ETH 2025：從身份危機到戰略重振

造成市場窒息的悖論：當一個區塊鏈不知道自己是誰

如果在2025年問交易者以太坊的問題是什麼，答案並不統一。有些人說它不像比特幣那樣具有價值儲存功能；有些人則認為它沒有Solana那樣的速度，無法滿足零售應用；還有人指出它無法像Hyperliquid那樣收取手續費。結果？一個尷尬的中間位置，分析師稱之為「灰色地帶的尷尬」。

數據證實了這種普遍的感知。2025年第三季度，儘管ETH的價格接近歷史高點，協議的收入卻同比暴跌75%，僅為3920萬美元。對於習慣傳統估值模型的機構投資者來說 (P/E、DCF)，這是一個警訊：以太坊的商業模式還能運作嗎？

從上方看，比特幣仍通過ETF和地緣政治的戰略儲備故事吸引大量資金。從下方看，Solana幾乎壟斷了高頻段的增長——支付、DePIN、AI代理、迷因和消費者應用。在中間，以太坊陷入了身份的泥沼。

歷史教訓：當信任轉變為反抗

為了理解2025年以太坊的真正問題，值得回憶新加坡歷史上一個鮮為人知的事件：Pulau Senang的實驗。

60年代，新加坡面臨公共秩序危機，活躍的幫派超過300個，涉及人口的6%。當局以嚴厲措施應對，導致監獄過度擁擠。此時，工人黨領袖提出一個烏托邦式的想法：一個沒有牆壁、鐵絲網，也沒有武裝守衛的監獄。這個想法是相信信任和體面工作能夠改造世界上最危險的罪犯。

監獄長丹尼爾·達頓堅信這個實驗。在Pulau Senang這個小島上，他建造了宿舍、食堂和水利設施。沒有任何東西能阻止逃跑，只有信任。再犯率降至5%——國際媒體稱之為「奇蹟」。

然而，1963年7月，一切崩潰。囚犯們沒有表示感激，反而反抗。他們用建造時的工具焚燒一切。曾經相信人性的達頓被殺害。

以太坊也走過類似的劇本。2024年3月，Dencun (EIP-4844)升級拆除了L1與L2之間的「經濟牆」，為Layer 2提供幾乎免費的數據空間。核心開發者的願景是雙贏：L2繁榮，並通過增加活動和燃燒代幣為主網帶來價值。

但就像Pulau Senang的囚犯，2025年的L2並未表達感激。相反，它們發起了一場「無聲的經濟掠奪」：Base、Arbitrum等每天產生數萬美元收入，卻只向Ethereum L1支付幾美元的「租金」。L2在吃肉，L1在吃風。

經濟危機：Blob定價的悖論

由EIP-4844引入的Blob定價機制存在致命缺陷。Blob的Base Fee僅由供需決定。由於數據空間供應遠遠超過初始需求，價格跌至1 wei (0.000000001 Gwei)。

這意味著，雖然L2交易對最終用戶仍只需幾美分，L2卻向Ethereum L1支付微不足道的安全和空間費用。EIP-1559的燃燒機制變得無效：越來越少的交易在L1處理，因為它們遷移到L2(，而L2通過Blob燃燒的ETH不足以彌補。

2025年第三季度，Ethereum的年化通脹率回升至+0.22%。「通縮資產」的故事已死。投資者開始質疑：如果以太坊不像比特幣那樣是避險資產；沒有Solana的速度；甚至現在也不產生穩定的現金流，那它到底是什麼？

規範範式的轉變：當政府認可現實

以太坊身份困境的解決方案，出乎意料地來自社群最不屑的機構：政府和監管機構。

2025年11月，SEC主席Paul Atkins提出了「Project Crypto」，一個放棄「執法規範」方法、轉向基於經濟現實的明確分類的路線圖。關鍵元素：Atkins否認前任的說法，聲稱「一旦是證券，永遠是證券」並非天經地義。

SEC推出了「Token Taxonomy」，承認數字資產的屬性是流動的。當一個代幣在網絡達到足夠的去中心化程度 )使持有人不再依賴集中式實體的「基本管理努力」(，它就脫離了Howey測試的管轄範圍。

以太坊擁有超過110萬驗證者，且節點分布最廣，正式被認可為：ETH不是證券。

2025年7月，美國國會通過了「Digital Asset Market Clarity Act」 )CLARITY Act(，將此認可寫入法律。該法規將「由去中心化區塊鏈協議產生的資產」——明確提及比特幣和以太坊——歸屬於CFTC管轄，而非SEC。ETH正式成為一種商品，如黃金或外幣。

該法還允許銀行註冊為「數字商品經紀商」，這意味著在銀行資產負債表中，ETH不再是高風險、不確定的資產，而是一種標準商品。這為機構投資帶來了前所未有的規模。

技術經濟解決方案：Fusaka升級

身份問題解決後，剩下的就是經濟問題。如何讓L2向L1繳納貢獻，又不扼殺生態系統的發展？

2025年12月3日的Fusaka升級引入了兩個關鍵創新：

EIP-7918：將Blob的最低價格與L1的gas價格掛鉤

最具商業意義的提案是EIP-7918，它徹底改變了Blob的定價邏輯。此前，價格可以降至1 wei無下限。EIP-7918引入了「底價」保障：Blob的最低價格現在與L1的執行層gas價格掛鉤 )正是L1的Base Fee的1/15.258(。

這意味著，只要以太坊主網保持繁忙——無論是新發行、DeFi交易還是NFT鑄造——L1的Gas Price都會自動上升，推高Blob空間的最低購買成本。L2不再能以幾乎免費的方式利用以太坊的安全。

升級後，Blob的Base Fee已經從1 wei提升了1500萬倍 )由1 wei到0.01-0.5 Gwei(。對L2用戶來說，交易成本仍然很低 )約0.01美元(，但對Ethereum協議來說，收入已經暴增數千倍。

PeerDAS )EIP-7594(：在不犧牲安全的前提下增加供應

為避免價格上漲扼殺L2的發展，Fusaka同時引入PeerDAS )Peer Data Availability Sampling(。節點不再下載整個Blob，而是隨機抽樣一小部分數據來驗證其可用性。這將帶來約85%的帶寬和存儲壓力減少。

這一創新使以太坊能大幅增加Blob的供應。每個區塊的Blob目標數量將逐步從6增加到14或更多。

新的商業模型：數字鈔票

借助EIP-7918和PeerDAS，以太坊建立了一個可以稱為「基於安全服務的B2B徵稅」的商業模型：

垂直結構：

• 上游層 )Layer 2(：Base、Optimism、Arbitrum作為「分銷商」，捕捉最終用戶，管理高頻交易
• 核心 )Ethereum L1(：銷售兩種商品：
  • 高價值的執行空間 )L2結算、複雜DeFi交易(
  • 高容量數據空間 )Blob(，用於L2的交易歷史
• 燃燒經濟：L2支付的租金 )以ETH(，大部分被燃燒，增加所有持有者的稀缺性；少部分支付給驗證者

良性循環： L2越繁榮 → Blob需求越大 → 單位價格低，但交易量大且有底價 → ETH燃燒越多 → ETH變得通縮 → 網絡安全性提升 → 吸引高價值資產

根據分析師Yi，2026年ETH的燃燒率可能比Fusaka前的水平增加8倍。

估值：混合資產

如何評估這種結合商品屬性、資本資產和貨幣的全新資產？

DCF模型 )股權視角(： 2025年，21Shares基於手續費和燃燒收入應用DCF模型。以保守的折現率 )15.96%(，ETH的合理價值約為3998美元；更樂觀的假設則為7249美元。Fusaka後，保障的定價機制為未來現金流提供了堅實的基礎。

貨幣溢價 )商品視角(： ETH是DeFi生態系的主要抵押品 )TVL超過1000億美元(。它是穩定幣鑄造、借貸、衍生品的信任錨。2025年第三季度，ETF鎖定ETH資產達到276億美元 )，企業儲備也在增加，流動性收緊，形成類似黃金的溢價。

「Trustware」 (機構視角)： 以太坊不僅出售計算能力，更提供「去中心化且不可篡改的最終性」。隨著RWA的代幣化，以太坊L1將從「處理交易」轉向「保護資產」。如果以太坊能保護全球10兆美元資產，其市值必須足夠大，才能抵禦51%攻擊。以太坊的市值與其支撐的經濟價值成正比。

競爭定位：批發與零售

2025年的數據顯示出一個結構性分割：

Solana類似Visa或Nasdaq：追求極高TPS、最低延遲，適合高頻交易、支付、DePIN。

以太坊已演變為結算系統，如SWIFT或FedWire：不處理每一筆交易，而專注於來自L2的「結算包」，包含數千筆交易。

這種分工是成熟市場的自然演進。高價值、低頻的資產（如國債、跨境結算）偏好以太坊，因為安全性更高；低價值、高頻的交易則偏向Solana。

在RWA市場，考慮未來數兆美元的市場規模，以太坊占據主導。BlackRock、Franklin Templeton等機構投資者已在以太坊上構建項目，認為對於數億或數十億美元的資產，安全性優先於速度。十年不間斷的運行時間，是以太坊最深的護城河。

結論：從惡夢中甦醒

2025年，以太坊勇敢跨出一大步，走向「數字經濟的Seigniorage」模型。它放棄了作為「世界電腦」的幻想，轉而扮演高價值資產的結算層角色。

身份危機不是通過尋找單一敘事來解決，而是通過認識自身的混合本質：既非比特幣那樣的純商品，也非Solana的計算平台，而是為新興數字經濟提供去中心化安全基礎設施。

如果這個模型能在未來幾個月經得起考驗，以太坊將真正從2025年的灰燼中重生。