了解 SOFR：現代利率市場的支柱

安全隔夜融資利率，通常稱為 SOFR，代表過去十年來全球金融基礎設施中最重要的轉型之一。SOFR 的核心是一個每日基準利率，反映以美國國債作為擔保的隔夜借款成本。與其依賴理論估算，SOFR 建基於實際交易，這些交易來自回購協議（repo）市場，該市場每天進行超過1兆美元的現金與抵押品交換。這種向交易為基礎的定價轉變，從根本上改變了金融市場的運作方式以及系統內風險的定價方式。

從 LIBOR 到 SOFR 的演變

數十年來，倫敦銀行間拆借利率（LIBOR）一直是全球金融合約的主要基準。然而，在2008年金融危機期間，LIBOR 的弱點變得明顯，當時揭露銀行提交的利率多為估算值，而非反映實際市場狀況。這種操控漏洞暴露了以主觀評估作為數兆美元金融合約基礎的根本缺陷。

在這些漏洞曝光後，向 SOFR 的轉變加速推進。到2023年，LIBOR 已大部分退出市場，SOFR 成為美元金融工具的繼任者。與前者不同，SOFR 不可能被操控，因為它來自經過驗證的回購市場交易。這一轉變需要金融機構投入大量努力來更新合約、系統和操作流程，但由此帶來的市場完整性提升，使得這些努力值得。

SOFR 如何根據實際市場數據計算

紐約聯邦儲備銀行與美國財政部金融研究辦公室合作，每天上午8點（東部時間）編制並公布 SOFR，數據來自前一個工作日的交易。其計算方法來自三種類型的回購交易：

• 第三方中介回購：由銀行或其他中介促成現金與抵押品的交換
• 一般抵押品融資（GCF）回購：由固定收益清算公司（FICC）清算
• 雙邊回購：由對等雙方直接安排，也由 FICC 清算

紐約聯邦儲備銀行採用成交量加權中位數方法，選取中間值而非平均所有利率。此方法能防範異常值和市場扭曲，確保 SOFR 能準確反映當前借貸成本。聯邦儲備亦公布補充數據，包括交易總量和利率分佈（顯示最高與最低十分位數），市場參與者可透過公開資料庫存取。

SOFR 平均值與指數：超越隔夜利率的延伸

任何隔夜利率的限制在於無法用於較長期的金融安排。為解決此問題，市場開發了 SOFR 平均值（SOFR Averages）與 SOFR 指數（SOFR Index）。SOFR 平均值，涵蓋30天、90天與180天期間，將每日的 SOFR 利率進行複利計算，形成較平滑的基準，適用於調整利率抵押貸款、企業貸款及其他中期金融產品。

2018年推出的 SOFR 指數，追蹤 SOFR 的累積複利變化。此工具使金融工程師能設計複雜的衍生品與結構性產品，這些產品需要前瞻性利率預期。這些變體使 SOFR 不僅限於其原本的隔夜市場，也成為美元利率市場的全面基準。

為何金融機構依賴 SOFR

SOFR 已成為多個資產類別與市場領域不可或缺的指標。以 SOFR 為基準的貸款——從商業抵押貸款到聯貸安排——已佔新發放貸款的相當比例。衍生品市場亦逐步轉向 SOFR 定價，包括利率掉期、上限、下限與交換選擇權等，皆以 SOFR 為參考，而非傳統基準。

證券市場，尤其是抵押貸款支持證券（MBS），也大多轉向以 SOFR 付息與定價。甚至面向消費者的調整利率抵押貸款與部分學生貸款，也越來越多地參考 SOFR 而非較舊的基準。這種普遍採用反映出市場參與者認識到 SOFR 的多項優點：

基於 SOFR 的定價優勢：由於 SOFR 來自實際交易數據，不可能被操控或串通。其基礎是龐大且流動性極高的市場，即使在市場壓力期間也能保持穩定。作為由國債擔保的利率，代表最低信用風險，反映出極低的信用風險。此外，SOFR 的設計符合國際標準，並獲得監管機構如替代參考利率委員會（ARRC）的廣泛支持。

操作考量：由於 SOFR 為隔夜利率，市場參與者需構建較長期限的利率（如1個月、3個月等），較前瞻性利率（如歷史 LIBOR）增加數學複雜度。從 LIBOR 合約轉向 SOFR 合約，對金融行業來說是一大操作成本。此外，在市場壓力期間，回購市場流動性收縮時，SOFR 可能會出現短暫波動，但相較於較不穩定的基準，波動仍屬溫和。

SOFR 期貨：避險與投機工具

芝加哥商品交易所（CME）推出了 SOFR 期貨合約，讓投資者能對未來利率走向進行避險或投機。這些標準化合約主要有兩種：

1個月 SOFR 期貨：追蹤一個月期間的平均 SOFR，利率每變動0.01%（一個基點），合約價值變動25美元。3個月 SOFR 期貨：基於三個月平均，價值每基點12.50美元。兩者皆以現金結算，僅交換差額，不涉及實際國債。

SOFR 期貨的經濟原理簡單：擔心 SOFR 上升會增加融資成本的銀行，可以買入期貨鎖定當前利率，進行對沖；預期利率下降的投資者則賣出期貨以獲利。期貨價格以100減去預期的 SOFR 利率報價，並由 CME 每日標記（mark-to-market），確保雙方不會累積過多損失。

這些合約除了基本的避險功能外，還反映市場對未來 SOFR 水平的整體預期，提供重要的前瞻性資訊，並促進了期限 SOFR（forward-looking）利率的發展，部分市場參與者偏好用於定價某些 LIBOR 替代合約。

SOFR 在全球與加密貨幣市場的角色

雖然 SOFR 主要用於美元市場，但其他金融體系亦發展了類似的基準。例如，歐元短期利率 (€STR) 適用於歐元區，英鎊隔夜指數平均（SONIA）則在英鎊市場運作。這些替代指標與 SOFR 一樣，都是基於交易、無風險的利率，源自安全的抵押品安排，但各自針對不同貨幣與市場結構進行調整，使得 SOFR 成為美元計價金融合約的最佳參考。

SOFR 與加密貨幣市場的關聯主要是間接的，透過傳統金融的利率預期與流動性狀況來反映。作為國債擔保借款的隔夜融資利率，SOFR 是利率預期與市場流動性的重要指標。當 SOFR 急劇上升，可能代表央行收緊貨幣政策或回購市場出現壓力，這些情況通常會促使投資者減少對投機資產（包括加密貨幣）的曝險。在美聯儲收緊貨幣政策時，較高的 SOFR 水平常與加密貨幣估值走弱同步，因資金流向較低風險資產如國債與貨幣市場工具。

相反，當 SOFR 低穩時，可能代表貨幣政策偏寬鬆、流動性充裕，這樣的環境通常有助於推動風險資產（包括加密貨幣）的需求。SOFR 期貨價格反映市場對未來隔夜利率的預期，對於機構投資者（包括涉足加密交易的參與者）提供了貨幣政策走向的間接指標，進而影響整體金融市場情緒與加密交易動態。

SOFR 對金融市場的長遠影響

SOFR 已從一個技術性調整演變為現代金融基礎設施的核心支柱。其從 LIBOR 過渡的過程，雖然需要大量資本投入、系統升級與合約修改，但成功消除了長期以來損害市場完整性的漏洞。

以透明、交易為基礎的定價架構，並由最安全的資產擔保，為金融創新提供了堅實基礎，同時降低系統性風險。隨著市場持續開發新的 SOFR 應用與 CME 擴展 SOFR 期貨產品，預計該利率將在可預見的未來，仍是利率市場與衍生品定價的核心。對於希望深入了解 SOFR 的參與者，紐約聯邦儲備銀行、CME 及替代參考利率委員會提供的資源，包括詳細的歷史數據、計算方法與最新市場價格，都是重要的參考資料，對交易者、風險管理者與金融工程師來說，仍是不可或缺的工具。