加密貨幣危機：代幣需要納斯達克式的二級市場

加密貨幣擁有世界一流的發行平台和一些全球最具流動性的現貨市場。新代幣幾乎可以即時鑄造、上市和交易。一旦解鎖或歸屬合約清算，它們就有充足的流動性可以移動。

摘要

• 加密貨幣缺乏“中期市場”來管理代幣：在發行與現貨交易之間，數十億的鎖定和歸屬代幣在鏈外的不透明OTC交易中交易，扭曲價格並使散戶處於不利地位。
• 這一缺口削弱了可持續性和RWA的採用：沒有結構化的二級流動性，價格發現崩潰，波動性放大，代幣化的現實資產難以超越演示範例擴展。
• 加密貨幣需要透明且規則意識強的二級市場：一個鏈上、發行者知情的中期層——類似納斯達克私募市場（Nasdaq Private Markets）——將促進公平接入、可見定價和有序流通，覆蓋代幣的整個生命周期。

在代幣生命周期的中間，仍然存在空白。數十億的歸屬和鎖定配置處於膠著狀態，沒有結構化、透明的場所來轉移、定價或管理它們的流通方式。

當我在2018年左右進入加密交易，當時在香港最早的比特幣交易所之一的交易台工作時，我看到低效率和不透明性為少數人創造了巨大機會，也讓其他人陷入困惑。我們看到有人從韓國飛來，帶著一箱現金，只為捕捉泡菜溢價。這種價差的存在，是因為市場沒有聯繫起來，資訊也沒有平均分享。

這種模式在代幣的整個生命週期中以不同形式反覆出現。不透明的OTC交易和鏈外價格發現繁榮，推動價格差異，塑造散戶預期，並扭曲代幣經濟的可持續性。大戶在私下協商。價格在私聊中形成。波動性後來溢出到公開市場。等到公開市場調整時，交易所可能顯示一個價格，但私下交易卻用另一個價格；通常是散戶為這個差距買單。

傳統金融早已解決了這個問題的某個版本。公開市場需要披露融資條款和內部人及機構的折扣配額的監管申報。像納斯達克私募市場（Nasdaq Private Markets）這樣的平台，為私營公司在公開募股前管理二級交易和流動性提供了結構化解決方案。教訓很明確：健康的市場需要結構化、透明的“中期市場”，以確保在代幣的整個生命周期中，流動性有序且負責。

傳統金融建立了橋樑；加密貨幣跳過了這一步

在健康的資本市場中，主市場和二級市場相輔相成。你在主市場籌集資金。你依賴結構化的二級層來循環流動性、完善價格發現並擴大分佈。這樣系統才能持續運行數十年，而不僅僅是度過一個周期。

加密貨幣從未真正建立起這座橋。它直接從發行跳到現貨交易所和永續合約。在許多場所，贏家和輸家都在槓桿交易的另一端。這種結構適合投機，但並不適合建立可持續的所有權或長期流動性。

由於缺少中期層，我們面臨可預測的問題：公開與私有市場之間的價格差距、難以監管的灰色交易區，以及不同場所之間估值的不一致。

RWA使這一缺口更難忽視

現實資產（RWA）如今是加密貨幣中最受關注的話題之一。我們開始看到信用、私募債務、國債和其他收益型工具被表示為代幣。在許多方面，RWA非常適合鏈上金融：它們具有可攜性，對傳統金融來說熟悉，並且與現實世界已經理解的現金流相關聯。

實踐中，這些資產大多仍缺乏可靠的二級流動性。持有人沒有受控的退出方式。機構沒有一個他們信任的大規模定價層。沒有中期市場，代幣化的風險可能僅停留在技術演示階段，而無法成為真正的金融基礎設施。

如果我們希望RWA在多條鏈上帶來大量TVL，流動性不能僅在發行和贖回時存在。它必須在中間負責任地循環。這意味著需要能處理鎖定、合規、KYC和分配規則的二級市場，並且這些規則應該以程式化方式實現，而非在電子表格和側邊郵件中。

加密貨幣“中期市場”應該是什麼樣子

真正的代幣中期市場不是在鏈上重建傳統金融的官僚體系，而是建立一個反映可程式化資產實際運作方式的場所。發行者應該知道什麼在交易，並且在什麼規則下交易。歸屬和鎖定條件應該按設計保持完整。定價應該是可見的，合規性應由智能合約而非紙本文件來執行。

最重要的是，接入必須公平。今天，鎖定代幣的二級市場主要由機構和專業交易台主導。他們擁有關係、風險團隊和長期持有的耐心。散戶很少能看到這些條款。

目標是打開這個通道，不是讓每個人都變成投機者，而是讓更多人有機會參與價值導向的持倉，只要他們願意耐心等待並大量買入。在傳統市場中，如果你能批量購買、接受鎖定並採取長期觀點，你會得到更好的價格。沒有理由加密貨幣不能以同樣的方式運作，也沒有理由只有少數基金能享受這種結構。

一個合適的中期市場可以讓持有人通過透明、發行者知情的渠道購買折扣鎖定代幣，持有到約定期限，甚至在條件變化時重新上市。每次這些代幣再次交易，價值都會通過鏈上合約傳遞，而不是消失在電話和PDF中。

如果加密貨幣不建立這一層

如果我們不解決這個空白，OTC渠道將仍然是主要方式。波動性將繼續被資訊震盪放大，而非基本面。資訊將保持不對稱。

由於流動性限制，RWA的採用將放緩，因為嚴肅的資本不會進入無法可靠進出的資產。機構將猶豫不決，擴展敞口超過少數藍籌股。監管者將被迫用粗暴的工具來彌補影子交易。

在那個世界裡，加密貨幣最終會模仿傳統金融的最壞部分，如不透明、內線優勢和不平等的接入，而沒有引入那些市場韌性保障措施。

每個成熟的金融體系都擁有結構化的二級層。加密貨幣若想被視為長期基礎設施，而非僅僅是另一個投機場域，就需要同樣的連續性——從發行到交易。

一個類似納斯達克私募市場（Nasdaq Private Market）的基礎設施，專為可程式化資產打造，能為代幣提供可預測的中期市場、更公平的市場和真正的代幣化。它將鎖定配置轉變為可見的庫存，而非隱藏的風險。它填補了鎖定與流動之間的空白。

這一缺失的層將決定Web3的流動性是否能成為可持續、可接近且值得信賴的全球資產，或我們是否仍在追逐那些我們原本以為要解決的低效率。

Kanny Lee

Kanny Lee 是SecondSwap的CEO兼共同創始人，該平台是專為鎖定代幣和RWA打造的去中心化市場。曾任職於dtcpay、OSL集團、安永（EY）、德勤（Deloitte）等公司，他的ACAMS/GCFA認證確保在合規和市場設計方面擁有無與倫比的專業知識。