為什麼這個比特幣循環與以往完全不同？

Question

### 介紹在比特幣的前幾個週期中，結構幾乎是**可預測的**：減半會降低供應，市場逐漸獲得動能，散戶大量進入，新的歷史高點會在一個相對穩定的模式中出現。但這個週期打破了這些模式。不僅價格行為改變了；市場的機制也改變了。流動性變化、主導的代理人變化、宏觀經濟條件都在變化。因此，用2017或2021年的視角來分析2025，可能會得出**危險的結論**。在本文中，我將解釋為何**這個週期在結構上不同**，哪些變數改變了，以及為什麼在我看來，真正的歷史高點仍未到來。![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-ea1fb7b2e5-fa54307e0e-153d09-6d5686)### 何以使前幾個週期“相似”2012、2016 和 2020 週期具有相似的宏觀和微觀基礎：- 利率接近零或下降- 流動性充裕- 機構投資比例較低- 價格主要由散戶推動- 減半後的狂熱情緒加速- 供應相對較為流動- 衍生品市場仍然不佔主要地位在這樣的環境下，減半對價格的影響是直接且快速的。歷史上，ATH（全新高點）平均在事件發生後約**500 天**出現，隨著市場成熟，延遲時間逐漸增加。### 最明顯的差異點：減半時的高利率比特幣歷史上第一次在正實際利率下發生減半。在前幾個週期中，減半時的實際利率約為：- 2012：≈ **-1.9%**- 2016：≈**-0.5%**- 2020：≈ **-1.0%**這個情況**利好風險資產**：資金便宜、流動性高且追求回報。而在2024–2025年，情況則完全相反：- 實際利率為正- 流動性較為緊縮- 通脹較為可控，但仍持續- 風險偏好降低- 機構投資逐步且理性進行如果**歷史上** ATH 發生在實際利率為負的時候，那麼這唯一的因素就已經暗示週期可能較慢，且時間點或許也會有所偏移。### 機構資金的進入徹底改變了市場機制 (數據)過去，比特幣**由散戶主導**：波動大、情緒化，容易出現拋物線式的行情。如今，結構已不同：- **比特幣現貨ETF積累了數千億美元資產**，自推出以來吸收了約**4% 至 5%**的流通供應。- 在2024–2025年多個時期，ETF的每日購買量超過減半後的淨發行量(≈450 BTC/天)，形成結構性供給不足。- 機構做市商**主導日內流動性**。- 對沖基金將BTC視為宏觀資產，與實際利率、美元和全球流動性相關聯。- 期權市場開始直接影響價格區域和隱含波動率。這種新平衡降低了：- 極端的波動峰值- 投機熱潮- 傳統的拋物線行情並形成了一個**更重、持續且由機構資金流帶動的上升趨勢**，而非由短期情緒驅動。### 以ETF為主要推升動力 (量化)2024年比特幣的升值很大程度上是在減半前完成的。在這個週期中，主要的初始催化劑不是減半帶來的供應縮減，而是**比特幣現貨ETF的結構性流動**，並受到**特朗普當選**的政治變化的放大。![](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-ea1fb7b2e5-fe12becd40-153d09-6d5686)在數量層面：- 多個時點，ETF的購買量是**礦工每日發行量的2到4倍**。- 按月計算，ETF的淨流入量足以完全吸收礦工的拋售壓力，甚至抽取交易所的流動性。這解釋了為何BTC能在高利率環境中仍然上漲：需求來自結構性資產配置，而非廉價流動性。這種動態在前幾個週期中都沒有出現。### 供應極度不流動(鏈上)當前週期呈現比特幣歷史上最為嚴苛的供應條件：- 交易所中的BTC餘額為**2018年以來最低水平**，低於**12%**的總供應。- 超過**70%**的供應已經**至少一年未動**，創歷史新高。- 長期持有者（LTHs）即使在新高點後，仍維持淨持倉正值。- 挖礦業者在過去幾個週期經歷過大規模清算後，現在運作更有效率，且較少被動拋售。過去的週期中，漲勢會迅速吸引BTC進入交易所。而在這個週期中，情況相反：ETF和機構托管持續抽取流動性。( 當前宏觀經濟環境與其他週期不同過去的週期出現在：- 低利率- 受控通脹- 財政赤字穩定- 地緣政治影響較小而如今，情況包括：- 高利率- 歷史高的財政赤字- 中度但持續的通脹- 再工業化、回流產業和地緣政治碎片化- 中央銀行應對結構性高負債的策略這是一個比特幣從未見過的宏觀經濟新局面。) 這個週期的真正ATH仍未來臨基於以下原因：- 歷史上，ATH多在低或負實際利率環境中出現- 由於正實際利率的減半，造成的結構性延遲- 現貨ETF的可測量影響- 歷史上供應的流動性不足- 利率調整預期伴隨通脹和成長- 機構利用衍生品進行的波動性正常化#### 核心觀點：👉 歷史上，比特幣週期高點多在風險偏好較高時出現，常與負實際利率相伴，約在**-0.8%**附近###。這個數值不應被視為絕對的觸發點，而是過去週期中觀察到的一個區域，儘管波動較大。目前，實際利率仍為正，約在**1.9%**左右，這也解釋了為何缺乏典型的頂部狂熱。如果前幾個週期都需要這樣的環境……而這個環境尚未出現……那麼，當前週期可能還未結束——它在結構上是遲滯的。### 量化分析 — 歷史頂點條件 vs 當前週期- 實際利率：負❌ | 目前正✅- 已實現波動率：高❌ | 低✅- 交易所中的BTC：高❌ | 歷史最低✅- 機構需求：邊際❌ | 結構性ETF需求✅( 統計限制與謹慎比特幣目前僅有三個完整週期，限制了嚴謹統計推論的能力。然而，過去高點出現時的宏觀條件反覆出現，暗示實際利率、流動性與歷史高點之間的關係並非偶然，而是**結構性**的。) 結論這個比特幣週期不是前幾個的延伸版。它具有不同的結構、不同的宏觀背景、不同的需求類型以及不同的價格特徵。這是**更具機構化、更不流動、更敏感於利率**的週期。正因如此，這可能是第一次在市場大多已宣布頂點已過的情況下，真正的歷史高點才出現。**👉 如果歷史上標誌頂點的宏觀條件尚未出現，是否合理將此運動視為週期的結束——或僅是其一半？**