دليل شامل للامتثال لترميز الأصول لأسهم الشركات غير المدرجة

المؤلف الأصلي: المحامي شاو جا ديان

ما هو توكينز الأسهم؟

“تشفير الأسهم” (Stock Tokenization) هو تحويل أسهم الشركة (equity) إلى رموز رقمية تصدر على البلوك تشين، حيث يمثل كل رمز ملكية مشابهة للأسهم التقليدية. بعبارة أخرى، لم تعد تمتلك شهادة الأسهم الورقية، بل تمتلك رموز الأسهم المسجلة على السلسلة. يمكن إدارة ونقل وتداول هذه الرموز إلكترونيًا.

ولدت هذه الفكرة في أواخر العقد الثاني من القرن الحادي والعشرين مع طفرة البلوك تشين. في عام 2016، أصبحت Overstock.com أول شركة مدرجة تصدر أسهمًا من خلال البلوك تشين؛ خلال جنون ICO في 2017-2018، اعتقد الكثيرون أن “إصدار الرموز الأمنية” (STO) سيكون الاتجاه التالي. حصلت شركات ناشئة مثل Harbor على تمويلات تجاوزت الملايين من الدولارات، محاولةً استخدام البلوك تشين لتعزيز سيولة الأسهم الخاصة. ولكن نظرًا لعدم وجود سوق متطورة للبنية التحتية للتداول، كانت البداية بطيئة.

بحلول عام 2025، أصبحت توكنات الأسهم واقعًا بعد أن كانت تجربة. تتعاون روبنهود مع بيتباندا لتتيح للمستثمرين الأوروبيين شراء وبيع الأسهم الأمريكية على مدار الساعة؛ كما تستكشف كراكن وكوينباس أيضًا أعمال توكنات الأسهم ضمن إطار قانوني.

بحلول منتصف عام 2025، من المتوقع أن تصل القيمة السوقية للأسهم المرمزة عالميًا إلى حوالي 4.24 مليار دولار، لكن الزخم والنمو مذهل - حيث تتوقع بعض التحليلات أن تتجاوز القيمة 1 تريليون دولار في المستقبل. إنها تنتقل من الابتكار الهامشي إلى قلب الأسواق المالية السائدة.

معنى توكن الأسهم: جعل “الأسهم” أكثر ذكاءً

سواء كان المستثمرون أو الجهات المصدرة، فإن جاذبية توكنات الأسهم تكمن في كلمة واحدة: الكفاءة. إنها تجعل سوق رأس المال أكثر انفتاحًا وأتمتة وشفافية.

فوائد للمستثمرين:

• السيولة: يمكن تداول الرموز على المنصات الرقمية المفتوحة على مدار 24 ساعة، لم يعد السهم الخاص “مغلقًا”.
• الاستثمار المجزأ: يمكن تقسيم الأسهم ذات الأسعار العالية إلى وحدات صغيرة جدًا، مما يقلل من عائق الدخول.
• الشفافية على السلسلة: جميع المعاملات والتغييرات في حاملي الرموز مسجلة بشكل دائم على البلوكشين، قابلة للتتبع، وقابلة للتدقيق.
• الوصول العالمي: يمكن للمستثمرين من جميع أنحاء العالم المشاركة في نفس جولة التمويل طالما أن النظام القانوني في منطقتهم يسمح بذلك.

فوائد الشركات:

• جمع التبرعات العالمية: يمكن للشركات الوصول إلى مجموعة أوسع من المستثمرين من خلال توكنات.
• التوافق التلقائي: يمكن للعقود الذكية تضمين متطلبات التنظيم مثل KYC، فترة القفل، قيود النقل، مباشرةً في الشيفرة، لتحقيق “التوافق هو الشيفرة”.
• كفاءة التشغيل: تحديث سجل المساهمين تلقائيًا؛ يمكن تنفيذ الأرباح، التصويت، وتقسيم الأسهم على السلسلة.
• توفير التكاليف: تقليل رسوم الوسطاء والتسجيل والتسوية وما إلى ذلك، وتسوية أسرع، واستخدام أقل لرأس المال.

بإيجاز: توكين الأسهم ليس للهروب من التنظيم، بل لجعل الامتثال رقميًا.

الهيكل التنظيمي العالمي

مفتاح تطبيق توكنات الأسهم ليس في التكنولوجيا، بل في التنظيم. هناك اختلافات كبيرة في مواقف الولايات القضائية، لكن الاتجاه مت一致: يعتبرونها أوراق مالية ويدرجونها في إطار العمل الحالي.

• الولايات المتحدة

تعتبر لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) الأسهم المرمزة كأوراق مالية تقليدية. إذا كانت الرموز تمثل الملكية أو حقوق توزيع الأرباح، فيجب تسجيلها أو إصدارها بموجب الإعفاء (مثل Reg D وReg CF وReg A+ وغيرها).

في الولايات المتحدة، عادة ما يجب أن تتم المعاملات الثانوية في بورصات الأوراق المالية الوطنية المسجلة لدى SEC أو في ATS المعتمدة، ويجب أن تتمتع الكيانات التي تتولى الوساطة والتسوية والتخزين بالترخيص والامتثال المناسب.

بعبارة بسيطة: إن توكن الأسهم في الولايات المتحدة هو عملية إصدار أوراق مالية كاملة، لكن الوسيط قد تغير إلى توكنات على السلسلة.

• الاتحاد الأوروبي

ستدرج الاتحاد الأوروبي الأسهم المرمزة ضمن تعريف “الأدوات المالية” في “MiFID II”، مما يجعلها تخضع لنفس القواعد المطبقة على الأسهم التقليدية.

تختلف مواقف الجهات التنظيمية في البلدان المختلفة قليلاً، على سبيل المثال، تطلب BaFin في ألمانيا تقديم نشرة كاملة للأوراق المالية باستثناء الإعفاء.

يتيح نظام تجريبي لتقنية دفتر الأستاذ الموزع (DLT) الذي سيدخل حيز التنفيذ في عام 2023 للمؤسسات المتوافقة تجربة تداول وتسوية الأوراق المالية المعتمدة على blockchain داخل “صندوق الرمل”، مما يمثل احتضاناً نشطاً من الاتحاد الأوروبي.

• سنغافورة

تتبع هيئة النقد في سنغافورة (MAS) مبدأ “الحياد التكنولوجي”:

إذا كانت الرموز تمثل فعليًا الأسهم أو الأوراق المالية ، فإنها تخضع لرقابة قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة.

يجب أن يتماشى الإصدار مع متطلبات نشرة الاكتتاب أو الإعفاءات المعمول بها، ويجب أن يتم الموافقة على منصة التداول.

تقوم MAS أيضًا بتوفير صندوق تنظيم (Sandbox) للشركات المبتكرة لاختبار إصدار الأوراق المالية المرمزة في بيئة خاضعة للرقابة، على سبيل المثال في المشروع الدولي “Project Guardian”، تستكشف MAS مع العديد من الهيئات التنظيمية الدولية حالات استخدام السندات المرمزة والصناديق وغيرها.

بشكل عام، سنغافورة هي واحدة من أكثر النظم القانونية وضوحًا في الامتثال وأعلى الأجواء انفتاحًا للتجارب.

• الإمارات العربية المتحدة (UAE)

اعترفت هيئة الخدمات المالية في سوق أبوظبي العالمي (ADGM) رسميًا بالأسهم المرمزة كأوراق مالية؛ كما أن هيئة تنظيم الأصول الافتراضية في دبي (VARA) تعمل على وضع إطار للأصول الافتراضية.

يجب أن تعمل جميع منصات إصدار أو تداول الرموز المميزة بموجب ترخيص، وتكون معايير KYC/AML وحماية المستثمرين متوافقة مع تلك الخاصة بالأوراق المالية التقليدية.

الإمارات العربية المتحدة أصبحت مركزاً للتمويل في منطقة الشرق الأوسط في مجال Web3.

• هونغ كونغ

هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ (SFC) تحدد بوضوح: الأسهم المرمزة تعتبر أوراق مالية بموجب “قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة”. يجب أن تتوافق أي عملية طرح عملات رمزية موجهة لمستثمري هونغ كونغ مع متطلبات الإصدار الكامل للأوراق المالية أو شروط الإعفاء؛ يجب على المؤسسات التي توزع أو تتوسط في الأوراق المالية المرمزة أن تحمل ترخيص Type 1 (تداول الأوراق المالية).

بالإضافة إلى ذلك، تعتبر SFC الأسهم المميزة بمثابة “منتجات معقدة” بموجب “قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة”. في الممارسة العملية، يتم توزيعها بشكل أساسي على المستثمرين المحترفين؛ وإذا كان من المقرر الوصول إلى التجزئة، يجب أن تلبي متطلبات الطرح الكامل والترخيص، والملاءمة والإفصاح، وتمتاز سياسة المراقبة بالحذر.

تصميم الهيكل: التكنولوجيا هي مجرد مقبلات، والهياكل القانونية هي الطبق الرئيسي

الترميز ليس بهذه البساطة من “التسجيل على السلسلة”. المفتاح هو: كيف تجعل الرموز تتوافق مع حقوق الملكية الحقيقية من الناحية القانونية. في الممارسة العملية، هناك ثلاثة حلول رئيسية:

1. نموذج الغلاف القانوني (Legal Wrapper)

تحتفظ الكيانات الوسيطة (SPV أو الثقة) بالأسهم الفعلية للشركة، ثم تصدر تلك الكيانات رموزًا تمثل الحقوق المعنية.

يمتلك حاملو الرموز حقوق المنافع من SPV، وبالتالي يمتلكون الأسهم في الشركة بشكل غير مباشر.

المزايا: يمكن التوافق مع النظام القانوني الحالي، ودرجة وعي المستثمرين عالية.

2. نموذج الأسهم الأصلية (Native Token)

تقوم الشركة بتسجيل الأسهم مباشرة على البلوكشين، وتكون الرموز نفسها بمثابة إثبات للملكية.

الميزة هي البنية البسيطة، والوجود الكامل على السلسلة، ولكنها ممكنة فقط في الولايات القضائية التي تعترف بالوضع القانوني لـ “الأسهم الرقمية” (مثل سويسرا، وليختنشتاين).

لا تزال حالات قليلة.

3. وضع الهجين (Hybrid)

لا يزال هناك سجل تقليدي للمساهمين محتفظ به قانونياً، ولكن يتم تسجيله على السلسلة.

يمكن للشركات استخدام منصة متخصصة في توكن الأسهم لتحديث جدول رأس المال في الوقت الحقيقي، وتنفيذ توزيعات الأرباح والإدارة تلقائيًا.

تميل معظم المشاريع الناشئة إلى اعتماد هذا الخيار لتحقيق التوازن بين اليقين القانوني وراحة التشغيل.

الحضانة والمحفظة: التوازن بين الحرية والامتثال

قرار أساسي آخر هو: من يحتفظ بالرموز؟

1.الحفظ الذاتي (Self-custody): يحتفظ المستثمر بالمحفظة بنفسه؛ يجب على الشركات تضمين منطق القوائم البيضاء، وإغلاق التخزين، والقيود الإقليمية في العقد.

المزايا هي اللامركزية، والعيوب هي تعقيد الامتثال العالي.

2. الحفظ المتوافق (Custodied): يتم حفظ الرموز في المؤسسات المرخصة (البنوك، شركات السمسرة، الثقة). تتحمل المنصة مسؤولية KYC/AML، القوائم البيضاء، مراقبة المعاملات والتقارير، وهي مناسبة للمشاريع التي تأمل في التداول الثانوي أو الانفتاح على التجزئة.

تكون المشاريع الموجهة للمستثمرين الأفراد والتداول الثانوي أكثر قدرة على تلبية توقعات التنظيم عندما تكون الوكالات/المنصات المؤهلة هي الوصية؛ وإذا تم استخدام الحفظ الذاتي + قائمة بيضاء، يجب تقييم المتطلبات الصارمة للطرف المؤهل في الولاية القضائية المستهدفة وقبولها.

إدارة سجل المساهمين والعقود الذكية

المشكلة الأساسية التي يجب حلها في توكنات الأسهم هي: كيف نضمن أن السجلات على السلسلة متوافقة مع سجل المساهمين القانوني.

سمحت بعض الولايات القضائية (مثل سويسرا) بأن تكون تقنية البلوكشين نفسها كدفتر سجل الأسهم القانوني؛ بينما تحتاج مناطق أخرى إلى الاحتفاظ بسجل موازٍ داخلي للشركة.

توجد الآن أنظمة إدارة جدول رأس المال المبنية على تقنية البلوك تشين في السوق، قادرة على مزامنة كل عملية نقل توكن تلقائيًا إلى السجل، ومن خلال العقود الذكية تمنع الإصدار الزائد أو النقل غير المصرح به.

المعايير الفنية الشائعة مثل سلسلة ERC-1400 (المصممة خصيصًا للرموز المميزة للأوراق المالية) تدعم ميزات الامتثال مثل تحديد الهوية، وقيود التحويل، وغيرها.

يجب على الشركات أيضًا تصميم آلية للتعويض عن فقدان المفتاح الخاص (مثل إعادة إصدار الرموز بعد التحقق من الهوية) لمنع المستثمرين من “فقدان الأسهم عند فقدان السلسلة”.

الحالات الواقعية وأفضل الممارسات

إكسودس (الولايات المتحدة) هي واحدة من أكثر الحالات نجاحًا تمثيلاً حتى الآن.

في عام 2021 ، قامت الشركة بإصدار أسهم عادية من خلال التوكنينغ بموجب إطار SEC Reg A+ ، وجمعت حوالي 75 مليون دولار ، وجذبت أكثر من 6000 مستثمر.

أكملت إكسودوس عملية التسجيل من خلال دليل المستخدم، واستخدام وكيل نقل لإدارة السجل، وتحديد فترة الإغلاق، ثم حصلت على الموافقة للتداول على المنصة - لتصبح أول مشروع لإصدار حقوق ملكية رمزية يحصل على الموافقة التنظيمية في الولايات المتحدة.

تشمل عوامل النجاح الأخرى:

• تعيين مستشار قانوني وامتثال في أقرب وقت ممكن؛
• تم تفعيل آلية KYC والقائمة البيضاء منذ اليوم الأول؛
• تخطيط قنوات التداول الثانوية مسبقًا (ATS أو منصة ضمن الصندوق الرملي)؛
• الحفاظ على التواصل الشفاف مع المستثمرين، وإدارة حاملي الرموز مثل إدارة المساهمين.

الخاتمة: مستقبل التمويل، مكتوب على البلوكشين

تعتبر توكنات الأسهم في عام 2025 علامة على دخول دمج المالية التقليدية مع تكنولوجيا البلوكشين في منطقة عميقة. إنها توفر للشركات الناشئة قنوات جديدة لجمع الأموال، وشبكة استثمار عالمية، وبنية تحتية للامتثال الآلي.

بالطبع، لا تزال هناك تحديات: عتبة الامتثال، عدم اليقين التنظيمي، تعليم المستثمرين. لكن الاتجاه لا يمكن عكسه - ستصبح الأسهم رقمية، وسيصبح التمويل عالميًا، وستصبح الامتثال برمجيًا.

قد تكون الاكتتابات العامة الأولية، والاستحواذات، وحتى حوافز الأسهم للموظفين في المستقبل، محمولة على الرموز. وسيكون رواد الأعمال الذين بدأوا في فهم وتخطيط توكن الأسهم في عام 2025، في مقدمة التحولات الرأسمالية القادمة.