Chiến tranh bí mật đằng sau stablecoin: Ai sẽ trở thành "người chiến thắng lớn" giữa nhà phát hành, ứng dụng và người dùng?

Tác giả: Jonah Burian, Nhà đầu tư của Blockchain Capital

Biên dịch: Felix, PANews

Tóm tắt: Trong cuộc chơi ba bên, người dùng lại có thể là người cuối cùng hưởng lợi từ cuộc chơi này và cuối cùng nhận được phần lớn lợi ích.

Trong những năm gần đây, sau khi các nhà phát hành stablecoin kiếm được lợi nhuận khổng lồ hàng năm, cuộc tranh giành lợi ích giữa nhà phát hành, tầng ứng dụng và người dùng ngày càng trở nên gay gắt hơn. Nhà đầu tư của Blockchain Capital đã viết bài tiết lộ cơ chế phân phối lợi nhuận của stablecoin cũng như sự tiến hóa của logic kinh doanh. Dưới đây là nội dung chi tiết.

Nhà phát hành stablecoin sở hữu một trong những mô hình kinh doanh sinh lợi nhất trên thế giới, và lợi nhuận khủng này khiến họ trở thành mục tiêu tranh giành của nhiều bên. Tại Blockchain Capital, chúng tôi đã chứng kiến gần hơn cuộc chiến kéo dài giữa nhà phát hành, tầng ứng dụng và người dùng để tranh giành lợi nhuận.

Chúng tôi đã đầu tư vào một số nhà phát hành chính (như Tether, Circle, Paxos), cũng như vào một số ứng dụng đang cố gắng chia phần (như Aave, Phantom, Polymarket, RedotPay, v.v.). Dưới đây là những quan sát của chúng tôi.

Nhà phát hành kiếm lợi lớn

Người dùng gửi tiền pháp định cho nhà phát hành, nhà phát hành sẽ tạo ra đô la kỹ thuật số trên blockchain. Đằng sau đó, nhà phát hành sẽ đầu tư những tiền pháp định này vào tiền mặt hoặc các khoản tương đương tiền mặt, kiếm lãi suất không rủi ro. Đó là toàn bộ hoạt động kinh doanh. Ngược lại, ngân hàng sau khi nhận tiền gửi của bạn phải cho vay, quản lý rủi ro tín dụng và duy trì chi nhánh; công ty bảo hiểm thu phí bảo hiểm, nhưng cuối cùng vẫn phải chi trả bồi thường. Trong khi đó, nhà phát hành stablecoin hầu như chỉ giữ trái phiếu chính phủ, không cần gánh chịu các phức tạp hay rủi ro để có dòng tiền.

Doanh thu của nhà phát hành tăng theo quy mô quản lý tài sản, trong khi chi phí vận hành gần như không đổi: đây đúng là một cỗ máy dòng tiền thuần túy, không bị giới hạn. Tether báo cáo rằng đội ngũ của họ khoảng 300 người, dự kiến lợi nhuận sẽ đạt 10 tỷ USD vào năm 2025. Có thể nói, đây là một trong những mô hình kinh doanh tốt nhất trong lịch sử.

Tuy nhiên, lợi nhuận khủng này chắc chắn sẽ thu hút sự chú ý.

Ứng dụng cũng muốn chia phần

Hầu hết người dùng không trực tiếp giao dịch với nhà phát hành, họ tiếp xúc với stablecoin qua các ứng dụng như Phantom, và các ứng dụng này kiểm soát mối quan hệ với người dùng.

Các sàn giao dịch lớn, giao thức DeFi và ví nổi tiếng có sức thương lượng rất lớn trước nhà phát hành. Họ có thể chỉ định stablecoin mặc định và tích hợp hoặc loại bỏ stablecoin qua quyết định sản phẩm đơn lẻ, kiểm soát dòng vốn nhất định. Nếu hàng tỷ đô la stablecoin nằm trong một ứng dụng, ứng dụng đó có thể yêu cầu nhà phát hành chia sẻ lợi nhuận lãi suất (float). Logic rất đơn giản: chúng tôi đang phân phối tài sản của bạn và ảnh hưởng đến hành vi người dùng, vì vậy bạn phải chia sẻ lợi nhuận, nếu không sẽ dẫn người dùng đến stablecoin của đối thủ cạnh tranh.

Điều này đã xảy ra. Ví dụ điển hình nhất là mối quan hệ giữa Coinbase và Circle. Ban đầu, Coinbase là động lực chính phân phối USDC, và đã đàm phán chia sẻ lợi nhuận. Theo báo cáo, Coinbase nhận toàn bộ lãi suất từ USDC sinh ra trên nền tảng của họ, và 50% lãi từ USDC ngoài nền tảng. Hiện nay, các ứng dụng trong và ngoài danh mục đầu tư đều dần áp dụng chiến lược này, tích cực tranh giành phần chia của riêng mình.

Tạo stablecoin thương hiệu riêng: Vượt qua nhà phát hành

Các ứng dụng còn có thể cố gắng phát hành stablecoin thương hiệu riêng hoặc “Wrapped Tokens” (Token đóng gói), hoàn toàn bỏ qua nhà phát hành. Chúng không trực tiếp dẫn người dùng đến USDC hoặc USDT, mà cung cấp một số dư đô la hỗ trợ bởi một tổ hợp stablecoin và các chứng khoán ngắn hạn. Lúc này, nhà phân phối thực chất đã tham gia một phần vào hoạt động phát hành. GHO của Aave là một ví dụ.

Tuy nhiên, các ứng dụng thường thiếu nguồn lực hoặc giấy phép để xây dựng hạ tầng phát hành hoàn chỉnh. Vì vậy, họ chọn các giải pháp white-label “phát hành như dịch vụ” (Issuer-as-a-Service). Paxos hiện là nhà cung cấp white-label hàng đầu, hỗ trợ PayPal với PYUSD. Điều này giúp PayPal có thể kiếm lợi từ lãi suất float mà không cần đàm phán với nhà phát hành lớn.

Đòn bẩy của nhà phát hành

Các ứng dụng không thể kiểm soát hoàn toàn nhà phát hành. Các stablecoin đã trưởng thành như USDC và USDT có hiệu ứng mạng mạnh mẽ. Chúng là tài sản dự trữ của toàn bộ lĩnh vực DeFi, và là các cặp giao dịch chính của phần lớn các cặp giao dịch. Stablecoin thương hiệu có thể không phổ biến bằng các stablecoin khác đối với người dùng vì tính thanh khoản thấp hơn và mức độ tích hợp ít hơn.

Ngoài ra, stablecoin white-label không nhất thiết phải trung lập như USDT. Một công ty cạnh tranh với PayPal ở tầng ứng dụng có thể không muốn chấp nhận PYUSD vì điều đó sẽ tài trợ cho đối thủ cạnh tranh. Tương tự, điều này cũng ảnh hưởng đến sự phát triển ban đầu của Circle, các sàn như Binance ban đầu có thể không muốn thúc đẩy USDC hoàn toàn vì mối quan hệ quá thân thiết với Coinbase, đó là lý do Binance chuyển sang mặc định hỗ trợ USDT. Hiện tại, khối lượng giao dịch USDT trên Binance khoảng gấp 5 lần USDC.

Nhu cầu về lợi nhuận lãi suất của người dùng

Ở các thị trường phát triển, kỳ vọng về lợi nhuận của người dùng sẽ tạo áp lực lên nhà phát hành và ứng dụng. Khi lãi suất không rủi ro khoảng 4%, người dùng Mỹ tự nhiên sẽ hỏi tại sao đô la kỹ thuật số của họ không có lợi nhuận gì. Khi một ví cung cấp lợi nhuận còn đối thủ thì không, người dùng sẽ đổ xô về phía ví đó.

Nếu kỳ vọng này trở thành bình thường, tầng ứng dụng sẽ rơi vào tình thế khó xử. Để duy trì tính cạnh tranh, chúng tôi dự đoán các ứng dụng có thể phải chia sẻ một phần lợi nhuận với người dùng, điều này sẽ buộc họ phải đàm phán cứng rắn hơn với nhà phát hành. Nếu một ứng dụng không thể nhận được phần chia, rất khó để trả lãi cho người dùng mà không bị lỗ. Khi ngày càng nhiều sản phẩm lấy “lợi nhuận từ dư dư stablecoin” làm điểm bán, mô hình “lợi nhuận toàn bộ thuộc về nhà phát hành nền” sẽ khó duy trì.

Tuy nhiên, áp lực này không phổ biến ở tất cả các thị trường. Ở nhiều thị trường nước ngoài, giá trị cốt lõi của stablecoin đô la Mỹ là chống lại lạm phát địa phương và kiểm soát ngoại hối, chứ không phải để kiếm lợi nhuận. Một người dùng cố gắng tránh mất một nửa tài sản mỗi năm có thể không quá quan tâm đến việc có thể kiếm 4% lợi nhuận hay không. Đối với các nhà phát hành toàn cầu có độ phủ cao ở những khu vực này, nhu cầu về lợi nhuận của người dùng không gay gắt như ở thị trường Mỹ. Chúng tôi cho rằng, động thái này có lợi cho Tether vì họ sở hữu lượng người dùng quốc tế lớn nhất.

Kết luận

Tổng thể, kỳ vọng của người dùng và lợi nhuận của nhà phát hành khiến các ứng dụng tầng ứng dụng rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan. Chúng bị kẹt giữa những người dùng mong muốn có lợi nhuận và nhà phát hành muốn giữ lợi nhuận. Cấu trúc stablecoin đang tiến hóa nhanh chóng, việc phân phối lợi nhuận vẫn còn trong cuộc chơi. Dự đoán của tôi là: người dùng lại có thể là người cuối cùng hưởng lợi từ cuộc chơi này và cuối cùng nhận được phần lớn lợi ích.

Tham khảo thêm: Hướng dẫn lợi nhuận stablecoin: 8 loại nào là tốt nhất?