng thái có giấy phép” đến quy trình phê duyệt niêm yết.

Một, Tổng quan về dịch vụ HashKey và bức tranh toàn cảnh về quy định

Theo bản cáo bạch, Tập đoàn HashKey định vị là “Nhà cung cấp dịch vụ quản lý tài sản số lớn nhất châu Á” và “Nhà cung cấp dịch vụ chuỗi tài sản số lớn nhất châu Á”. Lĩnh vực kinh doanh của họ trải rộng qua ba mảng cốt lõi:

Một là dịch vụ tạo điều kiện giao dịch tài sản số, cung cấp giao dịch, lưu ký và các dịch vụ liên quan đến tài sản ảo thông qua nền tảng được cấp phép.

Thứ hai là dịch vụ tài sản số trên chuỗi, bao gồm dịch vụ đặt cọc (Staking) và mã hóa tài sản (Tokenization).

Ba là dịch vụ quản lý tài sản số, cung cấp quản lý danh mục đầu tư tài sản số chuyên nghiệp cho các tổ chức và nhà đầu tư đủ điều kiện.

Hỗ trợ cho sự bố trí kinh doanh toàn cầu này là một mạng lưới quy định vô cùng phức tạp và đang phát triển. Bản cáo bạch đã mô tả chi tiết khung pháp lý áp dụng tại các địa điểm hoạt động chính.

Hồng Kông là trụ sở và địa điểm hoạt động chính, kinh doanh của HashKey chủ yếu chịu sự quản lý của “Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai” (SFO) và “Quy định về Chống Rửa tiền và Tài chính Khủng bố” (AMLO). Thực thể tại Hồng Kông của họ nắm giữ giấy phép cho các hoạt động được quản lý loại 1 (giao dịch chứng khoán), loại 7 (cung cấp dịch vụ giao dịch tự động) và loại 9 (quản lý tài sản) do Ủy ban Chứng khoán cấp, và hoạt động nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP) theo AMLO.

Singapore, cung cấp dịch vụ quản lý quỹ và token thanh toán kỹ thuật số (DPT) thông qua các công ty được cấp phép, được giám sát bởi Cơ quan Quản lý Tài chính Singapore (MAS), tuân thủ theo Luật Chứng khoán và Hợp đồng tương lai (SFA) và Luật Dịch vụ Thanh toán (PS Act).

Các khu vực tài phán khác, sở hữu giấy phép kinh doanh tài sản kỹ thuật số (Loại F) tại Bermuda, sở hữu giấy phép nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) tại Dubai, UAE, đăng ký là nhà cung cấp dịch vụ giao dịch tiền điện tử tại Nhật Bản, đăng ký là VASP tại Ireland và đang xin cấp phép nhà cung cấp dịch vụ tài sản kỹ thuật số (CASP).

Trạng thái được cấp phép đa quyền tài phán này không chỉ là minh chứng cho sức mạnh và cam kết tuân thủ mà còn yêu cầu quá trình niêm yết của nó phải đồng thời đáp ứng các yêu cầu của nhiều hệ thống quản lý, trong đó sự quản lý kép của Hồng Kông là cốt lõi và điển hình nhất.

Hai, Phân tích cơ chế niêm yết dưới khung quy định kép

Con đường niêm yết của HashKey tại Hong Kong về bản chất là tìm kiếm điểm giao thoa giữa khung quản lý nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo của Ủy ban Chứng khoán và Tương lai (SFC) và khung quản lý niêm yết của Sở Giao dịch Chứng khoán Hong Kong (HKEX).

(1) Nghĩa vụ tuân thủ liên tục của VATP được cấp phép (khía cạnh SFC)

Là một VATP được cấp phép, HashKey (đại diện bởi các thực thể như Hash Blockchain Limited) phải liên tục tuân thủ một loạt quy định nghiêm ngặt, những quy định này cấu thành nền tảng của hoạt động kinh doanh của họ và cũng là điểm khởi đầu cho việc kiểm tra niêm yết:

Yêu cầu về nguồn tài chính. Cần duy trì vốn phát hành không dưới 5 triệu đô la Hồng Kông và yêu cầu “vốn lưu động” ít nhất 3 triệu đô la Hồng Kông hoặc được tính theo công thức phức tạp. Ngoài ra, phải giữ đủ tài sản lưu động tại Hồng Kông để trang trải chi phí hoạt động trong vòng 12 tháng.

Bảo quản tài sản khách hàng. Tài sản khách hàng phải được giữ dưới dạng tín thác thông qua một “thực thể liên kết” 100% sở hữu được thành lập tại Hồng Kông, thực hiện nghiêm ngặt việc tách biệt tài sản. Ít nhất 98% tài sản ảo của khách hàng phải được lưu trữ trong ví lạnh và cần thiết lập các sắp xếp bảo hiểm hoặc bồi thường.

Giám sát và quản trị nội bộ. Cần thiết lập một hệ thống quản lý rủi ro, tuân thủ, công nghệ thông tin và chống rửa tiền / tài trợ khủng bố (AML/CFT) hoàn chỉnh, và bổ nhiệm các cá nhân có đủ tiêu chuẩn (RO), các giám đốc chức năng cốt lõi (MIC).

Quy tắc hành vi. Cần tuân thủ các tài liệu như “Hướng dẫn cho các nhà điều hành nền tảng giao dịch tài sản ảo” để đảm bảo hoạt động kinh doanh trung thực, công bằng, đầy đủ tiết lộ rủi ro và tránh xung đột lợi ích.

Những nghĩa vụ liên tục này có nghĩa là tình trạng tuân thủ của chủ thể niêm yết của HashKey và các công ty con hoạt động chính của nó sẽ chịu sự giám sát trực tiếp liên tục từ Ủy ban Chứng khoán. Mọi vi phạm nghiêm trọng có thể dẫn đến việc tạm ngừng hoặc thu hồi giấy phép, từ đó làm suy yếu căn bản khả năng niêm yết và khả năng hoạt động liên tục của nó.

(II) Sự tiết lộ và kiểm tra tuân thủ của người nộp đơn niêm yết (từ góc độ Sở giao dịch liên lục địa)

Sở giao dịch chứng khoán tập trung vào việc bảo vệ nhà đầu tư và tính toàn vẹn của thị trường đối với các nhà phát hành như HashKey, việc kiểm tra sẽ được chú trọng.

Tính bền vững của doanh nghiệp. Đánh giá khả năng duy trì hoạt động trong môi trường quy định nghiêm ngặt và thay đổi nhanh chóng. Điều này bao gồm phân tích tính ổn định của giấy phép, khả năng ứng phó với các quy định mới (chẳng hạn như quy định báo cáo về sản phẩm phái sinh ngoài sàn sẽ có hiệu lực vào năm 2025 tại Hồng Kông), cũng như hồ sơ tuân thủ ở các khu vực pháp lý khác nhau.

Tính đầy đủ của việc tiết lộ rủi ro. Bản cáo bạch phải tiết lộ đầy đủ các rủi ro đặc thù liên quan đến hoạt động kinh doanh tài sản kỹ thuật số, chẳng hạn như sự biến động cực đoan của giá tài sản ảo, nguy cơ an ninh mạng, rủi ro lưu ký, sự không chắc chắn của chính sách quản lý, cũng như rủi ro tiềm ẩn về sự lỗi thời của công nghệ. Độ sâu và độ rộng của việc tiết lộ sẽ vượt xa các doanh nghiệp truyền thống.

Giao dịch liên kết và quản trị công ty. Do trong nhóm có nhiều thực thể được cấp phép và sự luân chuyển phức tạp của vốn, tài sản khách hàng, Sở Giao dịch chứng khoán sẽ xem xét nghiêm ngặt tính công bằng, tính cần thiết và tính tuân thủ của các sắp xếp giao dịch liên kết, đảm bảo phù hợp với “Quy tắc niêm yết” và yêu cầu của Ủy ban Chứng khoán.

Trình bày tình hình tài chính. Việc xử lý kế toán liên quan đến tài sản ảo, đánh giá tài sản, và phương pháp xác nhận thu nhập (như phí giao dịch, lợi nhuận từ staking, phí quản lý tài sản) sẽ trở thành điểm tập trung của kiểm toán tài chính.

(Ba) Sự đan xen và hợp tác của khung kép

Sự giám sát kép không phải là sự tách biệt. Trong quá trình xem xét, Sở giao dịch sẽ rất phụ thuộc và tôn trọng sự đánh giá của Ủy ban Chứng khoán trong lĩnh vực chuyên môn của họ (tức là giám sát dịch vụ tài sản ảo). Ví dụ:

Trạng thái được cấp phép là một yếu tố tích cực quan trọng trong việc đánh giá lịch sử tuân thủ và danh tiếng của nhà phát hành bởi Sở giao dịch.

Kết quả kiểm tra trước đây của Ủy ban Chứng khoán, hồ sơ kỷ luật hoặc hướng dẫn đã phát hành sẽ trở thành tài liệu tham khảo quan trọng cho việc xem xét của Sở Giao dịch Liên hiệp.

Đối với vấn đề cơ bản về tính hợp pháp của mô hình kinh doanh tài sản ảo, Sở Giao dịch Liên hiệp rất có thể sẽ tìm kiếm hoặc chấp nhận quan điểm của Ủy ban Chứng khoán.

Do đó, cơ chế niêm yết của HashKey được trình bày dưới dạng “tuân thủ cấp phép là nền tảng, công bố niêm yết là sự sâu sắc” của mô hình chồng chéo. Phần trước do SFC dẫn dắt, đảm bảo hoạt động kinh doanh hợp pháp và ổn định; phần sau do HKEX dẫn dắt, đảm bảo thông tin trên thị trường vốn minh bạch và công bằng. Cả hai cùng tạo thành hàng rào bảo vệ kép cho nhà đầu tư.

Ba, Phân tích so sánh quy trình niêm yết của doanh nghiệp tài chính truyền thống

So với việc niêm yết của các doanh nghiệp tài chính truyền thống như công ty chứng khoán, ngân hàng, con đường của HashKey tương tự về khung quy trình, nhưng đối mặt với những thách thức độc đáo trong việc thẩm định.

(Một) Những điểm tương đồng

Thứ nhất là logic quản lý cốt lõi nhất quán, đều nhằm bảo vệ nhà đầu tư và duy trì tính toàn vẹn của thị trường làm mục tiêu cốt lõi. Thứ hai là yêu cầu kiểm tra toàn diện, đều phải đáp ứng các kiểm tra toàn diện về hồ sơ lịch sử, quản trị công ty, tình hình tài chính, giao dịch liên quan, và công bố rủi ro. Thứ ba là kinh doanh có giấy phép là điều kiện tiên quyết, các công ty chứng khoán truyền thống cần có giấy phép, HashKey với tư cách là VATP cũng cần có giấy phép, tình trạng có giấy phép đều là điều kiện quan trọng cho tính hợp pháp của hoạt động và kiểm tra.

(Hai) Sự khác biệt đáng kể

Thứ nhất là độ trưởng thành và ổn định của hệ thống quản lý, khung quản lý tài chính truyền thống (như quy tắc SFO đối với các công ty chứng khoán) đã trải qua hàng chục năm phát triển, tương đối trưởng thành và ổn định. Trong khi đó, quản lý tài sản ảo (như hướng dẫn VATP của SFC) vẫn đang trong giai đoạn xây dựng và cải tiến nhanh chóng (như việc liên tiếp ban hành nhiều hướng dẫn mới vào các năm 2023, 2024, 2025), độ không chắc chắn của chính sách cao hơn, dẫn đến chi phí tuân thủ của các nhà phát hành và sự không chắc chắn trong tương lai tăng lên đáng kể.

Thứ hai là sự không rõ ràng về định tính pháp lý của tài sản và sản phẩm, đây là sự khác biệt cơ bản nhất. Các công cụ tài chính như cổ phiếu, trái phiếu mà các tổ chức tài chính truyền thống xử lý có thuộc tính pháp lý, xử lý kế toán và quy tắc thanh toán giao dịch đã được làm rõ. Còn việc tài sản ảo có được coi là “chứng khoán” hay “sản phẩm tài chính” hay không, cần phải dựa vào thực chất kinh tế cụ thể của nó, có những khu vực mờ. Bản cáo bạch cũng đề cập rằng tính chất của token có thể thay đổi theo thời gian, do đó HashKey chọn xin đồng thời hai giấy phép theo SFO và AMLO để bao phủ rủi ro. Sự không rõ ràng về định tính này ảnh hưởng trực tiếp đến cách phân loại, đo lường và công bố những tài sản này trong báo cáo tài chính, cũng như ảnh hưởng đến định tính pháp lý của doanh thu liên quan.

Ba là sự đặc thù của phổ rủi ro, HashKey cần công bố thêm một loạt rủi ro đặc thù ít gặp trong ngành tài chính truyền thống, chẳng hạn như: mất hoặc bị đánh cắp khóa riêng dẫn đến tổn thất tài sản không thể khôi phục, rủi ro giao thức của mạng blockchain cơ sở, rủi ro lỗ hổng hợp đồng thông minh, rủi ro ổn định của đồng tiền, và các rủi ro phức tạp phát sinh từ tương tác với tài chính phi tập trung (DeFi). Những rủi ro này có tính kỹ thuật rất cao, tạo ra thách thức cho khả năng hiểu biết của các nhân viên thẩm định và nhà đầu tư.

Thứ tư là thách thức về định giá và mô hình lợi nhuận, định giá của các tổ chức tài chính truyền thống có các mô hình tương đối trưởng thành (như tỷ lệ giá trên lợi nhuận, tỷ lệ giá trên giá trị sổ sách, hệ số quy mô tài sản quản lý). Định giá của các công ty dịch vụ tài sản kỹ thuật số thì phức tạp hơn, giá trị của chúng liên quan chặt chẽ đến khối lượng giao dịch, quy mô tài sản được lưu ký, tính biến động của thị trường, và mức độ rào cản gia nhập quy định, đồng thời lợi nhuận có thể bị ảnh hưởng bởi sự biến động mạnh của giá token, khiến việc dự đoán dòng tiền trong tương lai trở nên khó khăn hơn.

Bốn, ảnh hưởng cốt lõi của “trạng thái có giấy phép” đến việc kiểm tra niêm yết

“Trạng thái cấp phép” là chìa khóa để hiểu quy trình kiểm tra niêm yết của HashKey, ảnh hưởng của nó là toàn diện và quyết định.

(Một) Là điều kiện tiên quyết và lợi thế cốt lõi

Không hoàn toàn cần thiết nhưng thực sự cần thiết. Về lý thuyết, một công ty tài sản số không có giấy phép cũng có thể nộp đơn xin niêm yết, nhưng tính hợp pháp và khả năng bền vững của mô hình kinh doanh sẽ bị nghi ngờ một cách nghiêm trọng, rất khó để được phê duyệt. Đối với HashKey, trạng thái có giấy phép toàn diện của họ (đặc biệt ở thị trường cốt lõi Hồng Kông) là bằng chứng mạnh mẽ nhất chứng minh tính hợp pháp của doanh nghiệp, tuân thủ quy định và khả năng tồn tại lâu dài, tạo thành yếu tố cạnh tranh cốt lõi và phần giá trị quan trọng trong đơn xin niêm yết của họ.

Biểu hiện của rào cản gia nhập cao. Phần “Tổng quan ngành” trong bản cáo bạch nhấn mạnh rằng giấy phép và tuân thủ là “rào cản gia nhập rõ ràng” của thị trường dịch vụ giao dịch tài sản kỹ thuật số. Trạng thái có giấy phép của HashKey chính là biểu hiện trực quan cho việc vượt qua rào cản này, sở hữu một “vành đai bảo vệ” mạnh mẽ, có thể tăng cường niềm tin của nhà đầu tư vào vị thế thị trường và tính bền vững lợi nhuận của nó.

(2) Giấy phép là trọng điểm kiểm tra liên tục

Sở giao dịch sẽ xem xét kỹ lưỡng “chất lượng” trạng thái cấp phép của nó trong quá trình thẩm định.

Lịch sử tuân thủ. Có ghi nhận nào về việc bị SFC, MAS hoặc các cơ quan quản lý khác điều tra, xử phạt, cảnh cáo hoặc áp đặt thêm điều kiện nào không? Bản cáo bạch phải công bố sự thật. Lịch sử tuân thủ sạch sẽ là một điểm cộng lớn.

Tính hiệu lực liên tục của giấy phép. Cuộc kiểm tra sẽ chú ý đến các biện pháp mà công ty đã thực hiện để đảm bảo gia hạn giấy phép và ứng phó với các quy định mới. Ví dụ, giấy phép MPI của HashKey tại Singapore và việc chuyển đổi sang CASP ở Ireland đều cho thấy khả năng thích ứng chủ động với quy định.

Độ tin cậy của kiểm soát nội bộ. Hệ thống kiểm soát nội bộ nghiêm ngặt do yêu cầu cấp phép (như AML/CFT, an ninh mạng, bảo vệ tài sản khách hàng) chính là cơ sở quan trọng để Sở Giao dịch chứng khoán đánh giá hiệu quả quản trị công ty và kiểm soát rủi ro của nó.

Rủi ro phụ thuộc vào quản lý. Việc kiểm tra cũng sẽ chú ý đến mức độ phụ thuộc của công ty vào môi trường quản lý cụ thể hoặc giấy phép cá nhân. Hoạt động của HashKey trải rộng ở nhiều quốc gia, phần nào đó đã phân tán rủi ro từ sự biến động chính sách của một khu vực pháp lý duy nhất, đây là lợi thế của họ.

(Ba) Mối quan hệ giữa trạng thái cấp phép và định giá

Trong cuộc thảo luận về định giá, khoản chênh lệch do quy định và khoản chênh lệch do niềm tin do trạng thái có giấy phép mang lại sẽ được thị trường xem xét. Có giấy phép có nghĩa là có thể phục vụ một nhóm khách hàng rộng lớn hơn một cách hợp pháp (đặc biệt là nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư cá nhân), không gian tăng trưởng kinh doanh lớn hơn; cũng có nghĩa là có rủi ro không chắc chắn về quy định thấp hơn và niềm tin của khách hàng mạnh hơn, từ đó có thể đạt được hệ số định giá cao hơn so với các đối thủ không có giấy phép.

Hành trình IPO của HashKey vẽ nên một con đường niêm yết độc đáo, cân bằng cẩn thận giữa đổi mới và quy định, truyền thống và tiên phong. Chìa khóa thành công của nó nằm ở việc xây dựng và trình bày một “khung kép tuân thủ” vững chắc: một mặt, với tư cách là nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo, nó đã sâu sắc tích hợp vào hệ thống quy định chức năng ngày càng chặt chẽ, đại diện là SFC, để đối phó với rủi ro kinh doanh thông qua nhiều giấy phép và tuân thủ liên tục; mặt khác, với tư cách là người nộp đơn niêm yết, nó chủ động chấp nhận hệ thống giám sát thị trường lấy quy tắc niêm yết của Sở giao dịch chứng khoán Hong Kong làm trung tâm, dựa trên tiết lộ thông tin, để đối phó với rủi ro nhận thức của nhà đầu tư thông qua sự minh bạch và tiết lộ chi tiết.

Đặc điểm đặc biệt của con đường này là nó không đơn giản chỉ tuân theo các mẫu có sẵn, mà đang khám phá trong lĩnh vực chưa có tiền lệ hoàn toàn trưởng thành. Nó đã làm sáng tỏ rằng trong quá trình ngành tài sản kỹ thuật số tiến tới hệ thống tài chính chính thống, “cấp phép” là điểm khởi đầu của việc tuân thủ, trong khi “niêm yết” là giai đoạn phát triển cao hơn của việc minh bạch hóa và chuẩn hóa. Mặc dù điều kiện cấp phép không phải là điều kiện pháp lý tuyệt đối trước khi niêm yết, nhưng nó đã trở thành “giấy chứng nhận sinh ra” và “giấy chứng nhận sức khỏe” không thể thiếu để đánh giá chất lượng doanh nghiệp và rủi ro đầu tư.

Trường hợp của HashKey chỉ ra rằng, nếu các doanh nghiệp tài sản số trong tương lai muốn niêm yết trên thị trường vốn chính thống, họ phải nâng cao tuân thủ quy định lên vị trí chiến lược cốt lõi, thiết lập hệ thống kiểm soát và quản trị vượt qua yêu cầu tối thiểu, và chuẩn bị cho việc công bố thông tin về hoạt động và rủi ro theo tiêu chuẩn cao nhất. Quy trình niêm yết và hiệu suất tiếp theo của họ không chỉ liên quan đến vận mệnh của chính doanh nghiệp, mà còn thiết lập tiêu chuẩn cho toàn ngành, ảnh hưởng đến sự phát triển chính sách quy định sau này, và cung cấp tài liệu tham khảo quý giá cho các thị trường toàn cầu khác.