Chúng tôi đã xem xét các dự án DeFi ngôi sao sở hữu “lợi nhuận thực” — Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) và Hyperliquid (HYPE), đồng thời đặt ra một câu hỏi cốt lõi: Khi giá token giảm, liệu các yếu tố cơ bản của chúng có còn vững chắc hay không, hay chính bản thân lợi nhuận cũng đang chịu áp lực?
Câu trả lời là vừa có điểm tốt vừa có điểm xấu:
- ENA tạo ra khoản phí khổng lồ, nhưng gần như toàn bộ phí đều được tái đầu tư vào các khoản trợ cấp để duy trì TVL, do đó “thặng dư” thực tế của giao thức là rất nhỏ.
- PENDLE các yếu tố cơ bản xấu đi cùng với giá cả. Khi TVL lao dốc xuống còn khoảng 3,6 tỷ USD, đợt bán tháo hiện tại không phải là sự chênh lệch giữa giá và giá trị, mà là phản ứng hợp lý của thị trường trước sự thu hẹp kinh doanh.
- HYPE là một cỗ máy in tiền khổng lồ, doanh thu hàng năm vượt 1,2 tỷ USD và gần như toàn bộ được dùng để mua lại token — nhưng giá của nó đã phản ánh kỳ vọng dẫn đầu và hiện đang giảm phí để duy trì tăng trưởng.
Nhìn tổng thể: Thị trường thực sự đã tạo ra điểm vào tốt hơn, nhưng câu chuyện “lợi nhuận thực” cần được phân tích cẩn trọng. ENA đang trong trạng thái trợ cấp quá mức, HYPE đang cắt giảm tỷ lệ ăn chia (Take-rates), còn PENDLE thì trải qua tình trạng mất người dùng nghiêm trọng. Việc tuyên bố đây là thời điểm “mua vào bất cứ token lợi nhuận thực nào khi giá giảm” vẫn còn quá sớm.
Khung “lợi nhuận thực”: Nên đo lường gì?
Khi bạn chọn lọc “token lợi nhuận thực”, rất dễ rơi vào lối tư duy đơn giản và tìm kiếm:
“Phí tăng + Giá token giảm = Điểm mua giá trị.”
Dữ liệu on-chain cho phép chúng ta nhìn sâu hơn. Với mỗi giao thức, chúng tôi đặt 4 câu hỏi then chốt:
- Phí (Fees): Người dùng còn đang trả phí không, hay khối lượng hoạt động đã đạt đỉnh và suy giảm?
- Doanh thu giao thức (Revenue): Bao nhiêu phần trăm phí thực sự thuộc về giao thức?
- Lợi nhuận và khuyến khích (Earnings vs. Incentives): Sau khi trừ các khoản thưởng và trợ cấp token còn lại được bao nhiêu?
- Định giá (Valuation): Ở mức giá hiện tại, chúng ta đang trả bao nhiêu lần doanh thu/lợi nhuận?
DefiLlama rất tiện lợi khi liệt kê cho mỗi giao thức các mục: Phí / Doanh thu giao thức / Doanh thu holder / Khuyến khích.
Dựa trên đó, chúng tôi sẽ đánh giá Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) và Hyperliquid (HYPE) — mục đích không phải là tìm ra ai “khỏe mạnh nhất”, mà là chỉ ra nơi nào thực sự có sự lệch pha giữa giá và yếu tố cơ bản, và nơi nào “doanh thu” bị làm đẹp bởi cắt giảm phí hoặc trợ cấp.
Ethena (ENA): Phí cao, lợi nhuận mỏng, trợ cấp nặng
Ethena giao dịch quanh mức $0,28–0,29, vốn hóa 2,1 tỷ USD, TVL 7,3 tỷ USD tạo ra tới khoảng 365 triệu USD phí hàng năm. Tuy nhiên, do phần lớn phí được tái đầu tư vào khuyến khích để giữ lãi suất hấp dẫn, doanh thu thực tế hàng năm của giao thức chỉ khoảng 600.000 USD, lợi nhuận ròng dành cho holder gần như bằng 0. Việc mua vào khi giá giảm này không phải là đầu tư giá trị dựa trên khoản lãi/lỗ (P/L) hiện tại, mà là một canh bạc mang tính cấu trúc, đặt cược rằng Ethena cuối cùng có thể bình thường hóa trợ cấp mà không làm sụp đổ cơ sở người dùng.
Tổng quan phí và doanh thu Hợp đồng USDe hợp nhất trên Ethereum của Ethena hiện giữ TVL khoảng 7,3 tỷ USD. Trên bảng điều khiển phí của DefiLlama, Ethena trông như một cỗ máy:
- Phí hàng năm: ≈ 365 triệu USD
- Tổng phí tích lũy: ≈ 616 triệu USD
Nhưng dòng quan trọng là “doanh thu giao thức”:
- Doanh thu hàng năm: chỉ khoảng 600.000 USD
- Doanh thu 30 ngày: khoảng 49.000 USD
Còn khuyến khích? Chính đây là nguồn gốc của sự chênh lệch: Phần lớn dòng phí thực tế được bơm ngược vào lợi nhuận và khuyến khích người dùng, so với tiêu đề phí khổng lồ thì lợi nhuận thực tế cho holder ENA là rất ít.
( Pendle )PENDLE###: Đợt bán tháo hợp lý
PENDLE giao dịch quanh mức 2,7 USD, giảm khoảng 64% so với đỉnh (ATH) 7,50 USD. Vốn hóa lưu thông khoảng 450–460 triệu USD, FDV khoảng 770 triệu USD.
Tổng quan phí và doanh thuPendle kinh doanh cốt lõi là token hóa lợi suất và cho phép người dùng giao dịch cặp PT/YT. Theo dữ liệu DefiLlama hôm nay:
- Phí hàng năm: ≈ 45,7 triệu USD
- Doanh thu giao thức hàng năm: ≈ 44,9 triệu USD
- Doanh thu holder hàng năm (vePENDLE): ≈ 35,9 triệu USD
- Khuyến khích hàng năm: ≈ 10,8 triệu USD
Tuy tỷ lệ ăn chia vẫn mạnh (phí gần như chuyển hết thành doanh thu), nhưng giá trị tuyệt đối đang co lại.
Sự sụp đổ của TVL Đối với Pendle, số liệu quan trọng nhất là quy mô tài sản đang co rút nhanh. Dù TVL từng rất cao, nhưng số liệu gần đây cho thấy đã giảm mạnh còn khoảng 3,6 tỷ USD.
Đây là sự thu hẹp lớn của nền tảng tạo ra các khoản phí doanh thu giao thức. Không phải là “giá giảm – kinh doanh tăng trưởng” mà là sự “đồng thuận”: Giá lao dốc vì TVL lao dốc. Đây là phản ứng hoàn toàn hợp lý của thị trường.
Bẫy: Lợi suất bị hiện thực hóa theo chu kỳPendle kiếm tiền nhờ lợi suất on-chain. Hiện chúng ta chứng kiến chu kỳ suy giảm của mô hình này. Khi lợi suất LSD/LRT nén lại và lợi suất arbitrage stablecoin bằng phẳng, nhu cầu khóa lợi suất và giao dịch đang suy giảm nhanh chóng.
Sự giảm mạnh của TVL cho thấy vốn đang rời bỏ các giao dịch lợi suất. Vì doanh thu là hàm số của TVL, việc token giảm 64% là hợp lý. Khi các chỉ số kinh doanh (TVL) mất gần hai phần ba so với đỉnh, hoàn toàn không nên mua vào Pendle lúc này. Thị trường đã nhận diện đúng việc giai đoạn tăng trưởng tạm thời chấm dứt.
( Hyperliquid )HYPE(: Một cỗ máy doanh thu tỷ đô, đang giảm phí
![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-f07fdf2a466f656a27066a2dd86fde5e.webp###
Hyperliquid giao dịch khoảng $35–36, vốn hóa khoảng ( tỷ – ) tỷ USD, cỗ máy khổng lồ này tạo ra $1,21 tỷ USD doanh thu hàng năm, không có phát thải khuyến khích. Tuy nhiên, luận điểm đầu tư đã chuyển từ “dòng tiền thuần” sang “tăng trưởng mạnh”, vì đội ngũ đang giảm phí ăn của taker $10 taker( tới 90% ở các thị trường mới để chiếm ưu thế ở các thị trường ngách. Do đó, HYPE đã được định giá kiểu người chiến thắng (tầm 8–10 lần P/S), lợi nhuận tương lai sẽ phụ thuộc vào việc cắt giảm phí này có thực sự thúc đẩy gia tăng khối lượng giao dịch hay không.
Hiện Hyperliquid là sàn giao dịch perpetual lớn nhất trên các chỉ số on-chain:
- Phí hàng năm: ≈ $1,34 tỷ USD
- Doanh thu hàng năm: ≈ $1,21 tỷ USD
- Doanh thu holder hàng năm: ≈ $1,20 tỷ USD
- Khuyến khích hàng năm: $0 (chưa xác nhận airdrop)
Chúng tôi cho rằng:
- Doanh thu là thực,
- Không có phát thải khuyến khích rõ ràng làm xói mòn P/L, người dùng chủ yếu tập trung sử dụng sản phẩm thay vì farm airdrop.
- Gần như toàn bộ doanh thu được dùng để mua lại và đốt HYPE thông qua quỹ hỗ trợ.
Theo số liệu hiện tại của DefiLlama, so với vốn hóa khoảng ) tỷ – $90 tỷ USD, đây là 8–10 lần P/S — với một sàn tăng trưởng nhanh thì không phải là quá vô lý, nhưng cũng không còn là “giảm một nửa” bị định giá thấp.
Lĩnh vực tăng trưởng mới
Điểm khác biệt tinh tế của chu kỳ này là: Hyperliquid không chỉ còn là “để doanh thu tăng rồi mua lại”. Họ đang chủ động:
- Triển khai HIP-3 mở thị trường không cần cấp phép, người triển khai thị trường được chia sẻ doanh thu;
- Đối với thị trường HIP-3 mới, giảm phí taker tới ~90% để dẫn dắt khối lượng ở các perpetual ngách (cổ phiếu, tài sản lạ…). Bài đăng và tài liệu giao dịch về HIP-3 đã nêu chi tiết mô hình phí “tăng trưởng” này.
$100 Tóm tắt: Cái gì đang bị định giá sai?
Nhìn vào thực tế, chúng tôi rút ra một số kết luận sơ bộ:
1. Chỉ “lợi nhuận thực” là không đủENA chứng minh phí ≠ lợi nhuận. Giao thức thể hiện hàng trăm triệu USD phí hàng năm, nhưng sau khi trả chi phí TVL và lợi suất người dùng, gần như không còn gì cho holder token. HYPE cho thấy doanh thu là nội sinh: Khi đội ngũ giảm phí để chiếm thị phần, doanh thu và bội số sẽ thay đổi theo quyết định, không chỉ đơn thuần theo nhu cầu người dùng. Bất kỳ bộ lọc “bắt đáy phí tăng” nào cũng sẽ đánh giá sai hệ thống các dự án này.
2. PENDLE là “bẫy giá trị”, không phải điểm mua giá trịDữ liệu cho thấy yếu tố cơ bản đã rõ ràng sụp đổ.
- TVL đã giảm xuống còn khoảng 3,6 tỷ USD.
- Doanh thu co lại theo tài sản nền tảng.
- Giá token giảm mạnh, nhưng lượng sử dụng cốt lõi cũng lao dốc. Đây không phải là định giá sai; mà là định giá lại. Thị trường đã chính xác giảm giá token vì giao thức đang đối mặt với sự co hẹp cầu nghiêm trọng.
3. Ngay cả người thắng cũng chịu áp lựcNhững gợi ý quan trọng nhất về thời điểm:
- HYPE giảm phí để phát triển thị trường mới
- ENA duy trì trợ cấp cực cao để giữ sức hút cho USDe Hai tín hiệu này cho thấy ngay cả giao thức dẫn đầu cũng cảm nhận áp lực hiện tại. Nếu đầu tàu còn phải điều chỉnh tỷ lệ ăn chia và khuyến khích, trong khi những “con cưng” như Pendle chứng kiến dòng vốn tháo chạy lớn, thì có lẽ chúng ta chưa ở thời điểm có thể nhắm mắt mua bất cứ token có doanh thu nào.
( Kết luận
Đúng là có sự lệch pha, nhưng không phải tất cả đều là tín hiệu tăng giá. PENDLE trông giống như một dự án đang thu hẹp hoạt động rất nhanh, xác nhận diễn biến giá giảm. HYPE và ENA vẫn duy trì doanh thu tốt — nhưng các quyết định (giảm phí, trợ cấp) của chính họ lại cho thấy môi trường này vẫn còn rất mong manh.
