Mobile First：銀行作為 Crypto 產品發展的起點

消費級 DeFi，財政主導銀行

金融在西方是一種社會動員工具，唯有在「國家—社會」分立甚至對立的情境下才能發揮獨特效能；但在家國同構的東方大國，社會動員則仰賴水利工程與治理能力。

本文由此展開，分享我觀察到的現象：DeFi 在歷經 10 年的以太坊 +dApp 敘事草草收場後，現已轉向 Apple Store 的消費級 DeFi 行動 App 競賽。

對比交易所與錢包早早進駐各大應用商店，長期依賴網頁端的 DeFi 上架時間遠較晚；而虛擬錢包與數位銀行鎖定低收入、無徵信族群的細分市場，無法解決信用體系的 DeFi 則反而來得太早。

在這種矛盾中，人類社會甚至再次出現從貨幣銀行學向財政貨幣轉型的新敘事。

財政部再度掌控貨幣

The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks.

消費級 DeFi 以 Aave、Coinbase 內建 Morpho 直接面向 C 端用戶為切入點，但要理解 DeFi App 超越 DeFi dApp 的背景，仍需回溯現代貨幣的發行過程。

金銀並非天然就是貨幣，當人類出現大規模交換需求時，商品成為一般等價物，而金銀因其特性最終被全人類社會接受。

工業革命前的人類社會，無論政治體制或發展程度，金屬鑄幣都是主流，本質上由財政部門管理貨幣體系。

我們熟悉的「央行—銀行」體系，其實是非常晚近的產物。早期發達國家通常因銀行危機而不得不設立央行處理，包括我們最熟悉的美聯儲。

財政部門在這段歷史進程中，作為行政分支始終處於權力退縮的尷尬狀態，但「央行—銀行」體系並非毫無缺陷。在央行對銀行的管理中，銀行靠存貸息差獲利，央行則以準備金率影響銀行。

圖片說明：存貸息差與準備金率的作用
圖片來源：@ zuoyeweb3

當然，這是一個簡化且過時的版本。

簡化之處在於省略了貨幣乘數的作用，銀行並不需 100% 準備金即可發放貸款，槓桿效應由此產生，央行也不強制銀行全額準備，而是利用槓桿調整全社會的貨幣供給。

唯一受損的是用戶，準備金之外的存款缺乏剛性兌付保障，當央行與銀行都不願承擔代價時，用戶就成了貨幣供給與回收的必要犧牲品。

過時則指銀行不再完全聽命於央行，最典型如廣場協議後的日本，實際上開啟 QE/QQE（量化寬鬆，俗稱超發貨幣），在極低甚至負利率下，銀行無法靠存貸息差獲利，乾脆選擇躺平。

因此央行直接入場買資產，繞過銀行供給貨幣，美聯儲買債券、日本央行買股票，整個體系日益僵化，導致經濟循環最重要的出清機制失效：日本龐大殭屍企業、美國 08 後形成的 TBTF (Too Big to Fall) 華爾街金融巨頭，以及 2023 年矽谷銀行倒閉後的緊急干預。

這一切與加密貨幣有何關聯？

08 年金融危機催生了比特幣，23 年矽谷銀行倒閉則引發美國對 CBDC（央行數位貨幣）的反對浪潮，2024 年 5 月眾議院投票，共和黨全體贊成不研發 CBDC，轉而支持私營穩定幣。

後者邏輯較為複雜，一般認為矽谷銀行作為加密友好銀行暴雷後，甚至 USDC 大幅脫錨，美國應該轉向支持 CBDC，但實際上，美聯儲的美元穩定幣或 CBDC，與行政分支、國會主導的美債穩定幣形成事實上的對抗。

美聯儲源於 1907 年「自由美元」體制混亂與危機，1913 年成立後「黃金儲備+私營銀行」並存，當時黃金由美聯儲管理，至 1934 年將管理權移交財政部，在布雷頓森林體系崩潰前，黃金一直是美元的儲備資產。

但布雷頓森林體系後，美元本質是信用貨幣，也就是美債穩定幣，這與財政部定位產生衝突。大眾看法中，美元與美債一體兩面，但財政部視角下，美債才是美元本體，美聯儲的私營屬性干涉國家利益。

回到加密貨幣，尤其穩定幣，基於美債的穩定幣讓財政部等行政部門得以繞過美聯儲掌握發鈔權，因此才會有國會配合政府共同禁止 CBDC 發行。

唯有從此角度，才能理解比特幣對川普的吸引力，家族利益只是表面理由，能讓行政體系接受比特幣，說明加密資產定價權對他們極具利益。

圖片說明：USDT/USDC 準備金變化
圖片來源：@ IMFNews

現今主流美元穩定幣，背後資產不外乎美元現金、美債、BTC/ETH 及其他生息債券（如企業債），但 USDT/USDC 實際上都在降低美元現金占比，大量轉向美債。

這並非短期生息策略，而是美元穩定幣轉向美債穩定幣的配套行動，USDT 國際化也不過是購買更多黃金。

未來穩定幣賽道只會是美債穩定幣、黃金穩定幣、BTC/ETH 穩定幣三方角力，不會出現美元穩定幣對抗非美元穩定幣，難道真有人相信歐元穩定幣會成為主流嗎？！

藉由美債穩定幣，財政部重新掌握發鈔權，但銀行的貨幣乘數或槓桿發行機制，穩定幣並無法直接取代。

將銀行視為 DeFi 產品

物理學從未真正存在，貨幣的商品屬性亦然。

理論上，布雷頓森林體系崩潰後，美聯儲的歷史使命本該終止，如同第一、第二合眾國銀行；因此美聯儲不斷賦予自身調節物價、穩定金融市場的新職責。

如前所述，通膨背景下，央行已無法靠準備金率影響貨幣供給，改為直接入場購買資產包，這種槓桿機制不僅低效，也無法出清劣質資產。

DeFi 的進展與危機正為我們帶來另一選擇：允許危機存在與發生，本身就是一種出清機制，形成「無形之手」（DeFi）負責槓桿循環、「有形之手」（美債穩定幣）負責底層穩健的框架。

一句話總結，鏈上化資產反而利於監管，資訊技術可穿透無知之網。

在具體實作上，Aave 自建 C 端 App 直連用戶，Morpho 透過 Coinbase 採 B2B2C 模式，Sky 生態的 Spark 則放棄行動端，專注服務機構客戶。

三者機制可細分：Aave 結合 C 端用戶、機構客戶（Horizon）、官方風控；Morpho 由主理人負責風控、前台交由 Coinbase；Spark 為 Sky 子 DAO，分叉自 Aave，主攻機構與鏈上市場，可視為暫避 Aave 鋒芒。

Sky 最特殊，屬鏈上穩定幣發行商（DAI->USDS），希望拓展自身使用範疇，與 Aave、Morpho 本質不同。純借貸協議需足夠開放，才能吸引多元資產，因此 Aave 的 GHO 難有前景。

Sky 必須在 USDS 與借貸開放性間取得平衡。

Aave 投票拒絕 USDS 作為準備資產後，眾人驚訝發現 Sky 自家 Spark 也不太支持 USDS，反倒積極擁抱 PayPal 發行的 PYUSD。

儘管 Sky 企圖設立不同子 DAO 平衡兩者，但穩定幣發行商與開放借貸協議的內在衝突，將長期伴隨 Sky 發展。

反觀 Ethena 的果斷，Ethena 聯合 Hyperliquid 前端產品 Based 推廣 HYPE/USDe 現貨交易對與返佣，直接擁抱 Hyperliquid 等成熟生態，暫時放棄自建生態與公鏈，專注單一穩定幣發行商角色。

目前看來，Aave 最接近全能 DeFi App 的準銀行級產品，從理財/Yield 領域切入，直接接觸 C 端用戶，期望憑藉品牌與風控經驗，將主流客戶遷移至鏈上；Morpho 則仿效 USDC 模式，綁定 Coinbase 擴大自身中介角色，促進主理人金庫與 Coinbase 深度合作。

圖片說明：Morpho 與 Coinbase 合作模式
圖片來源：@ Morpho

Morpho 代表另一種極致開放路線，USDC+Morpho+Base => Coinbase，在 10 億美元貸款額背後，還肩負透過 Yield 產品挑戰 USDT、阻擊 USDe/USDS 的重任，Coinbase 正是 USDC 最大受益者。

這一切與美債穩定幣有何關聯？

穩定幣鏈上收益與鏈下獲客的全流程，首次繞過銀行中心角色，並非不需銀行參與，而是銀行愈加成為出入金中介。雖然鏈上 DeFi 無法解決信用體系問題，且存在超額抵押資本效率、主理人金庫風控等問題。

但無許可 DeFi 堆疊，確實可發揮槓桿循環作用，主理人金庫暴雷也能承擔市場出清職能。

傳統「央行—銀行」體系下，支付等第三方、第四方客戶或大型銀行，皆有二次清算可能，損害央行穿透管理能力，導致經濟體系誤判。

現代「穩定幣—借貸協議」體系下，循環貸次再多、主理人金庫風險再高，皆可量化與穿透，唯一要注意的是勿引入更多信任假設，如鏈下協商、律師提前介入，否則資金利用效率反而降低。

也就是說，DeFi 並非靠無許可監管套利戰勝銀行，而是以資本效率取勝。

在央行確立貨幣發行百餘年後，財政部首次繞過黃金糾結，重新考慮掌握貨幣主導權，而 DeFi 也將承擔貨幣再發行、資產再出清的新任務。

未來不再有 M0/M1/M2 區分，僅有美債穩定幣與 DeFi 利用率兩分。

結語

Crypto 向所有夥伴致意，願大家歷經長熊後仍能見證驚人牛市，而銀行這個過於躁進的行業將先行退場。

美聯儲嘗試為穩定幣發行方設立 Skinny Master Account，OCC 則試圖平息銀行業對穩定幣搶奪存款的焦慮，這一切都是銀行業焦慮與主管機關自救的表現。

我們不妨設想最極端情境：若 100% 美債都被鑄造成穩定幣，100% 美債穩定幣收益全數分配給用戶，100% 收益又全被用戶投入美債購買，MMT 會徹底成真還是徹底失敗？

或許這就是 Crypto 帶給我們的啟示。在 AI 蓬勃發展的當下，我們需要重新跟隨中本聰的腳步思考經濟學，嘗試描繪加密貨幣的現實意義，而非盲目追隨 Vitalik 玩票。

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