التمويل على السلسلة محفوف بالأخطار

المؤلف: أزوما

يعود التمويل اللامركزي (DeFi) ليكون في قلب الاهتمام مرة أخرى.

كأحد أكثر السرديات حيوية في الصناعة على مدى السنوات الماضية، يحمل DeFi آمال تطور وتوسع صناعة العملات المشفرة، وأنا من المؤمنين برؤيتها، أخصص أكثر من 70% من محفظتي من العملات المستقرة لاستراتيجيات الكسب على السلاسل المختلفة، ومستعد لتحمل بعض المخاطر من أجل ذلك.

ومع تصاعد العديد من الحوادث الأمنية الأخيرة، وارتباط بعض الأحداث التاريخية وتأثيراتها، بالإضافة إلى المشاكل الكامنة التي كانت مخفية تحت السطح، بدأ السوق العام لـ DeFi يعمّه جو من الخطر، لذلك قررت الأسبوع الماضي سحب معظم أموالي من على السلسلة.

ماذا حدث بالضبط؟

الفصل الأول: العملات المستقرة ذات العائد المرتفع غير الشفافة

شهد الأسبوع الماضي العديد من الحوادث الأمنية التي تستحق الانتباه في عالم DeFi. إذا كانت سرقة Balancer حادثة نادرة، فإن انفصال عملتي استقرار العائد Stream Finance (xUSD) وStable Labs (USDX) عن الربط أظهر بعض المشاكل الجوهرية.

تشترك كل من xUSD وUSDX في كونها عبارة عن عملات مستقرة مركبة تشبه عملة Ethena (USDe)، تعتمد بشكل رئيسي على استراتيجيات التحوط المحايدة للدلتا لتحقيق الربط وتوليد الأرباح. هذه العملات ذات العائد في دورة السوق الحالية كانت شائعة، نظرًا لبساطتها النسبية، ونجاح USDe المرحلي، حيث ظهرت العديد من العملات المستقرة التي حاولت تجربة تشكيلات مختلفة من الأحرف والأحرف مع USD.

لكن، الاحتياطيات واستراتيجيات العديد من هذه العملات المستقرة، بما فيها xUSD وUSDX، ليست شفافة بما يكفي، ومع ارتفاع العوائد، استقطبت هذه العملات أموالًا كثيرة.

في ظروف السوق الهادئة، كانت هذه العملات قادرة على الاستمرار، لكن السوق دائمًا ما يحمل مفاجآت وتقلبات حادة. وفقًا لتحليل استراتيجي، فإن سبب الانفصال الكبير لـ xUSD هو أن استراتيجية التداول غير الشفافة لـ Stream Finance تعرضت لمشكلة خلال السوق المتطرفة في 11 أكتوبر، حيث واجهت آلية “التقليل التلقائي للمراكز” (ADL)، مما أدى إلى كسر التوازن في التحوط المحايد للدلتا، واستراتيجية الرفع المالي المفرطة لـ Stream Finance زادت من حدة المشكلة، مما أدى في النهاية إلى إفلاس فعلي لـ Stream Finance وانفصال xUSD تمامًا عن الربط.

أما بالنسبة لـ Stable Labs وUSDX، فالوضع مشابه، على الرغم من أن بيانهم بعد الحادث نسب الانفصال إلى “ظروف السيولة السوقية وعمليات التسوية”، إلا أن عدم الكشف عن تفاصيل الاحتياطيات وتدفقات الأموال، بالإضافة إلى أن بعض العناوين المرتبطة بالمؤسس اقترضت USDX وsUSDX من منصات إقراض مقابل عملات مستقرة رئيسية، ورفضت السداد حتى مع تكبد تكاليف فائدة عالية، يُشير إلى أن وضعهم قد يكون أسوأ.

تكشف حالة xUSD وUSDX عن عيوب خطيرة في نماذج العملات المستقرة الجديدة، حيث أن غياب الشفافية يترك المجال أمام وجود “صندوق أسود” واضح في الاستراتيجيات. الكثير من البروتوكولات تدعي أنها تعتمد على نموذج محايد للدلتا، لكن الهيكل الحقيقي للمراكز، مضاعفات الرفع، البورصات المستخدمة للتحوط، ومعايير المخاطر، غير معلنة، مما يصعب على المستخدمين الخارجيين التحقق من مدى حياديتها، وتحولها فعليًا إلى طرف يتحمل المخاطر.

أحد السيناريوهات الكلاسيكية لمثل هذه المخاطر هو أن المستخدمين يودعون USDT وUSDC وغيرها من العملات المستقرة الرئيسية لسك عملات مستقرة جديدة مثل xUSD وUSDX، بهدف تحقيق عوائد مغرية، لكن بمجرد وقوع مشكلة (سواء كانت حقيقية أو مجرد تمثيل)، يجد المستخدمون أنفسهم في مواقف سلبية تمامًا، حيث تتراجع العملات المستقرة بسرعة تحت ضغط الذعر، وقد يقوم البروتوكول، إذا كان حريصًا، باستخدام بعض الأموال المتبقية لتعويض الخسائر (رغم أن التعويض غالبًا يأتي بعد فوات الأوان، وغالبًا ما يكون ترتيب المستخدمين العاديين هو الأخير)، أو قد يختار التهرب من المسؤولية والاختفاء.

لكن، من غير العادل أن نُعمم أن جميع العملات المستقرة ذات العائد المرتفع تعتمد على نموذج محايد للدلتا بشكل كامل. من ناحية تطوير السوق، فإن العملات المستقرة الجديدة التي تسعى لاستكشاف مسارات عائد متنوعة لها فوائد، وبعض البروتوكولات مثل Ethena تقدم مستوى من الشفافية (رغم أن TVL الخاص بها انخفض بشكل كبير مؤخرًا، وسنكتب عنها لاحقًا)، لكن الحالة الحالية هي أنك لا تعرف كم من البروتوكولات التي لم تكشف عن معلوماتها أو التي تكشف بشكل غير كافٍ، قد تواجه مشاكل مشابهة لـ xUSD وUSDX — عند كتابة المقال، أستطيع أن أذكر فقط البروتوكولات التي حدثت فيها أزمات، لكن من ناحية أمن محفظتك، من الأفضل أن تتعامل مع الأمر بحذر أكبر.

الفصل الثاني: بروتوكولات الإقراض و"المدير" (Curator)

قد يتساءل البعض، لماذا لا أكتفي باستخدام البروتوكولات التقليدية أو العملات المستقرة المعروفة، وأترك هذه العملات الجديدة؟ وهذا يقودنا إلى محورين رئيسيين في المخاطر النظامية الحالية لـ DeFi — بروتوكولات الإقراض المودولارية و"المدير" (Curator) (والذي أصبح يُترجم غالبًا إلى “الوصي” أو “المشرف”، وسنستخدم هنا “المدير” كما هو متداول).

باختصار، تعمل مؤسسات متخصصة مثل Gauntlet وSteakhouse وMEV Capital وK3 Capital كمديرين، حيث يقومون على منصات مثل Morpho وEuler وListaDAO بتجميع استراتيجيات عائد معقدة في مجمعات أموال سهلة الاستخدام، تسمح للمستخدمين العاديين بإيداع USDT وUSDC بنقرة واحدة لتحقيق عوائد مرتفعة، ويقوم المديرون في الخلفية بتحديد استراتيجيات الكسب، مثل توزيع الأوزان، إدارة المخاطر، فترات إعادة التوازن، قواعد السحب، وغيرها.

نظرًا لأن نماذج المجمعات المالية هذه غالبًا ما تقدم عوائد أعلى من الأسواق التقليدية (مثل Aave)، فإنها تجتذب بشكل طبيعي تدفقات رأس مال كبيرة. وفقًا لبيانات Defillama، حجم المجمعات المدارة من قبل المديرين زاد بشكل سريع خلال العام الماضي، وبلغت ذروتها في نهاية أكتوبر وأوائل نوفمبر، حيث تجاوزت 100 مليار دولار، وما زالت حتى الآن حوالي 73 مليار دولار.

يعتمد ربح المديرين بشكل رئيسي على حصة من الأرباح ورسوم إدارة المجمعات، وهذه المنطق يجعل حجم المجمعات والعوائد استراتيجية لزيادة الأرباح. وبما أن معظم المستخدمين لا يهتمون كثيرًا بعلامة تجارية معينة للمدير، ويختارون المجمع بناءً على معدل العائد الظاهر (APY)، فإن جاذبية المجمع تعتمد بشكل مباشر على عوائد الاستراتيجية، مما يجعل معدل العائد هو العامل الحاسم في ربحية المدير.

في ظل هذا المنطق، ومع غياب مسارات واضحة للمساءلة، بدأ بعض المديرين يتخذون قرارات محفوفة بالمخاطر — “المبلغ هو أموال المستخدمين، والأرباح لي”. في الحوادث الأمنية الأخيرة، قام مديرو مثل MEV Capital وRe7 بتوجيه أموالهم نحو xUSD وUSDX، مما أدى إلى تعرض العديد من المستخدمين الذين يودعون أموالهم عبر Euler وListaDAO لمخاطر غير مباشرة.

لا يمكن تحميل المسؤولية كاملة للمديرين وحدهم، فبروتوكولات الإقراض نفسها تتحمل جزءًا من اللوم. في السوق الحالية، فإن العديد من المستخدمين لا يدركون تمامًا دور المديرين، ويعتقدون ببساطة أنهم يودعون أموالهم في بروتوكول إقراض معروف لتحقيق العائد، وبالتالي، فإن البروتوكول يلعب دورًا أكبر في تظهير هذا الاعتماد، ويستفيد من ارتفاع TVL، ويجب أن يتحمل مسؤولية مراقبة استراتيجيات المديرين، لكن بعض البروتوكولات لم تفعل ذلك.

ملخص الأمر، أن السيناريو الكلاسيكي للمخاطر هو أن المستخدم يودع USDT وUSDC وغيرها من العملات المستقرة في مجمعات إقراض، لكنه لا يعلم أن المدير هو الذي يدير أموالهم وفق استراتيجيات عائد معقدة، وعندما تتعرض العملات المستقرة الجديدة للأزمات، تتعطل استراتيجيات المجمع، ويتحمل المستخدمون خسائر غير مباشرة، ثم تظهر مشكلة في البروتوكول نفسه، مثل عدم القدرة على التسوية أو حدوث ديون سيئة (وفي الوقت الحالي، إذا تم التسوية بسرعة، فالأمر مقبول، لكن إذا تم الاعتماد على أسعار أوامر غير شفافة، فإن المشكلة تتضخم)، مما يسبب تضرر المزيد من المستخدمين… وفي هذه الحالة، تنتقل المخاطر بشكل منهجي وتتوسع بشكل نظامي.

لماذا وصلنا إلى هذا الحد؟

عند النظر إلى دورة السوق الحالية، فإن الجانب التجاري قد دخل مرحلة صعبة جدًا.

المؤسسات التقليدية تركز فقط على أصول رئيسية قليلة؛ العملات الرقمية الصغيرة تتراجع بلا توقف؛ سوق Meme يتعرض لعمليات تلاعب وبرمجيات غير أخلاقية؛ ومع مجزرة 11 أكتوبر، خسر العديد من المتداولين الصغار أموالهم أو كانوا مجرد متابعين للخسائر.

وفي ظل هذه الظروف، بدأ الطلب على أدوات استثمارية ذات عوائد ثابتة نسبياً يتزايد، خاصة مع تطور التشريعات الخاصة بالعملات المستقرة، وظهور العديد من البروتوكولات الجديدة التي تتظاهر بأنها عملات مستقرة ذات عوائد، وتقدم معدلات عائد سنوية تصل إلى عشرات أو مئات النقاط، مع وجود نماذج جيدة مثل Ethena، لكن هناك أيضًا الكثير من البروتوكولات غير الموثوقة.

وفي سوق العملات المستقرة ذات العوائد المرتفعة، من أجل جعل العوائد أكثر جاذبية — لا حاجة للاستمرار طويلًا، فقط للحفاظ على البيانات بشكل جيد عند إصدار العملة وسحبها — يلجأ بعض البروتوكولات إلى زيادة الرفع المالي أو استخدام استراتيجيات تداول غير محايدة على السلسلة لتحقيق عوائد أعلى.

وفي الوقت نفسه، فإن بروتوكولات الإقراض اللامركزية و"المديرين" (Curator) يساهمون في حل مشكلة الحاجز النفسي للمستخدمين تجاه العملات المستقرة غير المعروفة — “أنا لا أثق في وضع أموالي في xxxUSD، لكنني أثق في USDT وUSDC، وواجهة المستخدم تعرض مراكزك بشكل مباشر، فهل لا تزال غير واثق؟”

هذه النماذج كانت تعمل بشكل جيد خلال العام الماضي، ولم تتعرض لانفجارات كبيرة، خاصة مع سوق صاعد بشكل عام، حيث كانت هناك فرص للمراجحة بين السوقين، وحقق العديد من بروتوكولات العملات المستقرة ذات العوائد أداءً جيدًا، وبدأ المستخدمون يخففون من حذرهم، وأصبحت عوائد العملات المستقرة أو مجمعات الأموال ذات العوائد المئوية أمرًا معتادًا… لكن، هل هذا منطقي حقًا؟

لماذا أنصح بشدة بالانسحاب مؤقتًا؟

في 11 أكتوبر، تعرض سوق العملات المشفرة لمجزرة تاريخية، حيث تم تصفية مئات المليارات من الدولارات. قال مؤسس ومدير شركة Wintermute Evgeny Gaevoy حينها، إنه يشتبه في أن بعض استراتيجيات التحوط بين المراكز كانت تتعرض لخسائر كبيرة، لكنه لم يكن متأكدًا من الخاسر الأكبر.

لاحقًا، ثبت أن انفجارات بعض البروتوكولات مثل Stream Finance التي تعتمد على استراتيجيات محايدة للدلتا، كانت جزءًا من هذا التوقع، لكننا لا نزال نجهل كم من الألغام غير المرئية لا تزال مخفية تحت السطح. حتى لو لم تتعرض مباشرة للتصفية في ذلك اليوم، فإن تراجع السيولة السوقية بعد الانفجار، وتقلص فرص المراجحة بين السوقين، يضع ضغطًا كبيرًا على استدامة العملات المستقرة ذات العوائد. والأحداث غير المتوقعة غالبًا ما تظهر في مثل هذه الأوقات، ومع وجود استراتيجيات غير شفافة ومعقدة في الأساس، فإن السوق معرض جدًا لانتشار المخاطر بشكل متسلسل وواسع.

بيانات Stablewatch تظهر أن العملات المستقرة ذات العوائد شهدت أكبر تدفقات خارجة منذ انهيار UST وLuna في 2022، حيث خرج حوالي 10 مليارات دولار، وما زالت التدفقات مستمرة؛ كما أن بيانات Defillama تشير إلى أن حجم المجمعات المدارة من قبل المديرين قد تقلص بنحو 30 مليار دولار منذ بداية الشهر. من الواضح أن الأموال تتفاعل مع الوضع الحالي بشكل عملي.

DeFi ينطبق عليه أيضًا مبدأ “المثلث المستحيل” في السوق الاستثماري — العائد المرتفع، والأمان، والاستدامة، لا يمكن أن تتوافر جميعها في آن واحد، و"الأمان" هو الآن في حالة اهتزاز.

ربما اعتدت على استثمار أموالك في عملة مستقرة أو استراتيجية ذات عائد ثابت، وحققت من خلالها أرباحًا ثابتة نسبيًا على مدى فترة طويلة، لكن حتى المنتجات التي تعتمد على نفس الاستراتيجية ليست خالية من المخاطر، فالسوق الحالية تمثل فترة عالية المخاطر، وأحداث غير متوقعة قد تقع في أي وقت، والحذر هو الخيار الأفضل الآن، والانسحاب في الوقت المناسب هو القرار الحكيم، فكلما حدثت مشكلة صغيرة لك، فهي في النهاية مشكلة كبيرة بنسبة 100%.