联准会每月买 400 亿国债是 QE？鲍尔澄清：这不是量化宽松

聯準會每月購買 400 億美元美債，市場高呼量化寬鬆（QE）回歸。但鮑爾此舉並非為了刺激經濟，而是要防止金融系統運轉出現問題。這是儲備管理購買計劃（RMP），與傳統 QE 在機制、目的和效果上存在本質差異。雖然從技術上看 RMP 符合 QE 定義，但 RMP 的作用是穩定，而非刺激。理解兩者差異，是判斷市場走向的關鍵。

QE 的真實定義與三大機械條件

為了嚴格定義量化寬鬆並將其與標準的公開市場操作區分開來，需要滿足以下條件。首先是機制層面，央行透過創造新的儲備資金購買資產，通常是政府債券。其次是規模要求，購買量相對於市場總規模而言是顯著的，目的是向系統注入大量流動性，而不是進行精細調整。第三是目標差異，標準政策透過調整供給以實現特定利率目標，而 QE 則購買特定數量的資產，無論最終的利率如何變化。

除了三大機械條件，QE 還有一個功能性條件：正淨流動性。資產購買的速度必須超過非儲備負債（如貨幣和財政部普通帳戶）的增長速度。其目標是將過剩流動性強制注入系統，而不僅僅是提供所需的流動性。這種過剩流動性會推高資產價格，壓低收益率，迫使投資者轉向更高風險資產。

傳統 QE 的經典案例是 2008 年金融危機後的三輪量化寬鬆。聯準會大規模購買國債和抵押貸款支持證券（MBS），將資產負債表從 9000 億美元擴張至 4.5 兆美元。這些購買不僅提供了流動性，更重要的是壓低了長期利率，刺激了經濟活動。這種刺激效果是判斷是否為 QE 的核心標準。

QE 與 RMP 的本質差異在於目的

RMP（儲備管理購買計劃）實際上是永久公開市場操作（POMO）的現代繼承者。在 2008 年之前，聯準會的主要負債是流通中的實物貨幣，其他負債較少且可預測。POMO 下，聯準會購買證券僅僅是為了滿足公眾對實物現金的逐步需求，這些操作被校準為流動性中性。

如今，實物貨幣僅占聯準會負債的一小部分，其負債主要由財政部普通帳戶（TGA）和銀行儲備等大額且波動性較強的帳戶主導。在 RMP 下，聯準會購買短期國債以緩衝這些波動，並持續維持充足的儲備供給。與 POMO 類似，RMP 的設計也是流動性中性的，而非像 QE 那樣追求淨流動性注入。

從技術上看，RMP 符合 QE 的機械定義：透過新儲備金進行的大規模資產購買（每月 400 億美元），並且目標是數量而非價格。但從功能上看，RMP 不是 QE。RMP 並不會顯著放鬆金融環境，而是防止在 TGA 補充等事件期間金融環境進一步收緊。由於經濟本身會自然抽離流動性，RMP 必須持續運行才能維持現狀，這與 QE 的刺激本質完全不同。

稅收季流動性危機才是 RMP 真相

鮑爾之所以實施 RMP，是為了解決一個特定的金融系統問題：TGA 流動性抽離。操作原理很簡單，稅收支付會從銀行系統中抽走流動性，而 TGA 位於商業銀行系統之外。這種資金轉移的影響是，如果儲備金下降過低，銀行之間將停止互相放貸，可能引發回購市場危機。

聯準會啟動 RMP 以抵消這種流動性抽離。他們透過創造 400 億美元的新儲備金，來替代即將被鎖定在 TGA 中的流動性。如果沒有 RMP，稅收支付會收緊金融環境（利空）。如果有 RMP，稅收支付的影響被中和（中性）。這種中和效果而非刺激效果，是區分 RMP 與 QE 的關鍵。

RMP 啟動的三大背景因素

TGA 流動性抽離：當個人和企業繳納稅款時，現金從銀行帳戶轉移到財政部普通帳戶，抽走銀行系統流動性

回購市場風險：若儲備金下降過低，銀行之間停止互相放貸，可能引發類似 2019 年 9 月的回購危機

稅收季時間點：12 月和 4 月是主要稅收截止日期，流動性抽離最為嚴重的時期

RMP 何時會轉變為真正的 QE

RMP 轉變為全面 QE 需要兩個變數之一發生變化。第一個變數是持續期的變化。如果 RMP 開始購買長期國債或抵押貸款支持證券（MBS），它就會成為 QE。透過這樣做，聯準會將市場中的利率風險移除，壓低收益率，迫使投資者轉向更高風險資產，從而推高資產價格。這種資產價格推升效果是 QE 的典型特徵。

第二個變數是數量的變化。如果對儲備金的自然需求放緩（例如 TGA 停止增長），但聯準會仍然每月購買 400 億美元，RMP 就會成為 QE。此時，聯準會向金融系統注入了超出需求的流動性，這些流動性不可避免地會流入金融資產市場，推高股票、債券和其他風險資產的價格。

觀察這兩個變數的變化，是判斷 RMP 是否轉變為 QE 的實務方法。若 RMP 購買標的從短期國債擴展至長期債券或 MBS，或者購買規模超過流動性需求，都是明確的 QE 訊號。在這些訊號出現之前，將 RMP 等同於 QE 是對政策本質的誤讀。

市場影響：穩定器而非刺激器

RMP 旨在防止稅收季的流動性抽離對資產價格造成影響。儘管從技術上看是中性的，但其重新引入向市場傳遞了一個心理信號：「聯準會保護傘」已經啟動。這一宣布對風險資產是淨利多的，提供了溫和的順風。透過承諾每月 400 億美元的購買，聯準會實際上為銀行系統的流動性提供了一個底線，這消除了回購危機的尾部風險。

然而，RMP 是穩定器而非刺激器。由於 RMP 只是替代被 TGA 抽離的流動性，而不是擴展淨貨幣基礎，因此它不應被誤認為是真正 QE 的系統性寬鬆。這種誤讀可能導致投資者對資產價格上漲空間產生不切實際的預期。