為什麼比特幣最大買家會突然停止加碼買進？

2025年多數時間，比特幣的底部表現穩健，主要由企業資金與ETF罕見地形成聯合支撐。

企業藉由發行股票及可轉換公司債買入比特幣，ETF資金則默默吸收新增的比特幣供給，雙方合力形成堅實需求基礎，使比特幣在金融環境緊縮時依然逆勢堅挺。

然而，這項基礎如今開始動搖。

Capriole Investments 創辦人 Charles Edwards 於 11 月 3 日在 X 平台發文指出，隨著機構持倉動能減緩，他的看漲立場已變得不明朗。

他表示：

「這是七個月來首次，機構淨買入量低於每日挖礦供應量。情勢並不樂觀。」

比特幣機構買入量（來源：Capriole Investments）

Edwards 強調，這項關鍵指標曾是他持續看好比特幣的主因，即使其他資產表現更佳。

但在目前情況下，他指出約有188家企業資金持有大量比特幣，其中不少公司除了持幣外，業務模式相對單一。

比特幣企業資金買入動能減緩

沒有任何公司比MicroStrategy Inc.（近期更名為Strategy）更具代表性。

由Michael Saylor領導的軟體企業已轉型為比特幣資金持有者，目前持有逾674,000枚BTC，穩居企業持倉首位。

但近期買入速度明顯下滑。

以第三季為例，Strategy僅增持約43,000枚BTC，創今年季度買入最低。該期間部分買入甚至僅數百枚比特幣。

CryptoQuant 分析師 J.A. Maarturn 認為，Strategy 買入減緩可能與其淨資產價值（NAV）下滑有關。

他表示，投資人過去曾為 Strategy 資產負債表上的每1美元比特幣支付高額「股權發行溢價」，實際上為股東帶來BTC漲幅的槓桿曝險，而該溢價自年中後明顯收縮。

隨著估值動能減弱，發行新股買入比特幣已不再吸引，資本募集意願下降。

Maarturn 表示：

「資本籌集難度上升，股權發行溢價已從208%降至4%。」

MicroStrategy股票溢價（來源：CryptoQuant）

降溫現象並不僅限於MicroStrategy。

Metaplanet（東京上市公司）效仿美國先行者，近期因回檔幅度大，股價一度低於自身比特幣持倉市值。

該公司宣布回購股票，並制定新資本募集指引以擴展比特幣資金，此舉不僅展現對資產負債表的信心，也反映投資人對「數位資產資金」商業模式熱情逐步降溫。

事實上，企業資金收購比特幣動能放緩，部分公司因此選擇合併。

上月，資產管理公司 Strive宣布收購規模較小的 BTC 資金公司 Semler Scientific，合併後可持有近 11,000 枚 BTC，而該溢價已成為產業稀缺資源。

這些案例顯示產業面臨結構性約束，而非投資信心崩潰。股權或可轉換公司債發行不再享有市場溢價時，資金流入明顯減少，企業持倉自然放緩。

ETF資金最新動態

現貨比特幣ETF長期被認為能自動吸收新增供給，目前也呈現類似疲勢。

2025年多數時間，這類金融投資工具主導淨需求，申購長期高於贖回，尤其在比特幣創新高期間最為明顯。

但至10月底，資金流向開始波動，部分週期甚至出現淨流出。投資組合經理調整部位，風險部門因利率預期變化而縮減曝險。

這種波動標誌比特幣ETF行為進入新階段。

宏觀環境收緊，快速降息預期消退，實質收益率上升，流動性明顯轉冷。

不過，比特幣曝險需求仍然穩健，但已由連續潮流轉為階段性爆發。

SoSoValue數據顯示，10月前兩週數位資產投資產品資金淨流入接近60億美元。

但月底部分漲幅已被贖回逆轉，贖回總額超過20億美元。

比特幣ETF

比特幣ETF週度資金流向（來源：SoSoValue）

這種模式顯示，比特幣ETF已成為真正的雙向市場，具備深度流動性與機構參與，但不再是單邊吸收工具。

當宏觀訊號波動，ETF投資人進退迅速。

比特幣市場衝擊

這一局勢並非意味必然下跌，但確實帶來更高波動性。企業與ETF吸收力減弱後，比特幣價格將更受短線交易者與宏觀情緒影響。

在此情境下，Edwards 認為，新刺激因子如貨幣寬鬆、監管明朗化或股市風險偏好回歸，有望再度推升機構買盤。

但目前邊際買家更為謹慎，價格發現將更敏感於全球流動性循環。

由此帶來兩項影響：

其一，原本作為底部支撐的結構性買盤逐步弱化。

吸收不足階段，盤中波動加劇，穩定買家減少，市場波動性無法壓制。2024年4月減半機制性減少新供給，但唯有持續需求才能推升價格，稀缺性本身並非充分條件。

其二，比特幣的相關性特徵正在改變。隨著企業持倉降溫，資產可能隨廣義流動性循環波動。實質收益率上升、美元走強階段比特幣價格承壓，流動性寬鬆時則有望在風險偏好行情中領先。

本質上，比特幣正重新回到與宏觀市場高度連動的階段，表現越來越像高Beta型風險資產，而非數位黃金。

不過，這些變化並未削弱比特幣作為稀缺、可編程資產的長期定位。

事實上，這反映了機構動態影響力持續提升，原本讓比特幣免於散戶波動機制的保護，如今反而使其更緊密地與資本市場循環綁定。

未來數月將是比特幣在缺乏企業或ETF自動流入下能否維持價值儲存優勢的考驗。

歷史經驗顯示，比特幣總能自我調適：某一需求管道減緩時，往往會有新管道出現——無論是主權儲備、金融科技整合，或宏觀寬鬆循環下散戶重返市場。

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