微策略比特币溢价迎「加密寒冬」！MSCI 剔除恐流出 88 亿美元

TD Cowen 研究集团董事总经理 Lance Vitanza 警告，微策略（MSTR）的比特币溢价持续下滑，目前正朝着 2021-2022 年的「加密货币寒冬」低点迈进。TD Cowen 仍维持微策略 535 美元目标价，但 MSCI 指数可能在明年 2 月剔除微策略，若其他指数跟进可能导致额外 88 亿美元流出。

微策略比特币溢价崩至加密寒冬水平

（来源：TD Cowen）

Vitanza 分享了微策略更新的两张比特币溢价图表，并表示微策略今天没有根据其市价交易（ATM）计划发行任何股份，也没有购买任何新的比特币——这一细节引发了人们对当前溢价水平的重新关注。图表追溯至 2020 年，显示该指标正稳定收窄，向 2021 年末和 2022 年初的水平靠拢。

就微策略公司而言，比特币溢价指的是投资者为微策略股票支付的价格相对于其比特币持有净资产价值的差额。当股票交易价格接近其持有的比特币价值时，溢价就会缩小；而当投资者将该公司视为利用杠杆投资比特币的工具时，溢价就会扩大。图表显示，该溢价已从去年底的峰值大幅下降。

这种溢价缩小在技术上意味着微策略股票的市场估值正在回归其基础资产价值。在牛市高峰期，投资者愿意为微策略支付高额溢价，因为他们期待公司能够透过杠杆策略和持续积累比特币来创造超额回报。然而，在熊市或市场不确定期，这种信心减弱，投资者不再愿意为「比特币杠杆工具」的故事支付额外溢价。

溢价崩至加密寒冬水平具有重要的历史对比意义。2021-2022 年的加密寒冬期间，比特币从 69,000 美元的高点暴跌至 15,000 美元左右，跌幅超过 78%。在那段时期，微策略的比特币溢价同样跌至极低水平，因为市场对比特币和加密资产的信心跌至谷底。当前溢价回到相似水平，暗示市场情绪同样悲观，这既是风险警告，也可能是长期投资者的机会信号。

从另一个角度看，溢价缩小也意味着投资者现在能以更接近「公允价值」的价格购买微策略股票。对于那些相信比特币长期价值的投资者而言，当溢价接近零或为负时（即股价低于比特币持仓净值），正是逢低布局的最佳时机。这种情况在加密寒冬期曾经出现，而那时买入的投资者在随后的牛市中获得了惊人的回报。

MSCI 剔除威胁 88 亿美元资金流出风险

该报告也强调了微策略可能被 MSCI 指数剔除的担忧——这项风险已对该股构成压力。Vitanza 和 Navarrete 表示，他们确实预期微策略将被剔除出指数，并将继续受到 MSCI 指数持续拖累。报告指出：「尽管这感觉有些反复无常，但我们现在预计像微策略这样的 PBTC（公开比特币国库公司）将于明年 2 月被 MSCI 所有指数剔除。MSCI 本身也提出了类似的提议，我们预计将在 1 月中旬正式宣布这一决定。」

报告补充道：「这项决定可能既令人遗憾又令人误入歧途。微策略既不是基金，也不是信托，更不是控股公司。它是一家上市运营公司，拥有价值 5 亿美元的软体业务，并采用独特的比特币资金管理策略作为生产性资本。虽然软体业务可能只占总价值的一小部分，但它却贡献了公司 100% 的收入。」

报告指出，将 PBTC 从 MSCI 指数中剔除将需要被动型基金大量抛售，而目前微策略的股价已处于低迷水准。报告指出：「我们不明白强迫被动型投资基金确认实际亏损对任何人有何益处，但我们认为 MSCI 指数中约 25 亿美元的价值归因于 MSTR 的持仓，而其他指数中约 55 亿美元的价值理论上也可能效仿 MSCI 的做法。」

上周，摩根大通的分析师也提出了类似的观点，称如果 MSCI 将其从指数中移除，微策略可能会面临约 28 亿美元的资金流出；如果其他指数提供者效仿，则可能面临另外 88 亿美元的资金流出。这种规模的被动抛售将对微策略股价构成巨大压力，因为指数基金的抛售是机械性的、不考虑估值的，可能导致股价进一步偏离其内在价值。

MSCI 剔除微策略的潜在影响

MSCI 指数流出：约 25 亿美元被动基金被迫抛售

其他指数跟进：可能额外流出 55-88 亿美元

总计威胁：最高可达 113 亿美元的抛售压力

时间表：预计 2026 年 1 月中旬正式宣布，2 月执行

Saylor 坚定不移 TD Cowen 维持 535 美元目标

当时，Saylor 回应有关被移除出指数的可能性时表示：「指数分类并不能定义我们。我们的战略是长期的，我们对比特币的信念坚定不移，我们的使命也始终如一：在健全的货币和金融创新基础上，建立世界上第一个数位货币机构。」这种坚定的态度显示微策略不会因为指数剔除而改变其比特币积累策略。

尽管溢价持续下降，Vitanza 和他的同事 Jonnathan Navarrete 仍然看好 MSTR。他们维持买入评级和 535 美元的目标价——比微策略目前约 180 美元的股价高出约 200%——称这是「一年后合理的结果」。这种坚定的看好评级在当前市场环境下显得格外突出。

Vitanza 和 Navarrete 在周一单独发布的详细报告中指出：「我们对比特币价格的基本预期保持不变，并继续预计到 2027 财年末，公司将持有 81.5 万枚比特币。因此，我们继续预测到 2027 年 12 月，比特币持有量将超过 1850 亿美元，即每股比特币的目标价 2027 年 12 月的每股内在价值溢价为 0%。」

TD Cowen 的 Vitanza 和 Navarrete 似乎与 Saylor 的立场一致。他们在报告中写道：「对微策略的偏见就是对比特币的偏见，我们预计，比特币复苏的幅度越大，微策略的表现就越好。」他们补充说：「无论是否纳入指数，该策略增持比特币的速度都将继续超过相应的负债。虽然这可能与直觉相悖，但如果比特币日益融入全球金融体系，那么微策略的交易价格必然会高于其基础资产的价值。」

这个论点的核心逻辑是：微策略不仅是一个被动持有比特币的容器，更是一个主动的比特币积累机器。透过发行可转债、股票增发等金融工具，微策略能够以低成本杠杆化地增持比特币。这种积极的资本运作能力是直接持有比特币无法比拟的优势，因此理应获得溢价。当市场重新认识到这个价值时，比特币溢价将会扩大，推动微策略股价大幅上涨。