為何固定利率借貸始終未能在 DeFi 爆發？

固定利率借貸，一直被視為去中心化金融（DeFi）邁向成熟的重要拼圖。然而在多次市場循環中，固定利率產品始終未能成為主流，反倒是浮動利率的資金市場持續擴張，承載了大部分鏈上借貸活動。

針對這一結構性現象，加密研究者 Prince（X 帳號 @0xPrince）近日發表長篇分析指出，固定利率在 DeFi 受限，並非單純因為用戶「不想要」，而是協議以傳統信用市場的假設設計產品，卻部署在一個高度偏好流動性的生態中，導致資金行為與產品結構長期錯配。

本文即整理並改寫其觀點，解析為何固定利率借貸在加密市場始終難以規模化。

傳統金融有信用市場，DeFi 更像即時資金市場

在傳統金融體系中，固定利率能夠大規模存在，並不是因為它本身多麼具吸引力，而是因為整個系統圍繞著「時間」與「期限管理」運作。市場上有完整的殖利率曲線作為定價基礎，基準利率變動相對緩慢，銀行與金融機構則透過資產負債表管理、避險工具與證券化機制，吸收借款人與放款人在期限上的不對稱。

關鍵並不在於固定利率貸款是否存在，而在於當借貸雙方的期限無法完美對齊時，體系中總有人能夠承擔那個錯配。然而，DeFi 從未真正建立這樣的中介層。相較之下，鏈上借貸更像是一個隨取隨用的資金市場，多數資金進場的核心目的，是讓閒置資產產生收益，同時保持高度流動性。當出借人的行為更接近現金管理，而非長期投資，市場自然會圍繞「像現金的產品」成長，而不是圍繞「像信用的產品」。

出借人真正重視的，是退出彈性而非利率形式

在 DeFi 中，固定利率與浮動利率的最大差異，並不只是利率計算方式，而是對「退出權利」的承諾。以 Aave 為代表的浮動利率市場，出借人獲得的代幣本質上是一種高度流動的部位，資金可以隨時撤出、快速調整策略，甚至作為抵押品在其他協議中再度使用。這種選擇權本身，就是產品價值的一部分。

出借人並非不了解自己因此犧牲了部分收益，而是有意識地用較低的年化報酬，換取流動性、可組合性與低管理成本。固定利率產品則恰恰相反，若想獲得期限溢價，出借人就必須接受資金在一段時間內無法自由調動。然而在實務上，多數固定利率設計所提供的額外報酬，並不足以彌補失去的彈性，導致出借人缺乏進場動機。

高流動性抵押品，天生更適合浮動利率

目前加密市場中規模最大的借貸活動，多半並非傳統意義上的信用放款，而是以高度流動的加密資產作為抵押的保證金借貸與類回購交易。這類市場本身就更適合浮動利率，因為抵押品能即時變現，風險持續被重新定價，雙方也都預期條件可以隨市場變化而調整。

這樣的結構，也解釋了為何 DeFi 出借人表面上看到的利率，往往高於實際到手的報酬。在像 Aave 這樣的協議中，借款利率與出借利率之間存在明顯利差，除了協議費用外，更重要的原因在於系統必須維持一定的低使用率，以確保在市場壓力下仍能順利提款。換言之，出借人早已習慣為流動性付出代價。

借款需求偏短期，固定利率缺乏誘因

從借款人的角度來看，雖然固定利率能帶來確定性，但鏈上借貸的主流用途，並不是長期資金需求，而是各種策略性操作，包括槓桿循環、基差交易、避險與避免清算等。這類借款行為通常具有高度彈性與短期性，借款人並不打算長期持有負債。

正因如此，借款人不願意為期限支付額外溢價，反而希望在利率有利時快速擴張部位，在市場轉向時迅速退場。結果便形成一個結構性矛盾：出借人需要更高報酬才願意鎖定資金，但借款人卻缺乏支付該溢價的意願，使固定利率市場長期處於失衡狀態。

流動性碎片化，讓固定利率更難擴張

固定利率產品必然伴隨到期日，而到期日意味著流動性被切割成不同時間區段。對出借人而言，若想在到期前退出，就必須找到願意承接相同期限風險的買方。然而在 DeFi 中，真正具有深度的信用二級市場始終未能成形，導致提前退出往往需要承受顯著折價。

當出借人意識到這種「名義上可轉讓、實際上流動性有限」的狀況後，固定利率部位便不再像存款，而更像需要主動管理的投資。對多數追求簡單與彈性的資金而言，這樣的體驗足以勸退後續投入。

為何資金最終仍選擇 Aave

從結果來看，資金的分布已經給出了答案。像 Aave 這樣的浮動利率協議，能長期維持數十億美元規模，並非因為利率最高，而是因為其部位在實際使用上「像現金」。即便年化報酬僅有中低個位數，出借人仍能隨時調整策略，並將部位融入更複雜的 DeFi 組合中。

相較之下，固定利率協議即便在數字上更具吸引力，卻更接近一張必須持有到期的債券。對於習慣高度流動、快速輪動的 DeFi 資金來說，選擇權本身就是回報的一部分，這也是流動性最終集中於浮動利率市場的原因。

固定利率能存在，但難成為預設選項

整體而言，固定利率在 DeFi 並非沒有空間，但它很難成為資金的預設停泊地。只要多數出借人仍期待面值流動性，並高度重視可組合性與自動調整能力，浮動利率就會持續佔據主導地位。

更可能的發展方向，是讓浮動利率成為資金的基礎層，而固定利率則作為一種明確、自願的期限工具，提供給真正想要確定性的人使用。與其將信用偽裝成存款，不如誠實地讓期限風險被看見，也被正確定價。

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