Bitwise：為何加密貨幣正突破四年週期-2

加密相關股票嵌入結構性槓桿，讓比特幣金庫和交易所等公司能在有利的宏觀經濟環境中超越傳統科技股。

穩定幣在通貨膨脹經濟中越來越多地作為金融逃生閥，加速貨幣崩潰，同時在傳統銀行系統失效的情況下擴展美元流動性。

監管明確性，尤其是通過CLARITY法案，可能解鎖機構投資者的參與。

加密正超越週期，隨著加密股票、穩定幣和監管重塑市場結構、機構准入和長期資本流動。

Bitwise：為何加密正超越四年週期

通過重新定義加密資產、加快ETF批准速度，以及重塑主要Layer 1網絡的相對表現來促進參與。

關於加密市場週期的討論已逐漸從把握高點和低點轉向理解結構性變化。基於Bitwise的論點，即加密正超越傳統的四年週期，本文聚焦於該論點較不明顯的延伸：加密相關股票的角色、穩定幣的政治經濟，以及可能解鎖新一階段機構參與的監管明確性。這些領域常被分開討論，但實際上它們密不可分。

不將加密視為獨立的資產類別，而是將其視為一個與資本市場、主權貨幣和監管權力互動的系統，這樣的觀點越來越有用。在這些交叉點上，最不對稱的結果可能會出現。

2.3 加密股票與槓桿曝險的力量

近期研究中較具爭議的觀點之一是，加密相關股票在下一個週期中可能顯著超越傳統科技股。像Coinbase、MicroStrategy以及公開上市的礦業公司，常被比作納斯達克科技股，但這種比較忽略了一個關鍵點。

加密股票嵌入一種結構性槓桿。它們的收入、資產負債表和估值不僅與用戶增長或軟體毛利率相關，更與底層的加密資產本身相關。當加密價格上升時，股票的反應往往是非線性的。這種“槓桿貝塔”正是這些股票在經濟下行時表現不佳、在復甦時表現出色的原因。

MicroStrategy是最極端且最具爭議的例子。在許多投資圈中，普遍認為該公司正玩一場危險的槓桿遊戲，最終必然崩潰。核心論點很熟悉：借款購買比特幣只在價格上升時有效，一旦價格跌破平均收購成本，整個結構就會變得不穩。

有趣的是，這種懷疑態度往往在散戶投資者甚至經驗豐富的市場參與者中最為強烈。這種分歧本身值得關注，因為分歧往往是產生阿爾法的地方。

在探討機制之前，值得承認這種懷疑並非不合理。表面上看，MicroStrategy像是一個高度槓桿的比特幣押注。然而，這種解讀假設了傳統的保證金邏輯、強制清算和短期再融資壓力。Michael Saylor並非在這個框架內操作。

MicroStrategy的比特幣購買並非由10倍槓桿貸款資助，而主要通過發行可轉換債券和優先股來融資，具有幾個顯著特點。首先，利率極低，常為0%或遠低於1%。第二，期限較長，主要集中在2027年至2032年。第三，最重要的是，沒有清算門檻。只要公司能支付利息，就不會被迫在低價賣出比特幣。

這一點至關重要。強制賣出是摧毀槓桿策略的原因。在MicroStrategy的案例中，結構性避免了強制賣出。公司仍經營一個產生可觀現金流的遺留軟體業務。該業務目前每季貢獻約$120 百萬美元的收入，雖然相較於市值較小，但足以支付利息。

因此，真正的風險不在短期價格波動，而在於微策略能否在債券到期時償還本金。這裡，結構比看起來更靈活。可轉債不一定需要用現金償還。如果比特幣升值，債券持有人可以將債務轉換為股權；如果比特幣停滯或下跌，但利息仍可支付，公司可以再融資、發行新債償還舊債，甚至發行股權。

截至2025年12月30日，MicroStrategy持有約672,500枚比特幣，平均成本為$74,997，股價約為$155.39。2025年發行的幾批債券，包括到2030年的零息債券，轉換價格約為$433。在當前股價水平下，轉換對債券持有人來說並不具吸引力，意味著Saylor只是繼續支付最低利息。

展望2027年，情況將更清楚。如果比特幣價格高於MicroStrategy的平均成本，沒有經濟誘因清算持倉來償還債務。即使在壓力情境下，再融資或發行股權仍然可行。只有比特幣價格長期崩潰，例如持續數年逼近$30,000，才會嚴重威脅這一結構。

這也是為何MicroStrategy更像是一個嵌入公共股權中的大型長期期權，而非一個倒計時的定時炸彈。策略簡單但激進：借入隨時間貶值的法幣，並購買供應固定為2100萬單位的資產。隨著貨幣擴張持續侵蝕債務的實質價值，償還負擔在實質上逐漸降低。

本質上，MicroStrategy是在對美國貨幣體系的未來進行宏觀押注。它明確押注美元貶值將持續，並且比特幣越來越多地作為貨幣對沖工具。這不是一個交易，而是在規模上執行的金融論點。

2.3 穩定幣作為新興市場危機中的替罪羊

Bitwise報告中另一個引人注目的觀點是，預計至少一個新興市場貨幣到2026年可能崩潰，政府公開指責穩定幣引發資本外逃。雖然聽起來很戲劇化，但邏輯簡單且歷史上具有一致性。

當通脹進入三位數時，民眾無論有無法律限制都會放棄本幣。過去幾十年，這種資金外逃多以實體美元或離岸帳戶的形式出現。如今，越來越多地以USDT或USDC的形式出現。

資本管制只有在資金通過受監管的銀行渠道流動時才有效。加密貨幣完全繞過這些渠道。因此，穩定幣能加速已經根本破碎的貨幣的明顯崩潰。

這一動態有助於解釋為何一些政府對加密採用保持高度謹慎。也凸顯了為何穩定幣在經濟失敗國家扮演關鍵角色。在這些環境中，穩定幣不是投機工具，而是生存工具。

傳統銀行常將穩定幣描述為不合規、不透明或不穩定。事實上，穩定幣填補了由受限或功能失調的銀行系統造成的流動性空缺。即使在發達市場，這種模式也以較微妙的形式出現。儘管美國名義利率已降，但商業銀行仍不願積極擴展信貸。在這個空隙中，穩定幣成為次級流動性場域。

這一過程還具有地緣政治層面。隨著CLARITY法案和GENIUS法案等監管框架的推進，美國似乎正從抵制穩定幣轉向吸收它們。與其禁止穩定幣，不如對其進行監管並將其整合為美元主導的延伸。

在這一模式下，去中心化或離岸穩定幣如USDT面臨邊緣化風險，而受美國監管的穩定幣如USDC則獲得機構合法性。早期先驅最終可能成為警示範例，讓受監管的後繼者主導全球數字美元流通。

這一動態反映了黃金、比特幣與貨幣主權之間更廣泛的關係。對結算層的控制至關重要。穩定幣正逐漸成為其中一層。

2.4 為何CLARITY法案很重要

《數字資產市場明確法》在Bitwise的研究中反覆強調，原因很充分。它解決了機構參與的最大障礙：監管不確定性。

該法案提出了加密資產的明確分類框架。高度去中心化、無控制發行人的資產被歸類為CFTC監管下的數字商品。價值依賴特定團隊努力的資產則歸為SEC管轄的投資合約資產。支付型穩定幣則形成第三類，具有專門的監管。

這個區分並非學術性。被歸類為數字商品的資產更容易轉入現貨ETF，披露義務較少，也更容易被機構投資組合接受。目前，比特幣明顯符合此類，而以太坊和索拉納則被廣泛預期會跟進。

該法案已通過眾議院，仍在參議院審查中。行業預期在2026年初進行委員會討論，並可能在當年晚些時候通過。如果進展加快，市場反應可能不會是線性的。隨著監管明確性擴大，Ethereum和Solana相對比特幣的定價可能會出現顯著調整。

3. 質疑研究敘事

儘管邏輯嚴密，Bitwise報告並非中立。它最終是為買家而寫。這並不否定其論點，但需要謹慎。

當前市場現實仍具挑戰性。比特幣ETF持續出現資金淨流出，ETF總持倉下降，資金轉向黃金和白銀等資產。名義利率的下降並未轉化為較低的實質利率，因為持續的通脹使得實質利率仍然偏高。與此同時，美國積極發行國債，持續抽走流動性。

機構並非因為懷疑加密的長期價值而缺席，而是因為其他地方的機會成本仍然很高。這也是為何實質利率而非政策頭條才是關鍵變數。

4. 結論

綜合來看，Bitwise的框架指出市場正處於結構性演變中，而非重複。加密股票提供槓桿曝險資產升值的途徑。穩定幣位於崩潰貨幣與美元擴張的分界線。若能實現監管明確性，將消除最後的機構障礙。

對長期投資者而言，問題不在於這些趨勢是否存在，而在於何時它們會匯聚。時機尚不確定，但結構已成形。在市場中，結構最終會彰顯其力量。

〈Bitwise: Why Crypto Is Moving Beyond the Four-Year Cycle-2〉 這篇文章最早發佈於《CoinRank》。