比特币采矿行业正在经历其历史上最根本的转变，而最明显的迹象并不是算力或难度调整，而是资产负债表。
CoinShares在本周发布的2026年第一季度采矿报告显示，公开上市的矿工生产一个比特币的加权平均现金成本在2025年第四季度上升至大约79,995美元。
比特币的交易区间在68,000到70,000美元之间，上周CoinDesk的报告估计每个矿出的比特币损失了19,000美元。
这些数字是不可持续的，行业也意识到了这一点。回应是全面转向人工智能基础设施，这正在重塑这些公司实际的面貌。
根据CoinShares的报告，公共采矿部门现在已宣布超过700亿美元的人工智能和高性能计算合同。CoreWeave与Core Scientific的扩展协议单独价值102亿美元，期限为12年。TeraWulf的合同化高性能计算收入为128亿美元。Hut 8在其River Bend校园签署了一份价值70亿美元、为期15年的人工智能基础设施租约。Cipher Digital与谷歌支持的Fluidstack达成了数十亿美元的协议。
到2026年底，上市矿工可能会从人工智能中获得多达70%的收入，而今天的比例大约为30%。Core Scientific的人工智能联合托管收入已占其总收入的39%。TeraWulf为27%。IREN为9%，并在快速扩张中，正在建设最多200兆瓦的液冷GPU能力。
这意味着这些采矿公司正日益成为数据中心运营商，顺便继续挖掘比特币。
经济学解释了原因。根据CoinShares，采矿基础设施的成本差异大约为每兆瓦70万美元到100万美元，而人工智能基础设施的成本为每兆瓦800万美元到1500万美元，但人工智能提供了结构上更高和更稳定的回报。
算力价格，即每单位计算能力的矿工收入指标，在3月初达到了大约每个PetaHash每天28到30美元的历史最低水平。
在这些水平上，运行中代硬件的矿工需要电价低于每千瓦时0.05美元才能保持现金盈利。与此同时，人工智能基础设施合同承诺的利润率超过85%，并具有多年的收入可见性。
该转型以两种方式融资，报告中解释道，这两者在数据中都是可见的。
首先，债务。该行业的整体杠杆率发生了根本变化。IREN现在持有37亿美元的可转换票据，分为五个系列。TeraWulf的总债务为57亿美元，分为可转换票据和其计算子公司的高级担保票据。
Cipher Digital在11月发行了17亿美元的高级担保票据，导致其季度利息支出从前九个月的320万美元激增至仅在2022年第四季度的3340万美元。这些并不是采矿规模的债务负担。这些是基础设施规模的押注，期望人工智能收入能快速实现以偿还义务。
其次，比特币销售。公开上市的矿工们已经从峰值水平上减少了超过15,000 BTC的比特币库。Core Scientific在1月出售了大约1,900 BTC，价值1.75亿美元，计划在2026年第一季度清算几乎所有剩余持有。Bitdeer在2月将其库减少至零。Riot Platforms在12月出售了1,818 BTC，价值1.62亿美元。
即便是持有53,822 BTC的最大公共持有者Marathon，也在3月的10-K文件中悄然扩大了其政策，授权出售其整个资产负债表储备的一部分，这部分是受到其3.5亿美元的比特币抵押信贷设施的压力影响，贷款价值比在价格跌至68,000美元时攀升至87%。
那些销售比特币以资助人工智能基础设施建设的矿工正是那些保障比特币网络安全的矿工。这在转型的核心产生了紧张关系。当采矿不盈利而人工智能盈利时，理性的经济决策是将资本从采矿中重新分配出去。但是，如果足够多的矿工这样做，网络的安全预算将缩减。
算力数据已经反映了这一点。网络在2025年10月初达到了大约1,160 EH/s的峰值，此后下降至大约920 EH/s，并连续经历了三次负难度调整，这是自2022年7月以来的第一次连续调整。
估值市场已经对这种分化进行了定价。拥有保障高性能计算合同的矿工现在的交易倍数为未来12个月销售额的12.3倍。纯粹的矿工交易倍数为5.9倍。市场对人工智能的暴露支付了两倍以上的溢价，这进一步加强了向人工智能转型的激励。
与此同时，地理格局也在随经济变化而转变。美国、中国和俄罗斯现在共控制着全球大约68%的算力。仅在2025年第四季度，美国就获得了大约2个百分点的市场份额。
但新兴市场也开始进入这一格局。由于HIVE在巴拉圭的300兆瓦运营和Bitdeer在埃塞俄比亚的40兆瓦设施，巴拉圭和埃塞俄比亚已跻身全球前10大采矿国。
CoinShares预测，到2026年底，网络算力将达到1.8 ZH/s，到2027年3月底将达到2 ZH/s，比之前的预测晚一个月。
但这一预测依赖于比特币在年底前恢复至100,000美元。如果价格保持在80,000美元以下，CoinShares预计算力价格将继续下跌，算力将进一步下降，更多矿工将退出。
持续低于70,000美元的价格可能会触发更大的抛售，悖论的是，这将使幸存者通过降低难度受益。
下一代硬件提供了潜在的生机。比特大陆的S23系列和Bitdeer的专有SEALMINER A3都在每个terahash低于10焦耳的范围内，预计将在2026年上半年达到规模。这些机器的能耗成本将大约是当前中代机队的一半。但部署这些机器需要资金，而许多矿工则将资金指向人工智能。
比特币采矿行业以一组保障网络安全并积累比特币的公司进入这一周期。它正以一组建设人工智能数据中心并出售比特币以资助这些中心的公司退出。
这无论是对不利经济环境的暂时反应，还是永久性结构性转变，取决于一个变量：比特币的价格。如果它回到100,000美元，采矿利润率恢复，人工智能的转型减缓。如果它保持在70,000美元或以下，转型加速，而过去十年存在的采矿行业将继续消失，变成完全不同的东西。
