7 tháng 21, thị trường chứng khoán Hồng Kông (cổ phiếu vốn hóa lớn) mở cửa tăng nhẹ. Chỉ số Hang Seng ở mức 25.150,54 điểm, còn chỉ số Hang Seng Tech mở cửa ở mức 4.755,66 điểm. Nhóm cổ phiếu khái niệm “mô hình lớn” từng giảm mạnh ở giai đoạn trước đã đồng loạt chặn đà giảm và bật dậy vào buổi sáng. Là “cổ phiếu mô hình lớn đầu tiên” của Hồng Kông, Zhishi (02513.HK) sau khi mở cửa đã nhanh chóng tăng mạnh; trong phiên có lúc tăng hơn 19%, và giá cổ phiếu trong ngắn hạn đã quay trở lại mốc 1.000 đô la Hồng Kông (HKD). Sau đó, mức tăng tiếp tục được mở rộng; đến thời điểm công bố bài viết, giá ở 1.116 HKD, tăng hơn 25% so với giá mở cửa trong ngày.
Sau đợt tăng này, là sự “cộng hưởng” của nhiều yếu tố tin tốt cùng lúc. Về mặt tin tức, Zhishi AI đã triển khai xong dự án trung tâm dữ liệu hạ tầng tính toán AI nội địa quy mô 1GW và toàn bộ đều sử dụng chip AI do nội địa sản xuất. Đồng thời, hôm nay Zhishi cũng hoàn tất chính thức việc mua lại công ty phần mềm tính toán AI dị cấu trúc nội địa Zhongke Jiahẻ. Các nhà phân tích cho rằng, hai động thái này lần lượt bù đắp hai năng lực then chốt là cung cấp năng lực tính toán và giải phóng năng lực tính toán. Ngoài ra, nhóm cổ phiếu khái niệm AI trên Hồng Kông nhìn chung đi lên; MINIMAX-W tăng hơn 5%, tâm lý toàn ngành ấm lại tạo môi trường thị trường thuận lợi cho đà bật tăng của Zhishi.
Tuy nhiên, sau khi trải qua đợt điều chỉnh dữ dội trước đó với tổng mức giảm gần 50% trong ba phiên liên tiếp và giá từ đỉnh lịch sử 2.980 HKD rút lui hơn 70%, liệu mức bật tăng hơn 25% trong một ngày này rốt cuộc là sự phục hồi mang tính kỹ thuật sau khi bị bán quá mức, hay là một điểm chạm đáy và đứng vững thực sự?
Động lực cốt lõi của đợt bật tăng này là gì?
Việc cổ phiếu tăng vào ngày 21 tháng 7 không phải là một sự kiện đơn lẻ, mà là kết quả chồng lấp của nhiều yếu tố.
Xét ở góc độ ngành, việc triển khai trung tâm dữ liệu tính toán AI nội địa quy mô 1GW đánh dấu bước then chốt của Zhishi trong việc tự chủ hóa hạ tầng tính toán. Toàn bộ dùng chip AI nội địa không chỉ giảm sự phụ thuộc vào chuỗi cung ứng bên ngoài, mà còn phù hợp với định hướng chính sách thay thế trong nước hiện nay. Việc mua lại Zhongke Jiahẻ cũng tiếp tục hoàn thiện bố cục của Zhishi ở lớp hạ tầng AI: Zhongke Jiahẻ xuất phát từ Phòng thí nghiệm biên dịch của Viện Hàn lâm Khoa học Trung Quốc, vốn lâu dài tập trung sâu vào ngăn xếp phần mềm tính toán dị cấu trúc và tối ưu hóa biên dịch. Việc bổ sung đồng thời hai năng lực—cung cấp năng lực tính toán (trung tâm dữ liệu) và giải phóng năng lực tính toán (tối ưu phần mềm)—tạo thành cơ sở logic để thị trường định giá lại sức cạnh tranh dài hạn của Zhishi.
Xét ở góc độ thị trường, đợt bán tháo liên tiếp trong ba phiên trước đó đã khiến vô số kỳ vọng bi quan được phản ánh vào giá. Ngày 17 tháng 7, Zhishi giảm 28,49%; ngày 20 tháng 7 tiếp tục giảm 19,56%; tổng mức giảm ba ngày tiến gần 50%. Trong trạng thái “bán quá mức” cực đoan ngắn hạn như vậy, bất kỳ tin tốt cận biên nào cũng có thể kích hoạt sự phục hồi kỹ thuật. Kết hợp với việc toàn thị trường chứng khoán Hồng Kông đi lên—chỉ số Hang Seng đóng cửa tăng 580 điểm tương đương 2,36%, còn Hang Seng Tech cũng tăng 2,79%—sự luân chuyển dòng vốn và dòng tiền quay trở lại đã khuếch đại mức bật tăng của Zhishi.
Trước đó, đợt bạo giảm liên tiếp đã bộc lộ những vấn đề sâu xa nào?
Muốn đánh giá tính bền vững của đà phục hồi, trước hết cần làm rõ nguyên nhân cốt lõi của đợt giảm giá trước đó.
Zhishi niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kông vào ngày 8 tháng 1 năm 2026 với giá phát hành 116,2 HKD/cổ phiếu, trở thành “cổ phiếu mô hình lớn đầu tiên toàn cầu”. Sau đó, giá cổ phiếu tăng vọt, đến ngày 22 tháng 6 đã chạm đỉnh lịch sử 2.980 HKD trong phiên, cao hơn giá phát hành hơn 24 lần; tổng vốn hóa một thời vượt 1,33 nghìn tỷ HKD. Tuy nhiên, mức tăng này chủ yếu được xây trên lượng cổ phiếu tự do lưu hành cực thấp—trước khi mở khóa, cổ phiếu tự do lưu hành của Zhishi chỉ khoảng 11,74 triệu cổ phiếu. Tính khan hiếm phần nào làm khuếch đại độ nhạy biến động của giá, đồng thời cũng gieo mầm cho rủi ro biến động dữ dội.
Bước ngoặt xuất hiện vào tháng 7. Ngày 8 tháng 7, Zhishi đón đợt mở khóa quy mô lớn cổ phiếu bị hạn chế sau niêm yết lần đầu; khoảng 25,68 triệu cổ phiếu do 11 nhà đầu tư trụ cột nắm giữ được gỡ bỏ hạn chế, tương đương khoảng 5,76% tổng vốn cổ phần của công ty. Dù trước khi mở khóa, gần 70% nhà đầu tư trụ cột đã phát tín hiệu nắm giữ dài hạn, nhưng cán cân cung – cầu trên thị trường đã bị phá vỡ. Quan trọng hơn, chỉ sau một tuần mở khóa, ngày 13 tháng 7, Zhishi đã hoàn tất chào bán cổ phiếu phổ thông H mới (new H shares) với 19,78 triệu cổ phiếu ở mức 1.588 HKD/cổ phiếu, huy động khoảng 31,4 tỷ HKD. Giá chào bán thấp hơn khoảng 12,99% so với giá đóng cửa ngày 8 tháng 7 là 1.825 HKD; chỉ sau vài ngày ngắn ngủi, giá cổ phiếu đã rơi xuống còn 890,5 HKD. Các tổ chức tham gia chào bán đang chịu lỗ nổi vượt 43%.
Ngoài ra, diễn biến của đối thủ cạnh tranh cũng làm gia tăng lo ngại của thị trường. Ngày 17 tháng 7, “Mặt tối của Mặt Trăng” (Moonshot) chính thức phát hành mô hình mã nguồn mở thế hệ mới Kimi K3, với quy mô 2,8 nghìn tỷ tham số, kèm cửa sổ ngữ cảnh siêu dài 1 triệu Token. Việc công bố này trực tiếp nâng ngưỡng kỹ thuật của mô hình mã nguồn mở lên một tầm cao mới, khiến thị trường phải đánh giá lại trật tự cạnh tranh giữa các bên liên quan đến Zhishi.
Luận điểm định giá có đang chuyển biến căn bản không?
Bản chất của biến động giá cổ phiếu kịch liệt lần này là việc thị trường định giá lại logic định giá của các công ty mô hình AI (AI đại mô hình).
Xét về cơ bản, giữa tăng trưởng doanh thu của Zhishi và sự mở rộng vốn hóa tồn tại khoảng chênh lệch đáng kể. Dữ liệu báo cáo tài chính cho thấy năm 2025, doanh thu của Zhishi chỉ 724 triệu NDT (tương đương 7,24 trăm triệu NDT), tăng 131,9% so với cùng kỳ; nhưng khoản lỗ ròng đã điều chỉnh đạt 3,182 tỷ NDT (31,82 tỷ NDT), tức quy mô lỗ tương đương 4,39 lần tổng doanh thu cùng kỳ. Dựa vào doanh thu năm 724 triệu NDT để chống đỡ vốn hóa gần 1 nghìn tỷ NDT, tỷ lệ P/S theo hướng tĩnh một thời từng vượt quá 1.000 lần. Giáo sư tài chính Đại học Nam Khai, Điền Lệ Huy (Tian Lihui), cho rằng đợt sụt giảm lần này về bản chất là sự chuyển đổi của ngành AI từ “phí bảo hiểm do tính khan hiếm” sang “định giá theo cơ bản”.
Tuy nhiên, cũng có tín hiệu tích cực. Tính đến tháng 7 năm 2026, doanh thu thường niên (ARR) của Zhishi đã đạt 1 tỷ USD. Từ 100 triệu USD ARR lên 1 tỷ USD, Zhishi chỉ mất 5 tháng; trong khi phòng thí nghiệm AI của Mỹ Anthropic để đi qua cùng giai đoạn đó cần 15 tháng. Người trong cuộc tiết lộ rằng, tính từ đầu năm, ARR của Zhishi tăng gấp 15 lần so với cùng kỳ. Báo cáo tài chính cho thấy, trong quý 1 năm nay, giá API của mô hình GLM của Zhishi đã được điều chỉnh tăng lũy kế khoảng 83%, nhưng lượng gọi vẫn tăng khoảng 400% so với cùng kỳ.
Tăng trưởng doanh thu nhanh chóng vẫn chưa đi qua ngưỡng ngoặt lợi nhuận—công ty hiện vẫn đang ở giai đoạn đầu tư R&D cao. Tổng chi phí nghiên cứu phát triển năm 2025 lên tới 31,8 tỷ NDT. Quan điểm chủ đạo của thị trường cho rằng, đợt tăng giá mạnh trước đó đã sớm “phản ánh trước” kỳ vọng về tăng trưởng lợi nhuận ở mức cao; cùng với việc triển khai phương án chào bán, việc vốn chọn “chốt lời khi có cơ hội” được xem là nguyên nhân cốt lõi kích hoạt đợt điều chỉnh nhanh của giá cổ phiếu.
Các tổ chức đánh giá giá trị hiện tại của Zhishi như thế nào?
Mặc dù giá cổ phiếu trải qua điều chỉnh dữ dội, nhiều tổ chức vẫn duy trì đánh giá tương đối tích cực đối với Zhishi.
Goldman Sachs ngày 10 tháng 7 lần đầu bao phủ Zhishi với khuyến nghị “Trung tính”; giá mục tiêu 12 tháng theo phương pháp chiết khấu dòng tiền (cash flow discount) là 1.880 HKD. Goldman cho biết, dựa trên khung định vị cạnh tranh bao gồm năng lực định giá, lợi thế chi phí và năng lực tài chính, Zhishi có năng lực cạnh tranh mạnh nhất trong các doanh nghiệp AI nội địa tại Trung Quốc. Hãng này nhận định “data flywheel” độc đáo của Zhishi sẽ duy trì vị thế dẫn đầu của mô hình GLM trong lĩnh vực lập trình.
Mỹ đã (BofA Securities) ngày 16 tháng 7 đưa ra khuyến nghị “Mua” lần đầu cho Zhishi, với giá mục tiêu 1.250 HKD theo phương pháp chiết khấu dòng tiền. CICC (CMB International) cùng ngày cũng đưa ra khuyến nghị “Mua”, giá mục tiêu 1.503,9 HKD. Ly-on (CLSA) ngày 20 tháng 7 tái khẳng định khuyến nghị “Outperform” (vượt trội thị trường), giá mục tiêu 2.061 HKD. Chứng khoán Trường Giang (Changjiang Securities) cùng ngày duy trì khuyến nghị “Mua”, dự phóng công ty giai đoạn 2026 đến 2028 đạt doanh thu lần lượt 45, 120 và 250 tỷ NDT, tăng trưởng lần lượt 517%, 168% và 109% so với cùng kỳ.
Giá mục tiêu của nhiều tổ chức đều cao đáng kể so với giá hiện tại, nhưng vẫn tồn tại khác biệt—khoảng giá mục tiêu trải từ 1.250 HKD đến 2.061 HKD, phản ánh việc thị trường vẫn chưa đạt đồng thuận về định giá giá trị dài hạn của Zhishi.
Thế cạnh tranh trong ngành có thay đổi mang tính thực chất không?
Việc công bố Kimi K3 chắc chắn làm gia tăng lo ngại của thị trường về bối cảnh cạnh tranh của đường đua mô hình lớn. Tuy nhiên, xét theo khung thời gian dài hơn, một lần ra mắt sản phẩm đơn lẻ không đủ để quyết định bức tranh cạnh tranh dài hạn.
Ly-on cho rằng K3 sẽ thúc đẩy nhiều phòng thí nghiệm của Trung Quốc trong 12 tháng tới cho ra mắt các mô hình có quy mô tham số lớn hơn, bao gồm cả mô hình GLM thế hệ tiếp theo của Zhishi dùng kiến trúc mới. Hãng dự kiến giai đoạn hậu huấn luyện sẽ thúc đẩy mô hình của Zhishi tiến bộ trong ngắn hạn, còn nâng cấp kiến trúc sẽ tạo nền chuẩn bị cho việc mở rộng quy mô huấn luyện tiền vào (pre-training) cho vòng tiếp theo.
Bản thân Zhishi cũng đang chủ động bố trí cho công nghệ thế hệ kế tiếp. Người sáng lập Đường Kiệt (Tang Jie) ngày 11 tháng 7 đăng thư nội bộ, công bố bắt đầu kế hoạch “Touch High” (chạm tới tầm cao), tập trung toàn diện vào nghiên cứu AGI. Kế hoạch này gồm bốn hướng cốt lõi: nhiệm vụ tầm xa, hệ thống tác nhân tự chủ (autonomous agent), huấn luyện hoàn toàn tự thân và quản trị an toàn ở mức cực hạn. Chứng khoán Trường Giang cho rằng động thái này củng cố thêm định vị chiến lược dài hạn của công ty lấy nghiên cứu và phát triển mô hình nền (foundation model) làm trung tâm, cho thấy ban quản lý đánh giá năng lực của mô hình nền vẫn là rào cản cạnh tranh cốt lõi trong tương lai.
Về tiến độ thương mại hóa, tốc độ tăng trưởng ARR của Zhishi đã vượt qua phần lớn các đối thủ quốc tế. Nhưng cuộc chiến ở mảng Coding đang nóng lên toàn diện—tháng 6 MiniMax phát hành M3, tháng 7 “Mặt tối của Mặt Trăng” phát hành K3, và OpenAI trong lĩnh vực Coding cũng cho thấy đà mạnh. Cuộc chiến Coding vẫn chưa kết thúc.
Hướng đi của Zhishi trong thời gian tới phụ thuộc vào những biến số cốt lõi nào?
Tổng hợp từ các phân tích trên, hướng đi của Zhishi trong thời gian tới sẽ phụ thuộc vào sự tiến triển của các biến số cốt lõi sau:
**Thứ nhất, tiến độ tiêu hóa lượng cổ phiếu lưu thông.**Tháng 7, tổng cộng mở khóa và chào bán thêm hơn 45 triệu cổ phiếu đưa vào lưu thông; thị trường cần thời gian để tiêu hóa cú sốc cung này. Tháng 1 năm 2027 cũng sẽ có đợt mở khóa lớn hơn nữa—khi đó khoảng 40% cổ phiếu “cổ đông cũ” ban đầu sẽ được gỡ hạn chế. Áp lực bán ra trong trung và dài hạn vẫn tồn tại.
**Thứ hai, tốc độ và chất lượng thương mại hóa.**Việc ARR đạt 1 tỷ USD là tín hiệu tích cực, nhưng thị trường cần thấy xu hướng này được duy trì đồng thời cải thiện năng lực sinh lời. Chứng khoán Trường Giang dự phóng doanh thu của công ty giai đoạn 2026 đến 2028 lần lượt đạt 45, 120 và 250 tỷ NDT—liệu các dự phóng này có được hiện thực hóa hay không sẽ quyết định trực tiếp không gian để định giá phục hồi.
**Thứ ba, nhịp độ và hiệu quả đổi mới công nghệ.**Đợt cải tiến ngắn hạn của GLM-5.3 và kế hoạch dài hạn cho mô hình kiến trúc mới thế hệ kế tiếp sẽ quyết định liệu Zhishi có thể duy trì vị thế dẫn đầu công nghệ trong cuộc cạnh tranh ngày càng khốc liệt hay không. Năng lực mô hình duy trì dẫn đầu liên tục là tiền đề để thương mại hóa tăng trưởng bền vững.
**Thứ tư, dòng tiền vào nhóm AI toàn cầu.**Gần đây, cổ phiếu công nghệ trên toàn cầu nhìn chung điều chỉnh, khiến định giá toàn mảng AI chịu áp lực. Chứng khoán Guosheng cho rằng đợt điều chỉnh lần này chịu tác động của yếu tố vĩ mô, đồng thời cũng liên quan đến việc thị trường đánh giá lại lợi ích đầu tư của chi tiêu vốn cho AI, và tình trạng phi đòn bẩy (giảm đòn bẩy) sau khi giao dịch trở nên đông nghẹt. Luận điểm dài hạn của ngành AI về cơ bản không thay đổi.
FAQ
Q1: Nguyên nhân chính khiến Zhishi tăng mạnh vào ngày 21 tháng 7 là gì?
A1: Chủ yếu do ba tin tốt: một là Zhishi AI triển khai xong trung tâm dữ liệu tính toán AI nội địa quy mô 1GW cho AI, tất cả đều dùng chip AI do nội địa sản xuất; hai là hoàn tất việc mua lại công ty phần mềm tính toán AI dị cấu trúc nội địa Zhongke Jiahẻ, bù đắp năng lực giải phóng năng lực tính toán; ba là nhóm AI trên Hồng Kông nhìn chung hồi ấm, tâm lý thị trường phục hồi kích hoạt đà bật lên sau khi bị bán quá mức.
Q2: Trước đó, vì sao Zhishi lại giảm liên tiếp mạnh?
A2: Việc giảm mạnh là kết quả của nhiều yếu tố chồng lấp: ngày 8 tháng 7, cổ phiếu bị hạn chế của nhà đầu tư trụ cột khoảng 25,68 triệu cổ phiếu được gỡ hạn, phá vỡ cân bằng cung – cầu thị trường; ngày 13 tháng 7 hoàn tất chào bán 31,4 tỷ HKD, tiếp tục mở rộng lượng cổ phiếu đưa vào lưu thông; đối thủ “Mặt tối của Mặt Trăng” phát hành mô hình mã nguồn mở Kimi K3 quy mô 2,8 nghìn tỷ tham số, làm thị trường lo ngại về cục diện cạnh tranh; định giá và cơ bản bị lệch quá xa, khiến thị trường chuyển từ “phí bảo hiểm do tính khan hiếm” sang “định giá theo cơ bản”.
Q3: Đánh giá mới nhất của các tổ chức đối với Zhishi như thế nào?
A3: Nhiều tổ chức gần đây đưa ra đánh giá tích cực—Goldman Sachs đưa khuyến nghị “Trung tính”, giá mục tiêu 1.880 HKD; BofA Securities lần đầu khuyến nghị “Mua”, giá mục tiêu 1.250 HKD; CMB International lần đầu khuyến nghị “Mua”, giá mục tiêu 1.503,9 HKD; Ly-on tái khẳng định “Outperform”, giá mục tiêu 2.061 HKD; Chứng khoán Trường Giang duy trì khuyến nghị “Mua”.
Q4: ARR của Zhishi đạt 1 tỷ USD có ý nghĩa gì?
A4: ARR (doanh thu thường niên) đạt 1 tỷ USD là cột mốc quan trọng cho thấy thương mại hóa đang tăng tốc. Từ 100 triệu USD đến 1 tỷ USD, Zhishi chỉ mất 5 tháng, còn phòng thí nghiệm AI của Mỹ Anthropic để đi qua cùng giai đoạn đó mất 15 tháng. Tuy nhiên, hiện công ty vẫn đang trong giai đoạn mở rộng thua lỗ, lỗ ròng sau điều chỉnh năm 2025 đạt 31,82 tỷ NDT.
Q5: Hướng đi của Zhishi trong thời gian tới phụ thuộc vào những yếu tố nào?
A5: Chủ yếu phụ thuộc vào bốn biến số cốt lõi: tiến độ tiêu hóa lượng cổ phiếu lưu thông (tháng 1 năm 2027 còn khoảng 40% cổ phiếu “cổ đông cũ” ban đầu được gỡ hạn), tốc độ và chất lượng thương mại hóa, nhịp độ và hiệu quả đổi mới công nghệ, và tổng thể dòng vốn vào nhóm AI toàn cầu.
